中金2022年展望|全球外汇：美元还会强一会儿

　　摘要

　　自6月美联储议息会议以来，美元在不断升温的加息预期推动下趋势走强。展望2022年，我们认为通胀风险引致的震荡升温的加息预期、全球增长放缓、以及美元流动性收紧将构成美元强周期的铁三角，推动美元指数在未来几个月进一步走高。然而，相较于其它发达国家，美国更有粘性的高通胀对美元指数形成的弱趋势，以及市场已较充分定价的加息预期，可能使得美元上行空间有限。

　　今年，在强劲出口和持续外资流入本币计价资产尤其债市的背景下，人民币获得稳健资金流支撑。同时，较紧的资金面（相应的较高的风险调整后息差，carry/vol）以及较低的风险溢价使得人民币在美元走强的背景下保持韧性和强劲。往前看，伴随出口进一步放缓，经济一季度触底，货币宽松和美元周期性走强，我们预计人民币在春节后到二季度或将承压。另一方面，中国相对的疫情和疫苗优势和中美关系边际回暖，意味着人民币风险溢价仍将在低位震荡，叠加外资对国债较有粘性的配置需求，人民币料将小幅走弱，伴随下半年经济企稳回升，可能将在6.6附近窄幅震荡。

　　G10外汇展望：综合考虑外汇对全球增长和对美元流动性的敏感性，以及短期估值，我们预计日元、加元以及瑞士法郎风险较低，而挪威克朗、英镑、澳元和欧元则面临较大风险。

　　新兴市场外汇展望：在以上三个指标的基础上，叠加新兴市场宏观金融风险及稳健性，我们认为泰铢、秘鲁新索尔、菲律宾比索和韩元面临较低风险，印度卢比、印尼盾和人民币风险相对可控，而东欧国家货币、南非兰特、巴西雷亚尔则面临较大风险。

　　正文

　　6月美联储议息会议标志着全球大类资产的转折点。伴随点阵图意外前移，加息预期趋势升温，全球再通胀交易渐露颓势，欧美“类滞胀”交易也逐渐接棒（见图表1和2）。在加息预期的有力支撑下，美元趋势走强，屡创年内新高。往前看，我们认为中期内美元在强周期下仍有继续走高的动力，然而高通胀对美元指数形成的弱趋势，以及市场已较充分定价的加息预期，可能使得美元上行空间有限。

　　图表1：美国经济周期进入“类滞胀”阶段

　　　　资料来源：Bloomberg，【中金公司(601995)、股吧】研究部

　　图表2：欧洲亦是如此

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元强周期：加息预期、增长和流动性的铁三角

　　进入2022年，加息预期震荡升温、美元流动性逐步收紧、以及全球复苏放缓等周期性因素将支撑美元在未来几个月继续走强。

　　首先，超预期的通胀将使得市场和美联储重新评估通胀风险，进而推升加息预期。我们在年度展望报告《通胀潮起，踏浪而行》中指出，无论是从短期还是中期维度，我们都已经看到推动通胀持续上行的因素。美联储主席鲍威尔于11月30日的参议院银行业委员会上表示通胀不再是“暂时”的，并暗示在12月的议息会议上可能决定加速购债缩减。结合今年以来的历次FOMC会议来看，美联储对通胀的看法一直在随数据动态调整，逐步在朝着通胀风险上升且可能比想象的更具持续性的方向转变。在《“大通胀”对当下的启示》中，我们指出宽货币财政双宽松是推升通胀中枢持续上行或高位运行的重要推动力。叠加多重供给冲击，房租和工资的持续上涨，以及正在形成的工资-物价通胀螺旋，我们认为市场和美联储可能仍在低估通胀尤其是核心通胀风险。11月初的FOMC政策声明只给出了未来两个月的购债额度，对两个月后的缩减计划给出了足够的灵活性和调整空间，例如，强调将根据经济前景随时调整购债缩减的节奏。这表明美联储可能仍在试水，对未来的通胀风险和就业市场前景并未有十分确切的判断，有随时调整政策的可能。倘若通胀上行风险如我们的预期持续加剧，市场的加息预期将持续升温。

