券商策略周报：不确定性渐消除 多空平衡望打破

　　上周两市冲高回落，总体呈持续小幅震荡态势，行情乏善可陈。最终上证综指上周收报3067.35点，一周累计下跌0.10%；深成指上周收报10640.42点，一周累计下跌0.50%；创业板上周收报2170.86点，一周累计下跌0.86%。

　　行业板块表现方面，家用电器、非银金融、综合、银行、建筑材料、公用事业等表现相对较好；主题方面，垃圾发电、食品安全等表现较为强劲。

　　中信证券：

　　预计市场波动将加大，短期建议以防守为主，先守后攻，由守转攻的拐点主要来自短期宏观预期（经济与盈利数据）向上修复。配置方面，注重性价比的同时寻找业绩、估值、事件催化等方面的预期差。

　　湘财证券：

　　上证指数上方3100点区域的短期年线压制，在利空因素落地后，有可能被尝试突破，而下方3050点区域则在8月上旬被突破后，由压力位转化为强支撑位，将继续支撑指数，预计本周波动区间为3050-3125点。

　　方正证券：

　　只要不跌破3000点，大盘反弹趋势就未被破坏，只是运行的节奏与周期延长。本周向上注意3080点附近压力，向下关注3000点支撑。操作上，先防御，后反击，逢低关注国企改革主题，以及医药、消费等行业。

　　银河证券：

　　市场仍然存在结构性行情，建议重点关注：供给侧改革主线，尤其是供给收缩较快、价格持续上涨、需求旺季的煤炭；PPP与基建投资方向，包括水利水电、高铁等。

　　天风证券：

　　政策方面防风险、汇率波动可能加剧等因素，在中短期内对市场风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行的边界，但当前市场处于震荡区间上沿的概率较大。

　　国信证券：

　　本周市场关注点将重回政策取向和经济基本面，市场风险偏好料下行，股市波动恐加大。

　　中信建投

　　盈利驱动市场 9月有望进入主升段

　　过去两周的市场走势对多空双方来说显然都是很压抑的。空方认为当前市场最多是盘整，迟早会下跌。他们擅长用长逻辑结构问题解释短期市场，虽然看上去“百试百灵”，但显然谬误不少；多方认为有“外力”在压抑市场做多的火苗。他们更关注当下，试图找到市场向上的动力，但市场持续的纠缠状态使一些不坚定分子变成了“滑头”。

　　今年的A股市场虽然指数波动范围有限，但行业、板块、个股波动仍然较大。仓位转移频繁的投资者，遭遇“偷鸡不成蚀把米”的窘境；笃定成长的投资者，需要仔细甄别“白马”和“讲故事”的个股，高估值成长“神话”远去；而从年初以来一直坚守“价格修复”主线的投资者，把握消费蓝筹和供给侧改革两条逻辑获得了不错的超额收益。我们认为，投资风格和收益率差异来自于对大类资产配置的周期定位理解，以及对市场核心驱动力判断的不同。

　　从周期定位看，长周期技术创新周期目前处于康波衰退到萧条的过渡阶段，即中周期建筑和设备产能周期处于顶部回落阶段，短周期库存周期即将迎来上行阶段。具体表象为价格修复带动企业盈利改善，从而带来旺季补库需求。周期的相互嵌套和不同的运行位置加大了市场研判难度，但恰恰符合我们对市场“一波三折”的大势判断。

　　从市场驱动力看，投资者渐渐习惯了2014年、2015年“杠杆市”资金导致估值波动的市场，而忽略了企业盈利改善的作用。但追踪分析长期数据可以发现，企业盈利增减与A股市场的变动方向较为一致，能够解释A股市场70%左右的波动。2016年以来“一行三会”持续加强金融监管，市场又回归到盈利主导的典型模式，经济（制造业PMI指数）与市场指数的波动方向又重回一致。从A股行业板块表现来看，蓝筹价值又重新回到投资者的视野中，低估值、高股息受到追捧，小市值的成长个股受到关注，而主题行情往往只是“一日游”。

　　然而，估值驱动的市场逻辑不会轻易被投资者丢弃。在我们与市场各方的交流中，投资者经常会问：“经济企稳，流动性收紧，市场不会下跌吗？”其实，这还是典型的流动性估值驱动投资逻辑。如果大家今年对美股比较关注的话就会发现，美股的投资收益率与企业盈利高度相关，而与估值联系变弱。那么，经济企稳会不会导致流动性收紧？我们还是以美国为例。全球投资者都比较忌惮美联储加息，但并不妨碍美股不断创出新高。8月美国非农数据低于预期，市场都在判断美联储加息时点，但我们认为应该关注美联储资产负债表扩表的可能性。因为按照我们的领先指标体系，低利率和补库红利最多支持美国经济增长到四季度，后续美国经济仍将陷入衰退。与低的真实利率相比，美联储只能重启QE，还哪能顾得上紧缩。现在美联储的加息动力不是基于基本面，而是为了增加经济再次陷入衰退后的政策自由度。对应到中国，弱需求下的经济企稳与货币宽松同样并不矛盾。

