饲料草根调研报告:以金新农为例

　　报告要点

　　事件描述

　　近期我们对金新农在黑龙江、辽宁、四川、广东和福建等省份的分公司进行了草根调研。

　　事件评论

　　在经销模式下(中小养殖户)，现阶段金新农饲料销售情况表现为：

　　1、育肥料销量同比增幅开始扩大。从我们调研的四川省情况来看，育肥料1~3月、4月和5月的同比增幅分别为10%、24%和47%，呈现逐月递增态势，广东省经销商渠道5月份同比增幅亦达到15~20%。育肥料销量同比增加主要原因在于，一方面养殖户购买小猪进行育肥比例增加(相对于购买母猪)，仔猪价格年初至今上涨74%可以验证;另一方面，在猪价高位背景下，中小养殖户压栏在一定程度上增加了育肥料的消费，例如出栏体重为200斤时，需要6包全价料(40公斤)，当增加到270~280斤时，需要9包全价料，单头生猪育肥所需饲料量增长50%。

　　2、种猪料和教保料销量维持同比高增长。从我们调研的四川省情况来看，今年以来，教保料和种猪料均维持了较大的同比增幅，其中教保料4月、5月销量较去年同期均增加了一倍以上，辽宁、黑龙江分公司也出现了明显增长。仔猪价格较高促使养殖户增加母猪和小猪营养是其现阶段高增长的主要原因，而金新农以教保料著称，因此销量增长迅速。从辽宁分公司数据来看，去年前期料销量占比10%，目前已经提升至20%，增长十分明显，当地的中小养殖户对教槽料的使用周期由此前的6公斤增加到10公斤，保育料使用周期亦由此前的20~25公斤增加到30~40公斤。

　　在直销代工模式下(大规模养殖场)，现阶段金新农饲料销售情况表现为：

　　1、规模养殖场(1000~3000头母猪)饲料代工需求不断增加。相比温氏、牧原等集约化养殖集团(5000头以上母猪)，规模养殖场的饲料生产在配方研发、原料检测、采购、设备和管理等方面均处于劣势地位，需要专业的大型饲料企业进行代工生产(自有配方或饲料公司建议营养方案)。从调研的情况来看，广东分公司4月新开发代加工的客户销量占直销总量14.5%，毛利率在2~3%，今年1~4月代加工销量同比增长30~40%;福建分公司目前代加工客户销量占比80%，利润占比90%，毛利率在5%左右，2015年代加工销量销量增长50%，今年预计增长20%。

　　2、种猪料、教保料和育肥料随客户开拓基本呈现同比例扩张。根据我们调研福建分公司的情况来看，随着新客户的不断开拓，其种猪料、教保料和育肥料均出现同比例上涨，1~5月及单5月均同比增长15%。出现这种情况，主要由于规模化养殖场大多采用自繁自养模式，各类饲料消费比例基本维持不变，其中种猪料占比15%(妊娠料、哺乳料、后备料)，前期料占比10%(教槽料、保育料)，育肥料占比75%。

　　饲料销售价格按照原材料价格涨跌进行调整，滞后期7~10天(经销模式)。目前金新农品牌各类饲料市场价格(经销商吨毛利)分别为：育肥料2700~2800元/吨(200元)，教槽料8000元/吨(400元)，保育料4100~4500元/吨(300元)，种猪料2700~2800元/吨，相比去年同期吨价下降均在500元左右。饲料价格调整取决于原材料价格的涨跌，且幅度大致相同。金新农经销商售价在原材料价格影响成本达到50元/吨时进行调整，滞后期一般为7~10天。根据四川地区经销商调研情况，今年以来，共有过两次下调价格，其中3月教槽料每吨下调100元，保育料50元，育肥料50元;4月教槽料每吨下调150元，保育料75元，育肥料25元;5月以来玉米、豆粕价格出现上涨，教槽料每吨上调100元，育肥料20~30元。

　　重申我们对于饲料板块观点：进入估值和业绩双升期。我们在3月24日发布饲料深度报告《饲料行业深度报告：板块正处于估值提升最快时期，建议积极配置》提出，能繁母猪存栏探底预期回升将构建饲料推荐逻辑：即能繁母猪回升对应未来板块饲料销量增长的逻辑。因此，6月份的能繁母猪存栏回升幅度1%以上带来的是饲料股估值提升逻辑的再强化。这一点在10~11年周期亦得到验证：2010年7月~2010年11月，此时能繁母猪存栏在底部徘徊，使得市场提高对于饲料板块未来销量增长和业绩预期，在此阶段板块估值水平出现明显提升，饲料板块整体股价上涨60%，整体估值水平由24倍涨至40倍。现阶段对应饲料板块估值提升第一阶段，剔除新希望隐含的民生银行市值，整个板块估值水平23.48倍，仍有进一步提升空间。重点推荐：禾丰牧业、唐人神、海大集团、金新农，此外关注新希望、大北农。