超低利率非常态!1%隔夜利率难持续 资金面难更宽松

　　7月1日，资金价格如期走低，隔夜债券回购利率重回1%附近。同样不出所料的是，央行逆回购操作继续停摆，1500亿元央行逆回购到期实现自然净回笼。

　　分析人士认为，不排除月初隔夜利率再跌破1%，但必然不可持续。随着央行货币政策操作恢复常态，资金利率在月初短暂下行后存在合理回归的需求。7月仍存在一定的资金缺口，资金面很难变得更加宽松。

　　月初资金面宽松

　　半年末利率大幅脉冲的“缺席”，并不妨碍跨季后资金利率惯性回落。7月1日，各类资金价格指标全面走低。

　　Shibor满盘皆“绿”。其中，隔夜Shibor跌31bp至1.07%；7天期Shibor跌29bp至2.32%；3个月Shibor跌3bp报2.68%。

　　债券回购利率亦不例外。7月1日，银行间市场存款类机构隔夜至21天期债券回购利率均下行超过30bp，其中DR001跌34bp至1.05%，重回1%附近；最具代表性的DR007跌35bp至2.21%，低于当前7天期央行逆回购操作利率34bp；期限稍长的14天和21天期回购利率分别跌至2.04%、2.15%，DR1M则持稳于2.36%，全部与7天期回购利率形成倒挂。

　　如此种种，归结为一个字，那就是——松。月初资金面宽松、资金价格下行符合以往规律，这主要缘于月末是财政集中支出时点，月初流动性总量相对充裕且扰动因素少。

　　7月初情况要特殊一些。6月是财政支出大月，财政支出力度比平时更大。同时，5月下旬到6月底，央行通过各类政策工具和手段净释放的流动性预计超过7000亿元。这两方面均有力地提升了流动性总量水平，再加上流动性跨季后，季末扰动消退，机构预防性资金需求下降，流动性供求本身也存在修复动力。多因素作用下，资金面呈现全面宽松、资金利率纷纷走低也就不足为奇。

　　按照这一趋势，短期内隔夜利率再跌破1%也不是没有可能。6月下旬，DR001几度跌破1%，加权平均利率最低至0.95%，创下该指标发布以来的最低值；DR007盘中最低成交到0.908%，创出银行间市场隔夜回购利率近10年新低。

　　1%隔夜利率难持续

　　然而，低于1%的隔夜利率必然是不可持续的。

　　当前央行7天期逆回购操作利率为2.55%，这意味着央行合意的7天期资金利率大概在2.6%左右。历史上，7天期与1天期回购利率平均相差约50bp。由此可推测出，政策合意的隔夜利率可能在2.1%左右。然而，目前市场上隔夜利率低于1.1%，7天期利率低于2.3%，货币市场一二级利率大幅倒挂。从以往来看，除非央行下调公开市场操作利率，否则这一状态很难持续。

　　分析人士认为，当前公开市场操作利率具有下调的空间及可行性，但必要性还不是很强。特别是，随着外部不确定性减弱以及财政政策加码，央行放松货币政策的压力有所减轻，即便后续可能下调公开市场操作利率，等待美联储降息靴子落地再做决定也不迟。资金价格在月初下行后出现反弹看来是大概率事件。

　　以往季末月，流动性易紧难松，资金价格往往会出现脉冲式上涨。然而，今年6月货币市场利率走低，且跌至历史低位，首要缘于6月份央行开展了全方位、大力度的流动性操作，公开市场逆回购和MLF操作、定向降准、再贷款再贴现通通上阵，十分罕见。机构研报指出，央行此举除有稳定半年末流动性的考量，还带有应急干预的特征，意在对冲5月末银行事件对同业市场和流动性的冲击。

　　随着同业市场恢复平稳，流动性持续保持充裕，央行货币政策操作正恢复常态。自6月24日起，央行便暂停开展逆回购操作。7月1日，央行逆回购操作续停，1500亿元央行逆回购到期实现净回笼。

　　“目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2019年7月1日不开展逆回购操作。”央行公告明确提出，当前流动性总量较高，这预示着近期公开市场操作大概率保持静默。

　　本周公开市场有3400亿元央行逆回购到期。交易员指出，随着逆回购到期、政府债券发行缴款等不断吸收流动性，流动性将逐渐回归合理充裕，货币市场利率在短暂下行后或现回升。

　　7月压力来自四方面

　　从常规影响因素来看，到7月中旬，流动性供求或存在一定缺口。在央行保持政策稳定的情况下，7月资金面很难变得更宽松，月内料呈现先松再收紧的变化。

　　首先，7月份到期的央行流动性工具超过1.25万亿元，其中有5600亿元央行逆回购到期，集中在上半月；此外，7月13日和23日分别有1885亿元、5020亿元MLF到期。

　　其次，7月是税收大月，2017年和2018年该月财政存款增量分别高达1.16万亿元和9345亿元。受减税降费影响，今年税期影响可能不会有前两年那般大，但仍不可小觑。

　　再者，7月仍处地方债发行高峰期，政府债发行缴款也会消耗流动性。6月份，全国发行了将近9000亿元地方债，创近三年新高。从前几年来看，7月份地方债发行量也不会太少，甚至可能比6月份还多。

　　最后，6、7月份处于境外上市中资企业分红派息高峰期，企业用汇需求大，或增加外汇占款下滑压力。

　　综合来看，随着前期央行投放资金到期回笼、政府债券发行缴款、税期等持续消耗流动性，流动性的“水位”将逐渐下降，资金面可能趋于收敛。但需要指出的是，资金面只是边际收紧，而不会大幅紧张。7月份，面向部分中小银行的降准将继续实施，同时，央行有望继续开展TMLF操作，可对月中税期、MLF到期等形成一定的对冲，从全月来看，流动性保持合理充裕并没有太大的问题。