枪炮、病毒与通胀夹击下的欧洲，有什么投资机会？

　　纸老虎，还是真老虎？

　　2022年2月11日周五，欧洲央行行长拉加德重申了欧洲央行将“逐步”加息的立场，表示一切行动将是渐进式，同时也表示预期中期内通胀会降至央行目标，承诺央行无须大幅收紧货币政策。

　　讲真，难为了这位央行行长了。“渐进式加息”、“通胀会降至央行目标”仿佛是在告诉市场，我不是不加息，而是慢慢加，所以你们别慌。一边是管理市场的情绪，以免资本市场过度反映影响本来已经脆弱的经济复苏；一边是管理通胀预期，以免通胀预期升温，推高真实通胀。

　　其实，拉加德并不想加息。去年12月，拉加德表示欧洲央行不会在2022年加息；今年1月，美联储发表了最新一期的财政日历，但是拉加德坚持欧洲央行不会受美国影响，无须跟随美联储的加息脚步；？2月7日，在欧洲议会经济与货币事务委员会的例行听证会上，拉加德再次表示：？“在我们的资产购买结束和加息之间有一个确定的顺序。在结束债券购买之前不会开始加息”。

　　可是，通胀形势严峻。欧元区1月CPI高达5.1%。2月4日，拉加德称不再重申今年加息的低可能性，取而代之的是”视数据而定“。结合以上，她发放给市场的信号应该是，现在是视乎情况而定，不要以为经济不好就不会加息，所以麻烦大家调整一下通胀预期。

　　那么拉加德说的“视数据而定”，就是是指什么数据呢？

　　　　央妈的两难

　　大家都知道，央行制定货币政策有两个主要经济目标需要兼顾。第一，充分就业，与经济增长，这个与GDP、失业率、PMI及消费者信心指数等数据相关；第二，保持物价稳定，除了货币供应，物价还与其他因素相关，例如产能、汇率等。

　　现在不但是欧洲央行，其他央行同样面临这个两难问题。原本欧洲的经济复苏的苗头还不错的，但是Omicron变种病毒的出现，使得欧洲各国重新收紧了防疫措施，经济活动又再一次遭受打击。

　　下图可以看到，2020年年初爆发新冠疫情后，欧元区的经济增速急速下跌，最低曾跌至-15.00%，录得连续15个月的负增速。进入2021年的下半年，经济增长好转，重新回到增长，最高甚至达到了14.20%；但2021年第四季度，增速大幅减缓，回落至5%左右。

　　　　（欧元区GDP增速（同比））

　　然而，我们看看PMI指数（下图），来确认一下经济状况。一般来说，PMI指数以50%作为经济强弱的分界点：当指数高于50%时，则被解释为经济扩张的讯号。当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。一般在40~50之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。PMI还可以分为制造业PMI和服务业PMI。

　　从下图中可以看到，疫情爆发后，制造业PMI指数暴跌，随后慢慢恢复。进入2021年，指数进一步上升，进入到55-65%的区间中。可见，过去复苏趋势良好。然而，进入2021年第四季度，该数据从年中高位明显回落，落回到60%以下。这可能代表经济有下行风险。

　　　　（欧元区制造业采购经理人指数（PMI）

　　再看服务业PMI指数，其趋势与制造业PMI指数类似，但是在2021年下半年触达到60%后逐步回落，走势明显比制造业PMI差，当前数据仅仅高于50%的分界线。这可能反映Omicron疫情对服务的打击尤其严重。

　　　　（欧元区服务业采购经理人指数（PMI）

　　总结一句，从经济复苏的角度，现在欧洲央行不具备加息的条件。

　　从啤酒到猪手，德国的情况又如何？

　　2021年12月，德国单月通胀为5.3%，创30年新高。从啤酒到猪手，德国人都面临着涨价。虽然德国的就业较好，但经济复苏依然脆弱。

　　首先，自去年12月份以来，德国也备受Omicron变种病毒的困扰。据德国统计局发布的初步资料，2021年四季度GDP萎缩1.4%，之前一季度为2.5%

　　　　德国综合PMI指数（下图），也从去年最高位置的62.4%下降至连续6个月以来的最低位49.9%（2021年1月24日发布的数据），低于50%的分界线。

　　　　德国消费者信心指数的数据就更弱了。顺带一提，消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。

　　德国消费者信心指数2021年后逐渐增强，甚至一度高于疫情爆发前的数值，至-1.1%；但受omicron带来的影响，与2021年第四季度起再次走弱，该指数最新报-4.20%。这样的消费信心，社会总需求备受考验。