　　可以预见，空头很快会把风险提到醒目位置。其中，人民币汇率问题是空头主要的关注点——“没有维稳需求了，货币要贬值”，很直截了当，但这个判断显然站不住脚。首先，经济短周期上行，全球增长企稳带动贸易盈余改善，基本面不支持人民币贬值；其次，10月份人民币实质入篮，政策上不鼓励货币贬值；最后，也是最重要的，美元指数没有走强基础。因为与加息的扰动相比，美元指数与美国经济增长负相关较强。

　　综合分析可以看出，我们对市场应该减少些担忧，我们判断9月份市场将进入主升段，逻辑是基于经济短周期上行，企业盈利改善带来指数上行。我们测算沪深300三季报盈利增速将转正，这对大盘蓝筹的支撑作用明显。同时我们认为流动性预期会得到一定程度的修复，在模式上过去以银行信贷主导的间接融资模式将向“投资基金化”多元化展开。最后，改革开启了新篇章。在产权清晰背景下，一批具有代表性的混改试点预计很快会落地。

　　9月份市场进入主升段，行业配置要围绕经济企稳、价格修复主线展开。建议关注有色（锂电铜箔、稀土、锌、铅等工业小金属）、黑色（煤炭、钢铁）、石化、化工等板块投资机会；主题投资建议关注国企改革：央企混改和员工持股试点，上海、重庆混改以及国企壳资源投资机会；另外，可以关注提升绿色发展理念催生的板块机会，包括建筑、能源（碳排放）、金融等。

　　招商证券

　　轮动式调整后酝酿上冲行情

　　经济短期企稳，需求改善。后续需要观察价格上升是否拉动补库存和投资，以及央行货币政策对利率上行压力的变化。短期市场在轮动式调整后可能酝酿上升行情，主题方面可关注以锌为代表的工业金属、区块链、健康中国、石墨烯等板块，中期维持对煤炭、白酒板块的配置地位。

　　走势情景与区间判断：短期市场在轮动式调整后酝酿上冲行情，上证指数三季度高点在3150点附近，四季度高点在3300点附近。市场总体有可能呈现类似“√”型走势，不过形态可能更狭长（带鱼形态）。

　　经济短期出现企稳迹象，后续关注库存和投资变化。商品价格从炒预期过渡到供需失衡推动，但领先的销量、价格等指标的景气度仍没有传导到库存和投资环节——基建、房地产、制造业投资增速继续下降，产成品库存指数仍处于50以下，且进一步下滑，后期投资企稳仍寄望于库存周期的启动和稳增长政策的发力。目前财政政策力度不断加大，PPP等新融资模式加速落地，地方政府债务的规模增速上升。

　　流动性方面，继续关注货币政策预期边际变化，以及利率上行压力。前期央行重启14天期逆回购操作，释放其有意锁短放长提高资金成本信号。受此影响，市场预期全面宽松节奏放缓。短期资金面偏紧，7天期Shibor和国债收益率上行，债市也在流动性紧缩担忧下继续调整。但美联储加息预期推迟至12月份，暂时缓解了外围压力。

　　市场流动性跟踪：流动性指数在连续三周环比上升后出现拐点。根据最新数据测算，招商A股流动性指数为0.32，环比大幅下降，各类指标较上一期显著回落。分项来看，资金供给全面下降，融资净买入、沪股通单周累计净流入明显下滑，银证转账金额继续减少，本期转为净流出，资金供需指标大幅下行；此外，本期存量资金运行并不积极，场内交易活跃度指标环比下降；资金面预期指标延续上期态势进一步下调，预计市场下行压力仍在，而下期或有边际上的改善；基金持仓方面，近期股票型基金与混合型基金仓位下调后略有回升。其中，大小盘持仓结构继续调整——大盘股仓位降至今年历史低点后大幅反弹，小盘股仓位转增为减，中盘股则呈持续减仓态势。

　　遵循倚重业绩的价值投资是市场波动率不断下降后的必然选择。此外，在无风险收益率维持低位、债券绝对回报变小，而风险逐渐加大的市场环境下，不少原先以固收产品为主的基金公司都增加了对增强固收类产品收益率的策略需求，如打新、定增、套利、量化等，而打新和险资的投资需求提升了对蓝筹股的配置需求。在科技类板块始终处在高位震荡博弈阶段时，细分链条的轮动无规律可循，主题投资赚钱效应羸弱。短期可关注工业金属（以锌为首）、区块链、健康中国、石墨烯，中期继续建议关注煤炭、白酒。

