惠誉：确认云南能投“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

9月22日，惠誉已确认云南省能源投资集团有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，简称“云南能投”)的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BBB”。展望“稳定”。此外，惠誉还授予云南能投的全资子公司香港云能国际投资有限公司(Yunnan Energy Investment (HK) Co. Limited，简称“香港云能国际”)“BBB”长期外币IDR，展望“稳定”。

　　该机构同时确认了云南能投美元票据 “BBB”评级以及云南能投全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd发行的高级永续证券“BBB-”评级。上述票据由云南能投或香港云能国际提供无条件且不可撤销担保。云南能投通过维好协议和股权购买与投资承诺协议向香港云能国际担保的票据提供信贷支持。

　　云南能投是云南省国有资产监督管理委员会（简称“云南国资委”）旗下的国有企业(SOE)。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》中规定的四个因素评定该公司评级。这导致惠誉采用自上而下的方法对云南能投进行评级，将云南能投的评级从惠誉对云南省信誉的内部评估中向下调整，反映出政府支持的可能性很大。

　　根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，香港云能国际的“BBB”评级采用自上而下的方法评定，与母公司持平，反映了两者之间的紧密联系。惠誉认为，两者的法律和战略联席强(strong)，运营联席中等(moderate)，这是由香港云能国际作为该集团唯一的海外投资和融资平台的战略角色所支撑，母公司直接为其子公司发行的大量债务提供担保。

　　关键评级驱动因素

　　法律地位、政府持股和控制程度“很强(Very Strong)”：云南能投 90%以上的股权由云南国资委间接持有，其中83.1%通过云南省投资控股集团有限公司（Yunnan Provincial Investment Holdings Group Co. Ltd.，简称“云投集团”，BBB/稳定）持有。云南省国资委直接控制云南能投的经营战略和关键的财务和投资决策。近年来，云南能投将业务拓展至制盐、天然气推广、煤炭开采、现代物流和数字经济领域，并投资其他省级SOE，确保其业务与该省的政策任务相吻合。

　　根据初步评估，云南国资委将向云南能投注入中国铝业集团有限公司（Aluminum Corporation of China，简称“中国铝业集团”，A-/稳定）子公司中国铜业有限公司(China Copper)15.1%的股权，价值约105亿元人民币。云南国资委通过将其在云南冶金集团(Yunnan Metallurgical Group)和其他SOEs中持有的股权转让给向中国铝业集团而获得中国铜业的股权。云南国资委还通过云南能投向云南能投拥有70%股权的子公司云南煤炭产业集团(Yunnan Coal Industry Group)注入10亿元人民币现金。在云南能投和中国铜业的最终评估完成后，上述注资将可能使云南国资委直接持有云南能投的部分股份。

　　政府支持记录及支持预期为“中等(Moderate)”：惠誉将云南能投的政府支持记录和支持预期评估为“中等(Moderate)”，这反映在云南能投有权在云南开发战略资产，包括水电站，以及云南国资委向其注入资产和股权。然而，直接货币补贴和其他形式的有形财务支持有限，不足以帮助云南能投保持合理稳健的独立财务状况。

　　违约的社会影响“中等(Moderate)”：惠誉将其违约的社会影响评估为“中等(Moderate)”。云南能投持有大型水电项目的少数股权，天然气销售量较低，这导致如果该公司违约对云南能源安全的重要性低于其他省级能源公司。然而，如果云南能投违约，可能会削弱其投资省级资产的能力，违约可能会削弱云南能投投资省级资产的能力，包括天然气管道、物流、IT项目以及煤矿的升级或整合。

　　违约的融资影响“强(Strong)”：云南能投是云南省最大的SOE和借款人之一，因此其违约带来的融资影响被评定为“强(Strong)”。云南能投也是云南省最大的境外债券发行商。如果云南能投发生财务违约，将严重影响云南省内其他国有企业的融资。

　　2020年上半年面临挑战，复苏在望：由于新冠肺炎大流行，云南能投的净利润同比下降60%，至5.23亿元人民币。因为来自本地用户的需求和跨省运量减弱，其电力部门的毛利润下降了40%。收购亏损的曲靖电厂可能也增加了压力。华能澜沧江水电投资收益同比下降56%至3.85亿元人民币，主要原因是澜沧江流域水流偏弱，且需求量较低。云南能投持有4.28%股权的中国【长江电力(600900)、股吧】股份有限公司（China Yangtze Power Co., Ltd. ，简称“长江电力”，600900.SH，A+/稳定）报告称，长江干流及其支流金沙江的水流较为稳定。