　　　　就业数据方面（见下图），德国的数据是相对比较好的，进入2021年，德国失业率从4.20%并逐步下降，至最新的2.90%，优于欧元区的其他主要国家，如法国7.4%，意大利9.2%。总结一句，德国的就业情况较好，但经济依然有下行压力。

　　　　虽然经济增长疲弱，万一通胀猛于虎怎么办？

　　预计欧洲通胀会依然维持在较高水平，但跟货币政策关系不大。这与疫情的反复和脆弱的供应链相关。

　　　　首先，关于货币政策，央行会减慢扩表，甚至适当缩表。这意味着央行随时准备减少过剩流动性。在2020年疫情爆发之后，为了应对经济危机，欧洲央行实施了极度宽松的货币政策和大规模财政刺激政策的组合。

　　欧洲央行在疫情期间所采用的QE工具叫PEPP—紧急疫情资产购买计划。PEPP购债总额为1.85万亿。从目前的购买量来看，PEPP即将完成它的任务。

　　除了PEPP计划，欧洲央行还有另外一个工具--资产购买计划（APP）。APP是欧央行的主要资产购买计划，其包括了企业部门、公共部门、资产支持证券、第三轮担保债券购买四部分。APP于2019年11月开启，目前为每月200亿欧元的净购买额。欧央行管委Kazimir在一次采访中预告说欧洲央行将会在8月结束资产购买计划。

　　可见，虽然复苏多次被变种病毒打乱，但总体还是在复苏路上。减慢扩表是趋势，对于控制通胀，央行的货币政策跟随得比较紧贴。

　　第二是通胀预期，欧洲央行多次表示出对加息的强硬态度，高通胀是暂时的，欧洲央行会有序地实行缩减购债规模。很明显，欧洲央行试图给市场信心，表明有能够有效地控制和稳定当前通胀水平。目的是降低市场对高通胀的预期。

　　第三，也就是最大的问题，供应链所引致的通胀。

　　　　一般认为，疫情打乱了供应链是影响通胀的主要推手之一。在2022年，这问题能否有效解决？我们可以从供应链和CPI的构成来看看。

　　以德国为例，根据最新的数据显示，德国1月份的通胀率有所放缓，最新CPI为4.90%，较12月的5.3%有所减少，而12月数据为2021年全年最高。

　　在德国，消费者价格指数中最重要的类别（占总重量的百分比）：

　　　　（德国统计局，直达国际整理）

　　　　从上图中可以看到，占比最多的住房、水电在疫情爆发至2020年10月一直下跌；之后就一路飙升到5.20%。原因是天然气和其他燃料的价格上升。天然气的价格，与当前俄乌地缘政治紧张局势加剧，以及来自俄罗斯的天然气流量减少有关。目前在整个欧洲大陆，天然气储存设施仅存满35%，低于季节性平均水平。由于现在欧洲还比较寒冷，基于取暖的能源需求比较大。天然气价格在短期内，仍旧有可能继续保持在高位。这对于控制通胀来说，无疑是一项挑战。？

　　然而，观察其它几项变化较大的CPI构成成分，会发现不一定的结论（下面4图），虽然食品和非酒精饮料（10%）上升比较明显，但是交通（13%）、杂项商品和服务（7%）、服装和鞋类（5%）这三大项在最近则出现大幅回落。这应该是反映了，疫情管控下，各种消费都受到影响，而唯有必需品消费，反而因为供应链受影响而价格上涨。