　　我们认为加息预期、或中短端利率而非长端名义利率是影响美元的关键因素。图表3显示，年初以来美元指数与短端远期利率（2Y3M利率）的走势高度正相关。6月议息会议是今年美元走势的分水岭，此后随市场对美联储货币政策的重新评估，美元指数随远期短端利率的变化总体上一路走强。跨国来看，年初至今以来G10货币和人民币汇率的变化幅度与各自远期短端利率变化也显着正相关（图表4）。今年以来，加息预期每上升25bps，美元指数走强1个点。假设在现有加息预期的基础上，市场于2022年和23年各多计入一次加息预期（体现在，联邦基金利率期货价格上，共计50bps），或推升美元指数到98-99。此外，加息预期升温往往推动利率曲线平坦化，事实上过去一个月，2年期、3年期、5年期、以及7年期利率均走高而10年及以上各期限的利率走低，使得美债收益率曲线平坦化（图表5）。历史数据表明，当利率曲线熊平、“扭曲平”（短端升长端降）及熊陡[1]时均对应美元走强（图表6）。核心逻辑仍然是加息预期（集中体现在中短端利率）对汇率的影响。

　　图表3：6月中旬以来，美元随加息预期升温总体上走强

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：年初至今汇率变化与远期短端利率变化高度相关

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5：过去一个月，利率曲线平坦化特征明显

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表6：曲线形态对美元的影响

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　其次，我们认为全球流动性最宽松的时候已经过去。随美联储开始Taper，以及其他海外主要经济体的央行也陆续开始边际收紧，全球流动性开始进入收紧周期。我们预计虽然欧央行退出宽松的时间可能晚于美联储，然而与今年全年对比，明年的宽松力度将大概率不及今年。其他发达经济体中，加拿大央行已退出QE，新西兰和挪威央行9月以来已经分别加息25个基点；新兴市场方面，巴西、俄罗斯和墨西哥央行已多次加息，韩国央行也于8月加息一次（详见11月8日发布的报告《后流动性时代》）。此外，疫情后全球大规模的财政刺激大概率退坡，对经济增长的支持力度逐渐减弱。根据IMF的预测，2022年全球经济增速将在中期放缓至3.3%，我们在年度展望报告中也预计明年全年美国、 欧元区和日本的GDP增速分别为3.5%、3.5%和2.4%，增速逐季度边际放缓（详见11月8日发布的报告《通胀潮起，踏浪而行》）。美元流动性收紧、全球经济增长放缓以及美元走强之间密切相关，其影响相互加强。一方面，全球经济增长动能放缓使得外围投资机会减少，叠加流动性收紧，风险偏好可能倾向于回落，美元的融资货币属性（借美元做多海外风险资产）转弱而避险货币属性凸显，支撑美元走强；另一方面，美元走强将使得全球流动性和融资环境收紧，加剧新兴市场美元债务的偿债压力，抑制美元信用扩张，不利于全球经济增长。历史数据显示，当全球增长放缓和流动性收紧时，往往对应美元走强（图表7和图表8）。在《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们指出增长和流动性在过去二十年中是驱动全球大类资产的两大核心宏观因子。而在全球主要资产中，美元（和中国国债）是为数不多的受益于全球增长下行和流动性收紧的资产（见图表9）。