　　招商研究所推荐的“螺旋市”组合新增个股：岳阳林纸、华侨城、北京城建、天房发展。

　　东北证券

　　市场再获反弹良机

　　美国非农数据低于预期，美联储加息概率回落。美国8月新增非农就业人数为15.1万，远逊预期的18万。近期美联储官方态度逐渐转向鹰派，美联储副主席费希尔更是指出9月可能加息。但8月就业数据远低于预期，使得加息的一个重要前提条件不成立，9月立即加息概率显著降低。

　　另外，国内资金面一度趋紧情况已经有所好转。央行近期加强流动性管理，重启14天逆回购，总体思路“收短放长”。此举超出市场预期，令市场隔夜资金融出量减少，回购成交期限拉长，资金面一度较为紧张。目前央行的流动性管理策略已经取得成效，市场实现平稳过渡。具体体现为不少较长期限品种资金价格纷纷回落，同时资金需求结构也出现调整，质押式回购市场上隔夜回购成交占比明显回落，市场对资金的需求期限也有所拉长。

　　关于市场走势，我们认为前期扰动市场最重要的两个因素，即加息预期上升和货币宽松预期回落都已经明显弱化，市场将再获反弹良机。在美国低于预期的非农数据公布之后，前期被加息预期压制的欧股市场强劲上涨，美国三大股指也有不同幅度上涨。全球股市对低于预期的美国非农数据反应积极，预计A股市场跟进概率较大，短期市场较为乐观。

　　投资机会方面，我们继续看好国企改革、PPP和“一带一路”等主题性机会。“一带一路”战略受益于人民币国际化进程加快，具体包括世界银行SDR债券在中国首发、人民币纳入SDR等因素。

　　平安证券

　　维持震荡收敛格局

　　经济下行压力尚存，但政策托底下的经济仍然会有平稳表现。8月份我国制造业PMI重新回到临界值上方，达到了50.4%，工业生产表现出一定的稳定，但经济波动的下降使得市场对于经济短期强弱的关注度明显下降；宏观政策方面的预期同样有所收敛，货币政策暂缓发力，使得市场对于短期宽松预期分歧加大；财政政策下的PPP是市场当前主线，但其对于市场的正面刺激力度较货币政策明显要小。

　　上周两市半年报业绩已经全部披露完毕，整体盈利增速有所放缓，但部分行业盈利情况仍在继续改善。从三季度的宏观数据来看，部分行业盈利仍有改善空间，但弹性不大。一方面，在财政政策发力的大背景下，部分企业将受益于房地产销售和基建投入的加大，另一方面，企业去杠杆效果渐显，资金链有所改善。其中，钢铁、国防军工、计算机、化工、建筑材料、电气设备等行业的盈利增速在持续改善；计算机、房地产、建筑装饰、农林牧渔、机械设备、通信等行业的现金流状况在明显好转。

　　预计市场仍将维持震荡收敛格局，继续推荐基建投资相关领域（方向上包括公路铁路、城市轨交、交通枢纽、能源网络、水利设施、环保等）。看好基建投资相关周期板块（建筑建材、煤炭、有色、工程机械、环保），同时推荐大健康相关领域（生物医药、体育和食品饮料）。个股方面关注九强生物、华兰生物、银亿股份、上汽集团、云投生态、普莱柯、广联达、科泰电源、华新水泥和阳泉煤业。

　　国泰君安

　　鸡肋行情 结构至上

　　利率下行让位于政策博弈。本轮行情的起点源自长债收益率下行带来的价值重估，但过去两周以来，长债利率下行趋势开始出现阶段性逆转：一是以央行14天逆回购重启为代表，债券市场去杠杆压力出现；二是经济短期趋稳与外围美联储加息预期升温，货币政策短期已无再宽松可能。与此同时，我们观测到，政策与“抑制资产泡沫”的博弈正从此前的观望进入实质介入阶段，并成为驱动市场逻辑的主导力量。尤其是上周以来政策对房地产市场的泡沫抑制也开始提速，限购举措正快速蔓延至武汉、厦门等地，趋紧的政策取向对市场风险偏好的抑制仍将存在。

　　鸡肋行情，弃之不可惜。近期路演交流中大家反馈行情越来越难做，最好的结果也仅是收获少许正收益，市场呈现出不折不扣的鸡肋行情特征。短期内，在利率下行让位于政策博弈，风险偏好持续受抑制背景下，放低收益预期、抛弃趋势幻想是投资者当下最合理的选择。