　　　　值得注意的是，最新的CPI数字则较上月出现了小幅度的回落。这说明，疫情对通胀的影响是混合的。供应链影响必需品的供应，引发通胀。同时，疫情管控影响其他品类的消费，减低通胀压力。？可以预期，供应链和经济活动，之后依然会随着疫情波动而波动。通胀的压力可能会因为供应链的一定恢复而稍微缓和，但欧洲的供应链重组进度并不乐观，对于供应链恢复对通胀帮助不能有太大寄往。

　　同时，疫情对通胀的加剧也不需要太悲观。因为对经济活动的限制也同时影响着必需品以外的品类的涨幅。所以，总体通胀会维持在一个较高水平，但大概率不会失控，也难以回到央行传统可接受的2%水平。

　　　　国债、银行、机遇与投资工具

　　好了，讲了那么多。得出一个结论：一个较高，但不至于失控的通胀。央行大概率不加息，减少流动性的步伐也不会太快。有什么投资机遇？

　　首先，面对通胀的“充公”。国债的YTM是不是应该要反映出来？截至2022年2月18日的报价，德国10年期国债期货的YTM为0.0181%（见下图），这也是3年来，德国十年期国债收益率摆脱负利率。很明显在反映通胀预期。

　　　　（德国10年期国债期货的YTM）

　　不过，在2017年到2019年期间，德国的通胀在1-2%的时候，德国10年期国债YTM大概在0.7%到-0.7%之间。换句话说，当时持有德国10年期国债，获取真实利率回报约为0？-？1%左右。然而，按照2021年德国通胀3.1%算，真实利率将近为负3%。

　　为什么德国国债YTM没继续上涨？可能是市场预期去年3.1%的通胀是暂时的。或者，市场喜好如此，宁愿每年亏3%，都愿意买德国国债，而不是选择其他风险较高的投资。有趣的是，意大利和法国都有类似的走势。如下图：

　　　　那么，你觉得市场合理吗？

　　如果觉得市场不合理，看空国债的投资者有什么投资工具？或者，如果觉得市场是合理的，觉得通胀会回落的投资者又有什么投资工具？

　　Eurex欧交所投资欧洲国债有几个产品可以关注：德国5年国债（FGBM）、德国10年国债（FGBL）、意大利长期国债（FBTP）、法国长期国债（FOAT）。如下图：

　　　　欧交所的欧洲国家国债的特点是，可以作为现金债券的一种替代品。除了用于交易不同欧洲国家债券收益率差之外，对于普通投资者期货比起现货的优势在于更低的交易成本。一般投资者购买或者看空国债基本没有多少工具可用，就算有需要付出的成本也不低。从可操作性和成本考虑，欧交所的国债期货对于大部分普通投资人友好。

　　不考虑债，考虑股权是否可以？还真有，在通胀环境下，有利于息差的扩张，所以有利于银行的财务表现。欧交所有STOXX？Europe？600？Banks？Futures？（FSTB，下面简称欧洲600银行期货）？可以考虑。又或者，投资者已经持有一篮子欧洲银行组合，需要对冲工具。欧洲600银行期货也是很好的选择。

　　除此以外，相比ETF和反向ETF，期货的成本更低。假设购买ETF和期货都是使用全款购买，没有借保证金。那么，购买期货并缴纳了保证金后，剩下的款项是可以购买无风险利率产品并从中获取额外收益的。这是购买ETF不具备的优势。

　　欧洲600银行期货的底层资产为欧洲600银行指数。下面是截止到2022年1月31日的数据。该指数的构成覆盖各个欧洲国家的银行，当中以英国、法国和西班牙为前三位。从单一成分来看，就是汇丰、法国巴黎银行和桑坦德银行。

　　　　下图是欧洲600银行指数的回报表现与风险，很明显发现它过去多年总体是跑输欧洲600指数的，但在2020之后跑赢欧洲600指数。同时，欧洲银行600指数的波动性也比较高。

　　　　下图为欧洲银行600指数的基本面，预测市盈率为9.3倍，市净率（最近四季）0.8%，派息率（最近四季）6.2%

　　　　在较高通胀环境下，您有什么投资工具，或者方式可以为自己的资产增值？欢迎关注我们的公众号直达国际与我们互动。