　　图表7：全球经济增长动能放缓时往往伴随美元走强

　　　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表8：全球流动性收紧往往伴随美元走强

　　　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表9：增长流动性框架下不同资产的聚类

　　　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本轮强周期会持续多久？

　　变数之一是中国信贷脉冲。在《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们指出中国信贷脉冲通过拉动全球经济周期而领先全球大类资产平均一年左右（见图表10）。具体来说，当中国信贷脉冲确立上行4-6个月后，美元开始承压（见图表11）。从图表12的热力图可以看出，中国信贷脉冲一旦确立，4-6个月后欧元显着走强，对应美元走弱。我们知道历史上，中国信贷脉冲每2-3年一轮周期，与中国的经济周期错位平行，上一轮信贷冲起于2020年3月，按照历史规律下一轮可能开启于2022年上半年，假设下一轮信贷脉冲上行幅度能与历史上幅度可比，那么美元或在下半年开始承压，或者美元上行势头得到一定抑制。

　　另外提示关注明年6月议息会议。我们预计taper大概率于6月前结束，目前联邦基金利率衍生品价格计入6月首次加息。如果美联储没有兑付市场加息预期，美元或面临一定回调风险，或者上行动能恐将减弱。再向前看，下半年美联储能否兑付（以及兑付的程度）上半年利率衍生品计入的加息预期将一定程度影响下半年走势。

　　图表10：中国信贷脉冲领先全球大类资产一年…

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表11：…领先美元（走弱）4-6个月

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表12：中国信贷脉冲下的资产轮动

　　　　注：图中数字为滞后相应月份的信贷脉冲12个月变化与资产价格（或指数）12个月同比变化的相关系数，10年期美债利率使用12个月变化

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元弱趋势：美国通胀，不能忽视之殇

　　中期内，我们提示关注美元的弱趋势。疫情后供给约束在中短期内的持续存在（例如，全球产业链视角下供给难以在短期恢复、美国自身劳动力市场的短缺等）、过度宽松的货币和大规模的财政刺激等多重因素将使得明年美国的通胀压力仍持续存在。我们认为市场和美联储目前仍低估了通胀风险，市场目前对通胀的定价仍低于调查的通胀预期。自6月FOMC会议以来，美联储已在逐步上调预期通胀，并且对通胀的态度也在逐渐朝着风险倾向于上行的方向调整，屡次超预期的通胀数据也在逐步兑现我们对通胀风险具有持续性的判断。图表13显示，美国通胀尤其核心通胀明年很有粘性，伴随欧洲核心通胀压力相对较小，我们认为未来几年美国相较于其它发达国家通胀风险更高。中长期来看，较高的通胀会降低货币的实际购买力，从而令货币承压；此外，从实际利差角度考虑，如果通胀预期上行导致实际利差下降，亦会对货币产生贬值压力。历史数据也表明，美国相对与其他发达经济体的通胀越高，美元越疲软（图表14）。另外，跨国来看，当美国通胀中长期平均而言比其它国家通胀更高时，美元往往走弱，而其它货币有升值趋势（图表15）。根据相对购买力平价模型，美元指数趋势走弱，目前仍被高估10%左右（图表16）。往前看，我们预计美国通胀相比于其它发达国家风险更高且更具粘性，因此，美元指数或将趋势承压。

　　图表13：我们预计美国的通胀压力将具有持续性

　　　　资料来源：Bloomberg， Haver Analytics， 中金公司研究部

　　图表14：美国相对通胀上升往往伴随美元指数走弱

　　　　注：虚线部分为我们预测

　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部

　　图表15：当美国相对其它国家通胀中长期内更高时，美元往往有贬值趋势

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表16：相对购买力平价暗示美元指数趋势走弱

　　　　资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部

　　综上来看，我们预计市场的加息预期将随着高企的通胀风险继续升温，全球美元流动性也将开始步入收紧周期，以及全球经济复苏大概率较今年放缓，未来一至两个季度内美元大概率将在强周期下获得支撑有进一步走强的动力。然而，我们提示美国相较于其它发达国家长期较高的通胀，将使美元指数处于弱趋势上，叠加明年上半年或将再次确立上行的中国信贷脉冲，美元也难以大幅走强。

　　人民币或将小幅走弱

　　2021年，人民币兑美元与一篮子货币双双升值。年初至今，人民币兑美元累计升值2.4%，兑一篮子货币升值7.4%。即使9月以来美元不断走强，人民币仍然维持稳健，9月1日-11月19日，人民币兑美元累计升值1%。人民币升值的背后，得到了经常账户与资本账户的共同支持。