　　结构至上，优质资产和景气回升行业将是最好的安全绳。第一，优质资产的价值重估，受益标的：高速公路（粤高速A）、银行（宁波银行）、零售（鄂武商A）、地产（金科股份）等；第二，景气回升的细分行业龙头，养殖饲料（禾丰牧业）、化工（兰太实业）；第三，风险偏好稍高的投资者可关注微观结构和筹码分布较为均衡，特别是今年1月以后发行的次新股（多伦科技）；主题方面，可关注PPP+主题（宏润建设）、地方国企改革（翠微股份）、无人驾驶（金固股份）等。

　　海通证券

　　稳扎稳打

　　一、暂时无忧，密切跟踪政策面

　　9月2日美国劳工部公布8月新增非农就业15.1万人，不及预期的18万人，市场对美联储9月是否加息有明显分歧。巴克莱经济学家、高盛首席经济学家、债王格罗斯均认为大概率会加息，而美银经济学家、PIMCO首席投资官表示不会加息。美国联邦基金利率期货显示，9月加息概率由报告发布前的24%一度降至21%。我们预计，美国大选前美联储加息概率不大。

　　8月24日央行重启14天逆回购意在控制债券市场杠杆，9月财政部将发布第三批PPP示范项目清单。在经济增长仍存在下行压力的背景下，国内政策偏暖的环境暂时未变。

　　二、业绩为王，分化源于基本面

　　中期而言，震荡市环境中业绩是试金石。总结过去历史可以发现，一轮牛市中通常会出现10%的“十倍股”，这些“十倍股”有五大特征：所属行业随时代变迁而更替、起步市值普遍位于20亿元以下、业绩增速明显领跑、估值与其他股票没有明显差异、大多有并购事件，显然业绩仍是最核心的变量之一。

　　此外，我们统计分析了2015年“6·15”以来股价创新高的个股特征，同样显示业绩是主要驱动力。创新高个股2016年上半年归母净利增速（整体法）为35%，远高于A股整体的-4.6%；创新高个股的年化ROE（整体法）为14%，高于A股整体的9.4%。

　　三、应对策略：稳扎稳打，聚焦业绩

　　市场仍在可为期，操作上建议稳扎稳打。目前判断，国内外政策环境偏暖格局并未破坏，市场仍在可为期。未来需要密切跟踪经济数据是否明显好转、通胀数据是否明显上升、人民币汇率是否大幅波动、美联储是否加息等因素的变动。如果出现这些变化，需警惕国内外政策环境因此变紧。

　　当前市场风险不大，但10月份后市场变数会增多，操作上建议稳扎稳打，聚焦业绩，主题关注国企改革、PPP、消费电子、云计算等。根据历史上半年报利润占比推算全年净利润情况，半年报和全年净利润同比均增长15%以上、PEG小于1.5倍的行业可以关注，其中包括家电、食品、农业、地产、计算机等，整体偏消费。

　　主题建议关注国企改革、PPP。国务院8月23日发布《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》，至此，国改1+N（1+22）文件体系已出台1+17，国企改革政策在加速落地中，继续看好领头羊上海地区的国企改革；稳增长大背景下PPP不断推进，7月初国务院常务会加速推进PPP领域立法，9月预计财政部第三批示范项目清单也将形成并对外公布。

　　此外，新兴行业方面可关注消费电子、云计算。

　　兴业证券

　　关注几个风险点

　　短期市场向上的时间和空间均有限，关注可能触发行情向下的几个风险点。

　　从空间上看，指数上行动力不足。一方面，抑制资产价格泡沫和监管趋严最终将导致增量资金预期边际减弱，制约指数上行；另一方面，这一波反弹过程中，行业轮动较为充分，目前已经较难找到整体仍处在左侧、尚在底部区域的板块，从而使得当前的投资风险收益比下降。

　　关注可能触发行情向下的风险点：1、债市波动和信用风险释放的负面冲击。此前央行重启14日逆回购，减少隔夜资金供给是金融去杠杆的延续，也是“抑制资产价格泡沫”的手段，对期限利差和信用利差都有冲击。尤其是6月信用利差大幅收窄后不排除有反弹，从而影响风险偏好，对股市有负面冲击。此外，四季度是信用债到期高峰，不排除以适当释放信用风险形式修复债市的风险定价；2、后续货币政策将大概率逐步收紧。一方面市场存在降息降准预期落空的预期差，另一方面通胀大概率在8月触底反弹。此外，抑制地产泡沫、联储加息决策等也会对货币政策形成制约；3、美国加息预期波动。近期耶伦的鹰派表态、非农数据疲软等使美联储加息预期出现反复。之后非农数据、重要表态、议息决议等事件都有可能引发汇率波动从而扰动市场 。