海通证券：海宁皮城增持评级

　　公司3月27日发布2014年报。2014年实现营业收入24.39亿元，同比下降16.81%；利润总额12.84亿元，同比下降8.42%；归属净利润9.36亿元，同比下降9.88%，扣非净利润8.58亿元，同比下降11.54%。摊薄EPS为0.84元；净资产收益率22.33%。报告期每股经营性现金流0.61元，与每股收益的比值为0.73.

　　2014年分配预案：拟以2014年末11.2亿总股本为基数，每10股派现1.2元(含税).

　　简评及投资建议。

　　公司2014年收入同比下降16.81%，主要由于报告期内仅确认了本部时尚产业园和成都一期市场部分商铺，获取收入仅2.22亿元，同比大幅下降68.8%。租金及配套服务收入17.21亿元，同比增长11.94%，主要来自公司老市场的租金稳定增长，以及2014下半年哈尔滨市场和佟二堡三期市场开业。此外，由于商铺销售毛利率下滑，导致公司综合毛利率减少2.39个百分点，期间费用率增加2.84个百分点，主要是业务经营和市场推广费用增加，最终公司归属净利润同比降9.88%。

　　2014年海宁本部市场客流量608.6万人次，同比增长2%；会展中心投入使用，开业以来承办了首届全国浙商市场采购浙货对接会、韩国时尚商品博览会等一系列会展活动；担保公司创新开展跨省服务、跨省合作，严格控制风险，为近300家皮革企业提供资金保障；进出口公司首次协助企业进口皮革和水貂原料，开启新业务范围。

　　2014年完成的主要工作：

　　(1)内增外拓推进，做强市场主业。(A)报告期内本部六期国际馆完成结顶；哈尔滨市场和佟二堡三期市场顺利开业，其中哈尔滨市场成功引进土耳其馆；本部市场引进韩国化妆品体验馆和LG生活馆，圆满举办韩国时尚商品博览会，进一步增强了市场竞争力；(B)济南项目于6月动工，正在加快建设；郑州、天津、北京项目积极推进各项前期工作；乌鲁木齐项目合作签约，创新轻资产扩张模式，为公司开辟轻重结合的外拓连锁新路径，外延扩张稳步推进；？利用电子商务改造提升传统市场，总部、成都、哈尔滨市场完成无线wifi改造和智慧市场建设，微信公众号、手机APP2.0版本上线，线下促销、实体导购、会员服务、扫码支付等系列功能启用，711家O2O微商店上线，和大数据库统一数据中心的基本建成，为公司推进线上线下融合发展打下了基础；

　　(2)互联网+金融落地，创新发展破局。(A)互联网金融服务项目成功落地，“皮城金融”平台于2015年3月16日正式上线，运营趋势良好；(B)与韩国理智约电商项目签署框架性合作协议，把韩国商品销售与跨境电商事业相结合，同时为韩国时尚中心带来大量优质韩国企业资源，将把皮革城的国际化、多元化和O2O推向加速发展的快车道；？更多项目进入创新发展的备选库，合作洽谈顺利进行。

　　2015年经营展望：

　　(1)2015-2016年均保持稳健、轻重结合的外延扩张速度

　　(A)总部项目。六期项目国际馆确保10月份韩国时尚中心开业，批发中心启动建设；(B)外拓市场。济南项目争取4月主体结顶，下半年试营业；乌鲁木齐项目争取9月开业；郑州项目确保2016年开业；天津、北京项目做好前期工作，条件成熟时尽快启动。2015年要继续加强外拓布点调研，积极尝试轻资产外拓模式；

　　(2)积极推进互联网金融等创新业务

　　公司将在做强主业的同时，摸索其他创新业态，全力以赴推进三大创新业务。

　　(A)韩国馆：做好业态布局和经营谋划，用百货理念做项目，内容上商品、服务、文化多元结合，食品、百货、服装、化妆品、小家电、医疗美容并举，形式上实体店、网络店、体验店并重，实现韩国商品整体入驻和与跨境电商有机结合；

　　(B)互联网金融：坚持风险可控基本原则，跑步前进，快速做大，3月份正式上线，做好专业商圈或产业基地的业务；

　　？跨境电商：做好与理智约的项目合作，加快推进步伐，把韩国时尚中心招商运营与线上跨境平台建设相结合，真正实现韩国时尚商品的线上线下O2O建设，并和海皮城、海宁皮革城的线上线下建设起到客源助推、资源互补的作用，并研究中韩的双向贸易互动。

　　(D)其它拓展业务：外贸业务要进一步扩大代理进口水貂等皮革皮草原料的业务，拓展金融思维，积极探索开展供应链金融服务与进出口代理的结合；探索设计师品牌全国连锁体系的建设。

　　维持对公司的判断。目前时点，公司在主业继续适速扩张、稳健经营的基础上，开始加快创新业务布局，战略转型有资源、有聚焦(互联网金融)，有业绩和估值双重提升机会，核心逻辑在于转型。(1)主业稳健增长。预期未来年均新开2家市场，并倾向于轻资产扩张模式，预计2015年净利增长20%左右(对应2014年约10%的净利下滑，拐点上升)。展望未来，其主业更大的价值在于：为互联网金融及其他可能的创新提供利润、现金流基础，以及提供品牌背书、商户和消费者资源等。(2)加速布局创新业务，实现现金、品牌、商户和消费者资源价值变现。(A)互联网金融：控股40%，具有资源、风控、人才和机制优势，预计2015-2017年分别实现20亿元、40亿元和100亿元融资金额；(B)韩国馆：预计将引入韩国商品，实现品类拓展和时尚叠加，增强对消费者更丰富和具吸引力的商品；？跨境电商：与韩国理智约合作构建跨境电商平台，预计2015年秋季投入使用；(D)走出去：依托品牌优势，有机会拓展土耳其、意大利等海外市场；(E)APP上线，推进营销宣传。其中互联网金融和韩国馆建设运营将是公司短期内聚焦的重点创新业务。

　　更新盈利预测。预计公司2015-2017年EPS分别为1.02元、1.17元和1.37元，分别同比增长21.5%、15.5%和16.4%，其中测算2015年租赁业务贡献EPS约0.79元，商铺出售业务贡献EPS约0.24元。考虑到公司围绕主业积极拓展创新业务，转型成长空间大，可给予公司一定估值溢价，目标价可至30.5元(对应商铺租赁35倍、商铺出售12倍PE)，维持“增持”评级。

　　风险与不确定性。异地扩张效率下降风险；转型进度与方向的不确定性。