　　得益于疫情管控良好与供应链的稳定，今年中国出口持续保持强势。今年以来，中国出口持续保持较快增长，1-10月出口同比增速达到32.3%、两年平均增速达到15%。2021年1-9月，中国贸易顺差合计5106亿美元，相比2019年同期的2943亿美元大幅提高。与全球贸易增长主要由价格带动不同（价格因素贡献80%），中国出口中量与价对增速的贡献大约各占50%。此外，分行业来看，2021年上半年中国在高附加值行业的出口份额相较2020年下半年仍在提高，制造业价值链持续上移，意味着相对生产力的提升。根据巴拉萨-萨缪尔森理论，人民币实际汇率得到升值，在CPI通胀温和可控（尤其相较于美国）的情况下，转化为名义汇率的强劲。

　　图表17：全球贸易同比增速分解

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　图表18：中国出口同比增速分解

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　图表19：高附加值产品占全球份额继续攀升

　　　　资料来源：万得资International Trade Centre （ITC） ，中金公司研究部

　　另一方面，中国国债吸引力不断上升，吸引资金持续流入。今年以来，境外机构累计增持中国国债达到4258亿元，仍然明显高于疫情前水平。此外，EPFR的数据显示，中国本币债券市场在新兴市场国家中“一枝独秀”，疫情以来，外资净流出其他新兴市场国家的债市，但是净流入中国国债市场。在这背后，我们认为中国国债的吸引力出现了结构性的提高：

　　图表20：境外机构持续增持中国债券资产

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　图表21：流入中国债市的资金明显高于其他新兴市场

　　　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　首先，CGBs跟其他新兴市场国债相比，避险资产的属性正在强化。通过梳理全球金融危机后三次主要针对新兴市场的冲击[2]下国债的表现和外资净流入，我们发现CGBs显示出较强韧性。从市场承压时期各国国债表现来看，CGBs回报率与发达国家债券相当，显着高于新兴市场本币计价政府利率债。去年全球疫情爆发初期，新兴市场甚至若干发达国家国债利率受期限溢价驱动普遍陡升，而CGBs利率却一路下行。另外，从外资净流入来看，这些压力时期新兴市场本币债券遭受大量外资净流出，而净流出CGBs的资金则较为克制。去年3、4月CGBs虽也遭遇外资流出，然而一来资金净流出持续时间较短、幅度也较小，二来在当时流动性枯竭的背景下，全球国债均不同程度遭到抛售，美债也不例外。因此从回报率和资金流来看，疫情以来CGBs的行为模式似乎显示其避险资产属性上升。

　　图表22：跟其它新兴市场国债相比，中国国债避险属性正在加强

　　　　资料来源：万得资EPFR ，中金公司研究部

　　其次，CGBs正在成为收益资产。发达市场中，德国日本等国债收益率仍在0附近，美国十年期利率目前仍在1.5%附近；反观整个人民币利率曲线的收益率，无论是动态还是静态收益，仍具有显着吸引力。另一方面，相较于高收益新兴市场国家（疫情以来，新兴市场利率中枢显着下行，削弱了其利差优势），中国国债能够提供较高的风险调整后的收益，且汇率风险相对较小。中国国债海外需求大致分三类：1．央行和主权财富基金；2．追踪指数的共同基金；3．绝对收益基金。前两类投资者对利率因素不甚敏感，因而其国债持有较有粘性。自“债券通”成立以来，这两类持有者占绝对多数比例。往前看，即使中美长端利率或有所收窄，我们认为国债的海外持有仍将有一定粘性。

