股价腰斩信用评级下调 PPP明星蒙草生态怎么了？

　　继手握千亿PPP项目的东方园林(002310,股吧)发债遇冷后，另外一家环保生态上市公司蒙草生态(300355,股吧)也身陷负债高企遭终止发债的困境。蒙草生态12日晚公告称，联合资信评估将公司的主体信用等级由AA下调至AA-，评级展望为负面，并终止公司拟发行的2017年度第一期中期票据的信用等级。除此之外，蒙草生态今年来股价持续下挫，截至目前股价已“腰斩”，作为PPP明星企业蒙草生态到底怎么了？

　　凭借PPP项目风光无限

　　公开资料显示，蒙草生态的主营业务是生态修复、种业科技等。创新型生态产品：生态包、植生毯等。公司的核心业务涉及五大板块，包括生态修复、节水园林、现代草业、草种业、生态牧场。

　　蒙草生态是在原内蒙古和信园蒙草抗旱绿化有限公司的基础上整体变更设立的股份有限公司，蒙草生态于2012年在创业板上市，公司控股股东为王召明，持股比例为23.23%。目前公司市值为115亿元。

　　受益PPP模式，蒙草生态近年来业绩增长迅猛，2016年年报显示，实现营业总收入28.44亿元，同比增长60.8%；实现营业利润4.29亿元，同比增长111.67%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长114.96%。

　　2017年公司实现全年营收55.79亿，同比增长95.03%，归母净利润8.44亿，同比增长148.73%。从细分业务来看，生态修复所占的比重最高，贡献了54.46亿元的收入，占收入比例的97.61%。

　　在生态修复业务的经营分析中，公司称：“2017年是PPP项目快速落地实施年，公司先后中标呼和浩特、包头、阿拉善、二连浩特等PPP项目。”

　　2017年蒙草生态屡屡传出中标消息，据统计去年共中标16个项目(不包括预中标项目，只统计收到中标通知和项目中标结果公示)，涉及金额共计276.84亿元。其中上半年仅4个中标项目，而10月份却有3个中标项目，11月高达6个；联合体中标有8个，另8个为蒙草生态单独中标。(图一)

　　下半年开始陆续释放的中标消息，与上半年的努力息息相关。

　　今年上半年，蒙草生态与内蒙古各地人民政府签署合作框架协议。据统计，蒙草生态今年已签署23份合作框架协议(1月26日签署的两份100亿协议为同一个项目)，涉及金额达321亿元。

　　随着框架协议的陆续落地，蒙草生态日后的订单更是不在少数，业绩将持续增长。蒙草生态中标的项目多半属于内蒙古地区。内蒙古堪称京津冀的重要生态屏障，近年来国家对生态的重视，内蒙古万亿级的生态修复市场被打开，蒙草生态作为内蒙古的生态企业，依托地理优势几乎独占内蒙古市场，因此蒙草生态迎来了一个高速发展期。

　　回款滞后导致流动性缺口

　　业绩高增长，订单数量不断增加，为何会沦落至目前的困境？

　　截至2018年3月末，蒙草生态应收账款净额为53.31亿元，比同期净资产还多出17个亿；流动负债高达66.83亿元，与此同时货币资金却仅有20.08亿元。更为严峻的是，在即将到来的6月19日以及7月17日，蒙草生态两期本金分别为5亿元、3亿元的超短融债券将陆续到期，面临兑付。

　　值得注意的是，4月25日，蒙草生态披露，公司通过《关于向公司股东借款暨关联交易的议案》，拟向股东王召明先生、王秀玲女士、焦果珊女士、徐永丽女士、徐永宏先生借款用于偿还公司短期借款、补充公司经营过程中的流动资金缺口等，借款总额不超过5亿元。

　　蒙草生态在资金上凸显出的紧张态势，是联合资信关注的焦点所在。

　　公告显示，根据蒙草生态最新披露的2017年年度报告、2018年第一季度报告，以及联合资信对蒙草生态进行的实地调查，蒙草生态面临三大问题：1、PPP项目回款滞后导致其应收账款规模大幅增长，对资金形成很大占用；2、短期债务规模大幅攀升、账面货币资金(剔除受限类资金后)较少，导致短期支付压力剧增；3、财务杠杆持续上升，整体偿债能力较快下降。

