国际货币体系、人民币国际化和美元储备货币地位的近期观点概要

　　中国货币市场

　　内容提要

　　文章梳理汇总了近期权威机构和学者有关国际货币体系、人民币国际化和美元储备货币地位等问题的主要观点，如国际货币体系或将再次深刻调整，美元优势地位短期内难被撼动，成为SDR篮子货币有力提升了人民币国际化水平；但人民币国际化发展并不均衡，人民币国际化主要体现在资产端而非负债端，及为进一步实现人民币的国际化潜力，需要处理好的三方面关系。

　　近期国际货币基金组织、国际清算银行等国际机构，国际货币金融机构论坛（OMFIF）等具有影响力的论坛，《中央银行》等知名经济学期刊，以及加州大学伯克利分校巴里·艾肯格林教授等权威学者纷纷就国际货币体系、人民币国际化和美元储备货币地位等问题发表看法。

　　一、对国际货币体系改革的主要观点

　　布雷顿森林体系解体引发了对全球货币体系的重新思考。实践证明布雷顿森林体系这一安排会导致汇率僵化，延迟必要的经济外部调整，实际上无法促进全球经济的稳定。布雷顿森林体系解体后，各界对国际货币体系进行反思并形成的新认识是，各国应优先通过经济政策来促进其国内经济的稳定，即应通过经济政策来将经济保持在均衡增长轨道上，并将通胀率控制在相对较低的水平。在各国内部经济都保持稳定的情况下，全球汇率可维持基本稳定但又不过于僵化，并且也不会延迟必要的经济外部调整。然而全球金融危机以来的经验表明，即使各国利用经济政策促进国内经济的稳定，也无法确保国际货币体系的稳定运转。特别是当美国等国际储备货币发行国的国内政策目标和全球需求产生矛盾时，其促进内部经济稳定的政策往往会导致负面的溢出效应。全球各国仍需加强合作，来继续推动全球货币体系的改革和完善。

　　布雷顿森林体系曾面临的问题，在当前的国际货币体系中依然存在。OMFIF美国区主席马克·索贝尔（Mark Sobel）指出，要维持布雷顿森林体系下的固定汇率制度，通常不得不要求大型经济体将外部经济平衡作为其政策的优先考虑事项，以牺牲其内部经济利益为代价来维持汇率稳定。但屈于政治压力各国政府往往会优先考虑其内部经济利益，因此这种要求难以实现。在当前以美元为主导的国际货币体系下，美国等发达经济体仍是优先关注其国内政策目标，上述矛盾依然存在。同时，当全球经济运转不畅时，哪些国家应进行政策调整依然是争论的焦点。此外，在浮动汇率制度下，全球经济还面临资本流动波动加剧、汇率震荡幅度过大，以及缺乏有效的外部手段对各国国内政策制定进行约束等额外问题。

　　国际货币体系或又将再次深刻调整。OMFIF顾问威勒姆·米德库布（Willem Middelkeep）指出，布雷顿森林体系解体以来，在全球金融危机、新冠疫情危机等冲击下，主要经济体债务水平不断上升，央行资产负债表快速扩张，其法币的信用不断降低。货币超发目前已开始引发通胀水平上升，而恶性通胀是过去300多年间导致货币消亡的主要原因之一。同时，考虑到中国经济实力的崛起，人民币国际化可能给其他储备货币带来的长期挑战，以及数字货币的兴起等因素，国际货币体系或又将面临深刻调整。

　　二、对美元全球储备货币地位的主要观点

　　尽管面临来自其他货币的挑战，美元长期以来形成的优势地位短期内难被撼动。事实证明美元仍能维持其储备货币地位，其中一个主要原因就是“惯性”优势。这里的“惯性”指的是，长期以来国际贸易供应链中各个环节对使用美元已经形成惯性，即使某一企业希望使用其他货币，考虑到上下游企业的偏好和习惯，往往也会选择继续使用美元。

　　欧元和人民币等其他备选货币的吸引力仍然有限。施瓦布金融研究中心（Schwab Center for Financial Research）首席固定收益研究员琼斯指出，一国货币要想成为外国央行认可的全球储备货币，应满足以下条件：一是该国债券市场的规模要大，流动性要好，外国投资者可以进入；二是该国央行要具有独立性；三是该货币在全球贸易和交易中已广泛使用。琼斯认为，目前除美元外，没有任何其他货币可满足上述三个条件，因此美元仍将保持唯一全球储备货币的地位。人民币存在的问题是，中国的资本账户管制导致人民币的跨境使用很复杂，而且投资者普遍担心中国政府会突然改变准入规则。