　　图表23：相较于发达市场，中国国债利差优势仍明显

　　　　资料来源：万得资EPFR ，中金公司研究部

　　第三，中国国债助力提升全球投资组合风险调整后收益。判断某资产能否推进投资组合的有效前沿（efficient frontier），进而提升组合风险-收益表现，关键是看该资产自身收益率和其与组合内其它资产的相关性。CGBs两者兼而有之。通过以上两段的分析我们发现，中国国债的收益率并不低。同时，中国国债对美债的敏感性也并不高。通过对主要发达和新兴经济体国债利率对美债利率短期和长期敏感性的研究，我们发现CGBs长期弹性为0.2，短期弹性接近0。这意味着美债利率每上升100个基点，长期（趋势）来说，国债利率走高20个基点，而短期（波动）来说，国债利率基本不做反应。跨国比较来看，中国国债利率敏感性位列主要经济体最低之列。

　　图表24：中国国债对美债的敏感性并不高

　　　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　除了国际收支强劲之外，还有其他两个因素也支撑了人民币汇率：

　　第一，人民币资金面总体平稳，没有出现明显的宽松。虽然从今年1季度以来，中国经济下行压力逐步加大，但是资金面没有出现明显宽松，央行更多通过结构性的货币宽松来对冲经济的下行压力。而在美联储仍在持续稳定扩表的情况下，人民币相对美元的供给显得相对偏少。由此，人民币外汇掉期隐含的利率不断走高，也就是说，在资金面偏紧的情况下，做空人民币的成本较高。同时，中国3个月SHIBOR和美国影子利率的差距一直维持高位，尚未收窄。在人民币资金面相对平稳的背景下，中美十年期国债利差继续维持相对高位。

　　第二，人民币的风险溢价没有出现大幅波动，疫情以来低位运行。作为第一大贸易国的货币，人民币市场的情绪还是受到国际关系和地缘政治的影响。今年中美关系边际上并未继续恶化，美国高官访华、并促成了中美两国元首的视频对话，投资者对未来中美在经贸合作上出现一些新的进展有所期待。此外，与部分其它新兴市场和发达国家糟糕的疫情应对不同，中国疫情管控的效果非常突出，并未出现大规模的疫情反复。因此，2021年全年人民币的风险溢价也处在一个大体平稳且低位运行的状态，这与2018-19年中美贸易摩擦时人民币持续具有较高风险溢价形成鲜明对比。

　　图表25：外汇掉期隐含利率持续走高

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　图表26：中美影子利率利差继续维持高位

　　　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表27：人民币风险溢价较低

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　但伴随着经济基本面的走弱、美联储货币政策的转向，支撑人民币最重要的两个因素可能会在明年出现一定的逆转，给人民币带来贬值压力。

　　随着经济的走弱，货币政策或将进一步宽松，利率中枢可能会有所下降。2021年下半年以来，地产投资销售快速下行，小规模的疫情反复也在继续压制消费的恢复，中国经济下行压力逐步加大。随着稳增长逐步形成共识，我们预计货币宽松的力度可能有所加强，2021年年内或2022年初可能还有1次降准，之后2022年上半年仍将继续；同时不排除2022年降息的可能。在经济景气回升之前，货币宽松将更多体现在利率中枢的下降上。与中国货币政策大概率宽松形成对比，美国货币政策进入收紧周期，目前市场已经预期2022年美联储将至少进行两次加息，中美利差可能进一步收窄，中国国债的相对吸引力或将会边际下降。

　　在经历连续一年半的高速增长之后，中国出口的增速可能将逐步放缓。我们在年度展望《转向需求》中指出，在美国需求的支撑下，2022年中国出口仍有可能实现5%的增长，但增速较今年已经明显下行，经常账户资金流入对人民币的支撑可能减弱。

　　但人民币的贬值压力可能是相对可控的。首先，春节前累积的换汇需求将继续支撑人民币。其次，随着全球疫情逐步受控、中美关系边际缓和，人民币风险溢价可能继续保持低位。最后，如我们在前文分析的，中国国债吸引力总体上是结构性的，即使边际上有所下降，但海外资金对中国国债资产的粘性仍然较强，无论从主动还是被动配资的角度来看，海外对国债的需求仍相对较高。综合来看，我们预计人民币在春节后到二季度或将承压；伴随下半年经济企稳回升，美元兑人民币汇率可能在6.6附近震荡。