　　由此，联合资信认为，蒙草生态的经营状况、融资环境和未来发展态势已发生较大变化，到期债务的偿付存在一定压力，决定将蒙草生态的主体长期信用等级由AA下调至AA-，评级展望为负面，并终止其拟发行的2017年度第一期中期票据的信用等级。

　　蒙草生态目前仍在存续的债券有两期超短期融资券“17蒙草生态SCP001”、“17蒙草生态SCP002”和一只绿色债券“17蒙草G1”，规模分别为5亿、3亿和2.5亿元，合计10.5亿元。

　　其中“17蒙草生态SCP001”即将在今年6月19日到期，“17蒙草生态SCP002”即将在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年进入回售期。

　　近日，蒙草生态发布公告，回应了公司短期债务、应收账款、将到期超短期融资券偿还情况。蒙草生态表示，公司合并口径未来一年内到期的短期贷款为17亿元，并非有些媒体报道的“公司短期债务快速上升，应付账款合计已高达60亿”，这也是导致近期股价加速下行的主要原因。目前公司与金融机构合作关系稳定，短期贷款均属信用贷款，为良性循环信用，不会影响公司经营流动性。

　　另据了解，近期地方政府和金融机构也在积极加强对生态型科技企业的支持力度，2018年蒙草集团正常经营回款预计至少在35亿元。

　　对PPP还能否报以信心？

　　其实，对于整个事件，简而言之就是，一个是评级机构担心公司PPP项目的账要不回来，另一个是公司融资难融到钱，进而引发了市场对短期融资券到期兑付的担忧。

　　由于PPP模式的特点，此类企业存在资产负债率较高、需要依靠外部现金流维持企业运转的情况。在资金流动性趋紧、融资成本提升、违约事件日益增多、PPP项目库清理等的背景下，这一类企业的缺点随之放大。

　　数据显示，66家PPP概念上市公司里(剔除无法发布2017年报及2018年一季报的中毅达(600610,股吧))，2017年末，经营活动产生的现金流量净额为负的企业多达27家，其中最低的是华夏幸福(600340,股吧)，为-162亿元；其次是安徽水利(600502,股吧)、中南建设(000961,股吧)，分别为-92亿元和-29亿元。

　　“PPP做重资产，投资大回报周期长，投项目多且资金投出得快、回款慢，现金流就容易变负，负债率就会快速上升。”5月31日，广东粤水八达环境投资有限公司董事长高淞指出。

　　另据数据显示，今年一季末，66家PPP概念上市公司中，负债率超过50%的有43家，其中负债率超过70%的有15家。

　　企业凭借自身还债的主要来源一是营业收入，此外便是对应收账款的回款。但值得注意的是，PPP模式下的企业回款周期也特别长。很多PPP上市公司2年以上应收账款占比较大，比如东方园林，其2017年3年以上应收账款合计约20亿元，占其总应收账款的23%，其中3年以上应收账款达到10.7亿元。

　　高负债之下，融资能力便成为PPP企业的核心。融资能力一旦出现问题，就像目前的东方园林和蒙草生态，就比较被动。

　　二级市场上，PPP上市公司遭遇资金频频抛售，PPP模式指数创下两年来的新低，东方园林、岭南股份(002717,股吧)、龙元建设(600491,股吧)等均创下近期低点。

　　那么，说到底，我们还能不能对生态PPP报以信心？

　　国家提出采取多种方式支持政府和社会资本合作项目，PPP项目是政府倡导的主要模式之一。综合来看，蒙草生态的PPP项目，投资主体为各级地方政府，且多为地级市政府，信用等级较高，公司所签的PPP项目，均纳入政府“PPP项目库”，大部分PPP项目已通过人大决议纳入预算。

　　总得来说，对这些地方政府的基本信用，还是要有信心的。PPP这一制度创新，需要在实践中摸索、总结、改进，也需要大家给予足够的鼓励与支持。