华泰证券：双碳背景下挑战与机遇并存 钢铁板块或迎来盈利、估值双分化

　　核心观点

　　双碳背景下挑战与机遇并存

　　黄金方面，类滞胀情景下，黄金收益优于商品、股票和债券，且温和利率情景下黄金收益率为正。

　　基本金属方面，

　　铜：22-23年铜供需格局预计改善，但考虑货币政策收紧，铜价预期高位震荡；

　　铝：看好双碳背景下再生铝量价齐升逻辑。

　　钢铁方面，我们认为行业碳达峰方案或将主导22年投资主线，板块或迎来盈利、估值双分化，看好特钢和加工板块。

　　新能源金属方面，看好新能源领域快速发展下锂和稀土的景气大周期。

　　>> 金：“类滞胀”经济情景下，黄金或受益，且不用过度担忧货币收紧影响

　　据国际金协《Stagflation rears its ugly head》(2021.10.12)，回顾71Q1-21Q1美国经济历程，滞胀经济现象频发；彭博统计了美滞胀周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显着高于商品、股票和债券等资产。此外即使美国进入货币收紧周期，据彭博统计分析在利率低于2.5%的情景下(含负利率)，黄金收益率仍然为正。观望短期，碳减排+逆全球化+MMT(现代货币理论)可能令美国经济带有了滞胀的“基因”；与此同时中国今年四季度也表现出滞胀的数据特征。

　　>> 铜+铝：铜价预期维持高位震荡， 重视双碳背景下再生铝投资机会

　　铜方面，目前铜产业供需双弱，另外国家严控监管大宗商品价格氛围延续，美联储缩减购债，我们对短期铜价持谨慎态度，预计铜价或将维持震荡运行。中长期看，新能源领域快速发展对铜需求增长起到主要作用，22-23年供需缺口或走阔，但因为货币政策收紧，铜价或维持高位震荡。

　　铝方面，基于电解铝+再生铝供需角度判断，21-25年供给或偏紧，铝价中枢或上移，且在双碳政策背景下，再生铝或为未来重点的供给来源。21年电解铝供给释放受到较明显压制，取消优惠电价等政策逐步上抬电解铝生产成本，即使铝价上移，但受成本侧上涨影响，盈利能力难以保证，建议关注再生铝投资机会。

　　>> 钢铁：双碳背景下，板块或迎来盈利、估值双分化

　　21年主导特钢概念行情的底层逻辑是全年钢铁产量调控，而据报道(9月9日)，《钢铁行业碳达峰实施方案》预计21年底前出台，或将明确行业碳达峰时间进度安排。我们认为双碳政策的明确，或将为特钢概念带来盈利、估值双分化，一方面相关政策或将对冶炼产能带来较大约束，另一方面受到产品单位附加值的提升利好的特钢板块以及受碳排放约束较小的加工板块或将有较好表现，且长周期逻辑利好下存在进一步催化估值的空间。

　　>> 新能源金属：看好锂和稀土的景气大周期

　　新能源领域的快速发展将持续拉动相关金属的需求增长，我们看好锂和稀土的景气大周期。

　　其中，锂22年供需格局或相对21年由短缺转为略过剩，但23年开始可能重新改善。短期的供需错配虽会造成短期价格波动，但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。

　　稀土在国内配额高度可控、海外增量有限的背景下，我们基于国内配额复合增速保持在20%的假设，测算预计21-25年轻稀土镨钕或维持供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。