赢时胜：3年CAGR40%的稀缺PaaS挑战者

　　投资评级与估值：两种估值方法对应183亿目标，“买入”评级，PaaS赛道可能有估值溢价。1)采用PEG估值，2019年底目标市值159亿元(取PEG=1.2)。2)采用DCF估值，目标市值206亿元。3)两者结合取平均，183亿元存在63%空间。4)稀缺的PaaS挑战者可能有估值溢价。

　　关键假设点：未来三年营收增速分别为58%、38%、27%，容器云业务将成为营收增长的主引擎。未来三年销售人员数量同比增长30%、20%、15%，研发人员增长35%、26%、20%。

　　有别于大众的认识：市场认为【赢时胜(300377)、股吧】互联网金融阶段的外延和布局不够合理。我们认为成立至今，经历“产品提供、互联网金融探索(2014~2016H1)、技术运营(2016后)”三阶段，一、二阶段是第三阶段的基础。

　　市场认为赢时胜研发的新产品未必有市场。浪潮、【广联达(002410)、股吧】分别代表IaaS、SaaS发展，而被低估的PAAS环节尚未被投资者充分预期，也还没有足够成功的公司。微服务平台可视为PAAS，2015年规划、2017年12月落地，预计将未来3-5年产生明显收入，并对传统产品销售产生大幅带动。

　　市场认为盈利来自外延，且现金流不佳。1)即使剔除投资，内生经营指标依然出色。15-17年内生利润增速28%、83%、42%，内生人均创利5.7、7.9、8.8万元。绝对额与历史趋势均较为优秀。2)剔除子公司之后赢时胜经营性现金流近五年来保持较快增长，反映母公司主业经营稳健(主要源于子公司赢量代采购业务垫付款以及赢保应收保理款占用大量经营性现金，导致合并报表经营性现金流变差)。

　　市场认为其竞争力必然弱于同行公司(例如【恒生电子(600570)、股吧】)。1)赢时胜的竞争力已经未必落明显下风，体现在“可比毛利率”和“经常性税前净利润”。赢时胜的2013-2017年经常性税前净利率为24.7%、22.6%、25.3%、31.3%、37.0%，恒生电子的2014-2017年经常性税前净利率为17.1%、18.4%、11.7%、7.2%。2)各工种员工数量拆解、员工薪酬拆解是理论支撑。3)并非恒生电子2016-2017年利润率不高会限制赢时胜潜在盈利，而是若两家治理管理都较好，两家都会有较强的盈利弹性赢时胜的可比毛利率(剔除硬件、产品研发、服务实施成本)。

　　股价表现的催化剂：公司内生利润增速较快验证成长、PAAS产品出现标杆性进展、重要新产品销售。

　　核心假设风险：传统产品、PaaS产品属不同团队，推测发展过程可能伴随股权变化(甚至推测减持)和管理整合。