　　全球央行实施的低利率政策也巩固了美元的主导地位。西班牙米塞斯研究所教授拉卡列（Daniel Lacalle）指出，疫情下全球央行竞相实施零利率政策，这也就意味着这些国家放弃了传统货币和财政政策路径，其本国货币的实力被大幅削弱，无法发展成可以真正替代美元的全球储备货币。

　　央行数字货币的兴起在现阶段也无法威胁美元全球储备货币的地位。艾肯格林指出，任何一国货币的数字化可以降低跨境交易成本，但不会侵蚀美元的主导地位。例如，韩国企业向哥伦比亚企业购买商品，韩国企业可以支付数字韩元，但哥伦比亚企业如要使用这笔资金，还是要将韩元转换成更方便使用的货币，一般是通过代理行转换为美元。如果韩国和哥伦比亚之间可以建立起央行数字货币“走廊”，即在借记进口企业数字韩元的同时，这笔电子韩元可通过该走廊直接兑换成相应数量的哥伦比亚比索，贷记在出口企业的账户，形成数字比索，就可以完全摆脱代理行或美元。但要建立这种“数字走廊”的难度很大，两国央行需就走廊的设计和操作问题达成共识，要确保走廊汇率不会偏离走廊外的汇率，还要设置紧急流动性安排等。考虑到全球货币种类超过200种，各国间要建立起“数字走廊”需签署上千份双边协议，工作量极大，现阶段并不现实。因此央行数字货币恐难对美元地位形成威胁。彼得森研究所研究员克莱姆帕称，目前关于央行数字货币的讨论是噱头大于实质，数字人民币在使用成本、效率、便捷性方面的优势还未被证实，在中短期内，数字人民币对美元构成的威胁不会比现有形式的人民币更大，但长期内，美国应密切关注数字人民币和其他数字货币创新的进展。

　　也有观点认为，疫情造成全球经济格局的调整，可能一定程度削弱美元全球储备货币地位。双线资本首席执行官冈德拉克（被外媒称为全球“债王”）近日在采访中表示，新冠疫情冲击后，中国已经成为全球增长最强劲的经济体，而美国复苏则主要依靠借钱或印钞刺激消费，而且大部分消费购买的是中国商品。债务占GDP比例过高以及债务货币化会影响未来美国经济增速，也会导致美元不断贬值。如果美国政府不改变当前的政策方向，最终美元将失去全球唯一储备货币的地位。量子基金创始人罗杰斯也表示，美国日益增长的债务规模将对美元造成冲击，未来几年之内美元可能大幅贬值。另外，美国频繁利用美元储备货币地位对别国施加制裁，也导致其他国家开始寻求美元的替代方案。

　　美元的储备货币地位面临内部和外部双重风险。法国外贸银行亚太首席经济学家艾雷罗（Alicia Garcia Herrero）指出，虽然美元在短期内仍将维持全球最大储备货币的地位，但正面临内外两重风险。内部来看，疫情冲击下，美国通过货币和财政刺激促进经济复苏，债务规模攀升，风险在于未来美国经济增长是否足以偿付这些巨额债务。外部方面，主要风险是中国的发展以及中国推动人民币成为储备货币的努力。虽然中国巨大的经济体量有助于促进人民币的广泛使用，但只要人民币不能自由兑换，它要真正成为全球储备货币恐将需要较长时间。

　　三、对人民币国际化的主要观点

　　成为国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子货币有力提升了人民币国际化水平，但人民币国际化发展并不均衡。《中央银行》指出，“入篮”是人民币开启国际化征程以来最大的突破之一，正式确立了人民币在全球金融领域的地位，也是中国经济融入全球金融体系的里程碑。

　　匈牙利、智利等国央行储备管理人员在《中央银行》采访中皆指出，基金组织将人民币纳入SDR货币篮子是正确之举，人民币入篮对促进全球经济和金融体系稳定发挥了积极作用，并且满足了很多国家央行储备管理多元化需求。近年来，随着进入中国市场投资程序的简化、监管规则透明化程度的提高和相关支持服务的改善，新兴市场经济体投资人民币资产的意愿不断提升。预计随着中国经济的持续发展和金融市场的不断开放，人民币在SDR篮子中的权重有望进一步提升。从流动性状况、汇率风险和中国经济应对疫情的韧性等角度看，人民币已被视为避险资产。但相对于中国在全球经济中的地位，人民币的国际化程度仍然较低，且发展较不均衡。总体看，国际投资者对人民币资产的需求较为旺盛，却极少借入人民币贷款，人民币国际化主要体现在资产端，而非负债端。