　　图表28：我们预计明年出口增速可能将逐步回落

　　　　资料来源：万得资中金公司研究部

　　图表29：经济基本面存在一定的下行风险

　　　　资料来源：彭博资中金公司研究部

　　全球外汇估值与风险

　　估值用以衡量货币的安全边际，而风险则是货币在某些关键因子下的暴露程度。在《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们提出了长期和短期估值两套模型。长期估值的核心假设是，资产的某种估值指标在中长期内呈现均衡值回归的属性，比如股权风险溢价之于权益、实际有效汇率之于外汇。基于相对购买力平价理论，实际有效汇率在中长期内存在一定的均值回归现象，尤其在G10货币当中。[3]根据相对购买力平价模型，G10货币中，美元、澳元和新西兰元被明显高估，而日元和丹麦克朗明显低估。在新兴市场货币中，亚洲货币和捷克克朗被高估，而拉美货币及土耳其里拉被低估。需要注意的是，由于存在生产力追赶效应，相对购买力平价往往不能很好地衡量新兴市场外汇长期估值。比如，考虑到生产力进步，人民币长期可能并未被明显高估。

　　我们知道，增长和流动性是驱动大类资产的核心宏观因子，外汇也不例外。因此，外汇的短期估值应当与经济周期和流动性环境相匹配，基于此我们可以衡量外汇的周期性估值。印尼盾、美元、加元被显着高估，而韩元、泰铢、秘鲁新索尔、瑞士法郎和丹麦克朗被显着低估。结合长期和短期估值，美元的安全边际相对较小，而丹麦克朗有着较大的安全边际。

　　图表30：中长期，美元明显高估，而日元明显低估

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表31：中长期，亚洲货币高估，而拉美货币被低估

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表32：短期，美元加元高估，而欧洲货币被低估

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表33：短期，印尼盾被高估，而韩元、泰铢被低估

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　在明年全球增长放缓、美元流动性收紧的背景下，哪些外汇最受伤？根据我们的敏感性分析，哥伦比亚比索、巴西雷亚尔、南非兰特、俄罗斯卢布、欧元及东欧货币最受伤，而人民币、印尼盾、菲律宾比索和日元的风险暴露程度相对较小。同时，面对明年美元走强（至少上半年）和美债实际利率上行，欧元、东欧货币、巴西雷亚尔最受伤，而人民币和菲律宾比索较不敏感。最后，面对油价和铜价的涨跌，俄罗斯卢布、南非兰特、哥伦比亚比索以及巴西雷亚尔最为敏感，而人民币和菲律宾比索较不敏感。综上，我们发现人民币在面对外在风险因子时，其风险暴露程度均较低。

　　图表34：外汇对增长和流动性的敏感性

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表35：外汇对美元和美债实际利率的敏感性

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表36：外汇对油和铜的敏感性

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　最后，新兴市场风险如何？我们构建系统化评估体系来全面衡量新兴市场宏观金融风险。该体系综合考虑经济基本面、财政与债务、外部平衡三个板块的面板信息，经过标准化处理后，每个板块及其底层指标的风险值跨国跨时间可比。面对美元流动性收紧的冲击，新兴市场国家的金融市场不同程度遭到冲击，引发资本外流，而以上三个指标往往决定了新兴市场的韧性，或者说防御属性。具体来说，外汇压力更多由经济基本面和外部平衡来决定；债市压力更多由财政与债务和通胀风险来决定；股市压力更多由经济基本面来决定。