　　云南能投的化工和贸易板块也因大宗商品价格疲软而出现利润下滑。食用盐制造业弹性较强，营业收入同比增长13.5%，毛利率同比增长0.93个百分点。云南能投报告称，营运现金流从2019年上半年的净流出2.88亿元人民币改善至流入7.26亿元人民币，这主要是股息收入增加和营运资金管理有所改善。惠誉预计，由于中国从大流行中恢复过来，云南能投的大部分业务将在下半年和明年出现温和(mild)反弹。

　　独立信用状况为“b-”：云南能投的信用指标很弱，部分原因是其对其他省级SOEs的大量股权投资，但惠誉预计这些指标在中期内会有所改善。云南能投的FFO利息覆盖率从2018年的0.75倍上升至2019年的0.82倍。由于大型水电站恢复和近年来新投资作出贡献，股息收入从2018年的9亿元人民币增加到2019年的18亿元人民币。惠誉预计，在乌东德和白鹤滩水电站全面投产后，该公司2020年FFO利息覆盖率将降至0.79倍，随后在2023年将反弹至0.9倍以上。

　　香港云能国际与母公司的联系紧密：惠誉评定云南能投和香港云能国际之间的联系“强(Strong)”，这是基于两者之间强大(strong)的法律联系以及香港云能国际对云南能投具有战略重要性。香港云能国际是云南能投唯一的主要海外平台，因为该公司持有集团大部分海外资产，也是云南能投内部唯一的海外融资平台。云南能投目前几乎为香港云能国际的所有债务提供担保或维好协议。惠誉预计，如果香港云能国际违约，将给云南能投带来重大的声誉风险，并危及其获得资金的机会。

　　评级推导摘要

　　根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联但不等同。惠誉评定该公司的法律地位、政府持股和控制程度为“很强(Very Strong)”'，与之相比较，惠誉对甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投”，BBB-/稳定)和重庆市能源投资集团有限公司(Chongqing Energy Investment Group Co., Ltd.，简称“重庆能源”，BBB+/稳定)这一因素的评定为“强(Strong)”，反映了云南省政府对云南能投战略及运营事宜的较高参与程度，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致的频繁及大规模资产重组。云南能投在该因素下的评定与云投集团一致。

　　云南能投“中等(Moderate)”的支持记录及预期与其他独立信用状况较弱的省级能源平台（例如甘肃电投和重庆能源）一致，而违约的社会影响“中等(Moderate)”则与甘肃电投一致，后者在省级电力供应中的市场份额也相对较低。由于在同业发电市场中占据显著较高的市场份额，且在能源供应中发挥多重作用，惠誉评定重庆能源和浙江省能源集团有限公司(Zhejiang Provincial Energy Group Company Ltd.，简称“浙能集团”)违约的社会影响为“强(Strong)”；浙能集团是浙江省最大的天然气批发商，而重庆能源则是重庆的主要煤炭采购代理和天然气供应商。

　　云南能投和云投集团同为云南省国有企业中的大型借款人，且被市场视为政府借款代理人，故云南能投和云投集团违约带来的融资影响均为“强(Strong)”。

　　关键评级假设

　　本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

　　-由于商品价格下降，2020年化学物品和贸易业务利润下降，2021年开始复苏；

　　-食盐的产量和利润率保持稳定；

　　-由于火电价格下降和新收购的电厂亏损，2020年受控电厂利润下降；电价从2021年起温和回升；

　　-来自水电站的股息收入将保持稳定；

　　-乌东德和白鹤滩水电站在2020年至2023年期间投产发电，自2021年开始派息

　　-未来几年的年度资本支出在45亿元人民币左右

　　评级敏感性

　　可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

　　云南省政府对云南能投提供支持的可能性上升

　　可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

　　- 云南省政府对云南能投提供支持的可能性下降

　　流动性和债务结构

　　流动性充裕：云南能投在2020年上半年末拥有169亿元人民币的现金，但拥有359亿元人民币的短期债务大幅超出现金数额。该公司产生的自由现金流也为负值。然而，截至2020年第一季度，云南能投拥有848亿元人民币的大额未提取信贷，以支持其流动性需求。此外，作为云南省重要的政府相关企业，该公司的债务资本市场融资渠道仍然畅通。2020年上半年，该公司在国内债券市场发行了150亿元人民币的债券。