　　债券市场开放是中国近年在资本账户开放方面取得的最显着进展。《中央银行》指出，中国债券被纳入富时罗素等全球主要债券指数，有力地提升了全球投资者对中国债券市场的投资需求。近年来，国际投资者投资人民币债券的规模持续扩大，但相较于美国等经济体债券市场的国际化程度，中国债券市场上国际投资者持有资产规模比例仍然较低，仍有进一步快速增长的较大空间。中国金融基础设施尚不完善，债券市场结构具有特殊性，管理规定较为复杂，以及中国债券市场流动性欠佳等问题，是当前限制国际投资者投资的重要因素。

　　2015和2016年中国收紧资本流动管理措施对人民币国际化进程形成了冲击。《中央银行》指出，虽然有关措施对稳定资本流动发挥了关键作用，但也冲击了国际投资者对人民币的信心，降低了全球范围内对人民币的接受程度，并且近年的中美贸易摩擦、新冠疫情引发的冲击也对人民币国际化产生了一定负面影响。2015年以来，中国资本账户开放的进程放缓，这表明中国已将政策重心从推动人民币国际化转向促进经济稳定发展。只要中国仍对资本流动进行管制，人民币就很难获得与美元同等的国际储备货币地位。格里菲斯亚洲研究所认为，中国之所以对资本流出进行严格管控，是希望将资金保留在其银行系统内，中国政府可以通过引导银行系统的信贷投资，来支持经济增长。中国应该改变以投资驱动的经济增长模式，尽早实现“双循环”，并以此为基础进一步推动资本账户开放。艾肯格林认为，在2015到2016年的“小型危机”以后，中国应已意识到过快开放金融市场的风险，下一阶段中国应会渐进地开放资本账户和金融市场，以规避相关风险。国际投资者投资人民币资产的最大担忧，是政策的不稳定性和有关管理措施的突然调整。

　　中国发行央行数字货币或有助于一定程度提升人民币的国际地位，但尚不足以动摇美元地位。《中央银行》认为，若中国央行数字货币能够跨境使用，将对提升人民币国际地位发挥作用。同时，还将有助于中国规避美国的金融制裁。中国央行数字货币能否在国际上获得广泛认可，从根本上看将取决于中国是否能放松对金融系统和资本流动的控制、实现人民币的完全可兑换和汇率的自由浮动。若央行数字货币的推出带来了对人民币需求的急剧增长，有可能在短时间内引起人民币对美元汇率的升值。国际清算银行总经理卡斯滕斯和《中央银行》皆认为，中国央行数字货币短期内不会对美元的国际储备货币地位形成显着冲击。卡斯滕斯指出，储备货币是否具有吸引力主要取决于宏观经济因素。美元之所以是世界上最重要的储备货币，是因为其价值稳定、安全资产充足、美国经济和法律体系可信度高，投资者可随意进入美国具有深度且高效的资本市场，而不必担心资本管制。人民币尚不具备上述条件。

　　《中央银行》指出，要进一步实现人民币的国际化潜力，需要处理好三方面关系：一是开放和稳定的关系。随着中国金融市场和资本账户的开放，中国面临的跨境资本流动风险也将有所提升，需要完善对跨境资本流动的宏观审慎管理框架，保持人民币汇率的灵活性来维护经济和金融的稳定。二是在岸和离岸市场的关系。随着中国在岸市场的不断开放，国际投资者直接进入在岸市场投资将显着提升。此时若不放宽人民币的流出渠道，将可能导致人民币离岸市场的流动性枯竭，影响离岸市场发展。很多国际投资者对离岸人民币市场的规则更加熟悉，也更加倾向于利用离岸市场来开展部分对冲交易和进行流动性管理，因此确保离岸人民币市场的发展仍十分重要。三是本币和外币兑换的关系。随着国际投资者持有人民币资产的增多，其进行人民币和外币兑换，以及对冲人民币汇率风险的需求也增多。中国需要进一步开放其外汇和衍生品市场，以满足国际投资者的需求。OMFIF美国区主席索贝尔则认为，人民币的国际地位最终将取决于中国能否建立像美国一样的、兼具广度和深度的金融市场。中国在完善金融体系、改变经济增长模式等方面取得显着进展前，激进地推动人民币国际化并不符合中国的利益。