　　图表37显示了新兴市场宏观金融总体风险的动态监测面板。跨时间来看，自从疫情以来，新兴市场整体面临较高总体风险，风险程度处于过去十年较高分位数水平；同时，在过去几个季度，总体风险并未显着缓解。跨国来看，阿根廷、土耳其、巴西及东欧国家总体风险较高，而俄罗斯、印度尼西亚、墨西哥、秘鲁等风险相对较低。由附录可知，经济基本面和财政与债务是导致新兴市场整体风险处于历史高位的重要因素，而与之形成对比的是，外部平衡风险自疫情以来处于历史中低位水平。图表38显示了新兴市场宏观金融风险的最新截面数据及其三大板块和底层指标的最新风险值。就经济基本面而言，阿根廷、土耳其、东欧国家风险较高，而中国、印度尼西亚、马拉西亚等亚洲国家风险普遍较低。就财政与债务而言，俄罗斯、墨西哥和印度尼西亚风险较低。就外部平衡而言，东欧国家风险较高，而俄罗斯、巴西、秘鲁风险较低。

　　图表39-41展示了各国在总风险指标、经济基本面以及外部平衡方面的最新风险值及历史分布。就总风险而言，三分之二的国家其总风险处于历史分布的中上部位；在剩下的国家中，南非、印度、哥伦比亚的总风险处于历史分布较低端。就经济基本面而言，绝大多数国家风险处于历史分布中上端，且较去年底风险程度进一步加剧，主要受通胀和实际利率影响。就外部平衡而言，得益于较低的实际有效率以及疫情以来较强劲出口带来的经常账户随之改善，将近四分之三的国家其风险处于历史分布中低端，然而需要注意的是，近一半的国家其风险水平较去年底有所升高。具体到中国，总风险水平虽略高于历史中位数，但较去年底显着回落。受益于较高增长、显着较低通胀、以及较高的实际利率，中国经济基本面风险仅略高于印度尼西亚，并低于历史中位数水平。

　　前文提到，汇率压力更多由经济基本面和外部平衡两大板块决定。图表42显示了在这两大维度下，哪些国家的外汇可能面临较大调整压力。具体而言，东欧国家、土耳其、阿根廷面临较大压力，而新加坡、秘鲁、俄罗斯、印度尼西亚面临则较小压力。

　　全球外汇打分卡

　　对于G10货币，我们综合考虑对全球增长和对美元流动性的敏感性，以及短期估值，得到G10外汇打分卡（图表43），向前看，日元、加元以及瑞士法郎风险较低，而挪威克朗、英镑、澳元和欧元则面临较大风险。

　　对于新兴市场货币，除了以上三个指标外，我们额外考虑经济基本面和外部账户的稳健性，后两者用以衡量面临美元流动性冲击时，经济体潜在的防御力，进而转化成其外汇的韧性。如图表44所示，泰铢、秘鲁新索尔、菲律宾比索和韩元面临风险较低，印度卢比、印尼盾及人民币风险可控，而东欧货币、南非兰特、巴西雷亚尔则面临较大风险。受益于汇率较低估值和较高的外储充足率，巴西在外部账户稳健性上排名第二，但在其余指标上均排名均很靠后，因此总排名垫底。

　　图表37：新兴市场宏观金融总体风险动态监测面板

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表38：新兴市场宏观金融总体风险最新截面数据

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表39：总风险跨国历史分布

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表40：经济基本面风险跨国历史分布

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表41：外部平衡风险跨国历史分布

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表42：外部账户平衡和经济基本面决定外汇压力

　　　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表43：G10外汇打分卡

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表44：新兴市场外汇打分卡

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　附录

　　图表45：新兴市场经济基本面风险动态监测面板

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表46：新兴市场外部平衡风险动态监测面板

　　　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　[1] 熊陡时美元仅微弱走强。

　　[2] 疫情冲击虽为全球性冲击，但对新兴市场造成格外显着冲击。

　　[3] G10货币之间一般不存在显着的生产力差异，因而相对购买力平价在这些货币中较好成立。新兴市场货币由于存在生产力追赶效应，根据巴拉萨-萨缪尔森效应，购买力平价并不能很好地衡量其长期估值。