开源策略：中小市值的现象与本质 从两个路径寻觅沧海遗珠

　　近期对中小市值的讨论越来越多，但“市值”也只是投资理念实践的结果，寻找“被忽略的优质标的”才是目的，因此我们需要了解“抱团”现象背后真正的投资理念是什么，面临当前的环境，还可以进行价值发现的领域在哪里。

　　摘要

　　1 抱团背后的投资理念是寻找所谓“中小市值”机遇的线索

　　投资者开始将眼光投向“大盘成长”外寻求机遇。但如果单以中小市值为鉴定标准，无异于缘木求鱼。投资是主观映照客观的过程，“抱团”其实可能反映的是投资理念和客观环境共同变化的结合。当下宏观环境正在发生转变：通胀预期回升、利率上行对DCF估值方法下的分母端正在带来压力，而全球经济复苏过程中制造业投资和出口出现了更多维度的景气回升。而理解过去投资理念的形成与变化，成为探寻未来机遇的出发点，结合前述基本面的变化我们将得到最终的答案——这才是挖掘所谓“中小市值”机遇的关键。

　　2 生活在“经验”里：大市值、大营收因何被“抱团”

　　我们以北上资金和主动偏股型基金共同重仓的股票作为被“抱团”的对象进行研究，找到“抱团股”的特征重要性排序为：市值>营收>ROE>当年预期的净利润增速>历史净利润增速>ROE稳定性。选择“大市值”和“大营收”的股票，背后有两个相互串联的线索：(1)降低研究成本、最大限度利用现成资源：五年间机构变得越来越愿意去覆盖大市值的股票，减少对小市值股票的研究资源投入，其结果就是研究资源同样集中于头部，这与买方持仓形成了投资产业链的正向循环。(2)买卖方机构如此选择的背后是：“大”更有可能“穿越周期”，即盈利的长期稳定性和业绩兑现的“胜率”较高。这是存量经济时代形成的结果。

　　3 从两个路径寻觅沧海遗珠

　　在上述的两个线索的背后，都隐藏着待挖掘的机会：第一点，覆盖少、关注少的公司中也存在基本面财务指标满足投资者要求的“好标的”。我们构建了“关注度”和“认可度”指标，并寻找两类标的：(1)关注度足够高，而认可度不高的标的，价值的发现具备“高赔率”但胜率需要等待基本面信号；(2)认可度足够高，但关注度不足，意味着已经有部分投资者给予定价，是胜率更高的方向。第二点，在中观景气程度较高的情形下，并非“龙头”的公司在当期盈利兑现的概率和兑现幅度也可能很高，然而在“以大为美”的价值观下可能被忽略。以2020年度业绩预告的数据来看，在电气设备、机械设备、化工、农林牧渔、食品饮料中，出现营收规模前五的“龙头”与尾部的盈利增速差收敛的情形，更进一步的，医药生物、电子行业已经实现“小”比“大”好。我们筛选所在的三级行业中个股的业绩增速与“龙头”的差距在缩小或优势仍在扩大。

　　4 切勿冒进，交易结构是重要考量

　　A股过去一年的价格变化并非单纯基本面可以解释，在挖掘未来机遇中交易结构影响本身也应该纳入考量。公募基金的头部化趋势被认为是“大市值”偏好的重要原因，那中型规模及以下基金的偏好可以被理解为不受市值影响的“对照组”，为我们两条路径下的挖掘标的提升了更高的置信度；对于规模以上基金未重仓但持有流通市值也高于小型基金的个股，短期内需要重点考虑交易结构，规避由于流动性带来的“卖出风险”。最终，我们给出了中小市值的“沧海遗珠”组合

　　风险提示：行业景气度不及预期，统计误差

　　报告正文

　　　　1、 抱团的本质

　　2020年下半年开始，“抱团”的讨论逐渐兴起，越来越多的投资者开始重新思考甚至批判“抱团”。实际上，“抱团”本身并没有任何错误，它反映的是市场价值观的不断趋同，真正的担忧在于趋势交易者挤出最初的价值发现者，从而使得这些集聚了市场大部分资金的标的面临不稳定的交易结构。本篇报告，希望能够更加立体地描述“抱团”现象背后真正的“价值观”是什么，是怎样的因素促成了最初的价值发现和后续价值观的传播，面临当前的环境，还可以进行价值发现的领域在哪里。

　　1.1 关键词：“以大为美”、“自下而上”

　　在2016-2017年，市场逐渐形成了“以大为美”的价值观，“龙头白马”的行情成为了这一轮牛市的标志。每一次新的价值观的形成，都由当时不同的历史背景、宏观环境、政策指向所触发。复盘来看，经历过2015年市场的大起大落之后，许多依靠外延增长的公司开始暴露出其无法兑现业绩承诺的现实窘境，“商誉减值”一度成为创业板的一大雷区，使市场开始对“中小市值”的认知蒙上一层阴影，而进入2016年之后，供给侧改革开启了“存量经济”时代下的淘汰，集中度提升、龙头淘汰抢占市场份额、马太效应成为了最被市场认可的逻辑。

　　2016年末深港通正式开通，外资大举进入中国市场，他们加强了“以大为美”的价值观的同时，又带来了“赛道型”的选股思路。这些被称为“聪明钱”的北上投资者自下而上、深入认识某一赛道的发展和空间的投资风格也深刻影响了A股整体的风格，他们进行了细分领域的价值发现，对具有稳定成长特征的“龙头股”以DCF方法进行估值，最典型的就是持续买入白酒概念，重塑了市场对白酒这一赛道的认知。此后，类比于20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，中国A股市场有了颇具本土特色的“茅指数”，入选标的均为各个被广泛认可的赛道的龙头。这种“优选赛道”、赛道中“以大为美”的价值观顺利地被大部分的投资者接受、实践，最后的结果就是“龙头”估值溢价高企，当面临贴现率上行时，就出现了对于估值溢价的疑问和讨论。

　　　　面对“大盘成长”的高估，近期对中小市值的讨论越来越多，但和“茅指数”只是一个表征一样，“市值”也只是价值观实践的结果，选“中小市值”不是目的，而是去寻找“忽略的优质标的”。当前面临的情况是：宏观货币信用环境继续宽松的可能性较小，而利率上行的概率更高，对DCF估值方法下的分母端贴现率造成压力，这造成的结果就是在既定的原有价值观框架下，配置也需要有所转变；另一方面，此次信用周期分析框架不能以过去十年的经验来判断，制造业投资和出口出现了新的动能，意味着即使房地产和基建有所回落，经济依然不弱，这就又带来了价值观更新的契机——对“赛道”的认知可能会有所变化。因此，我们首先需要做的是认识当前市场上所推崇的“价值观”是怎样的，其次才去寻找视野盲区中的机会。

　　1.2 “抱团”最看中两点：大市值、大营收

　　我们以北上资金和主动偏股型基金共同重仓的股票作为被“抱团”的对象进行研究，不论是以PE这样的相对估值法还是以DCF这样的绝对估值法，重要的参数都无外乎盈利的水平和盈利的增长，因此我们从五个财务指标出发对“抱团股”的基本面进行描述：营收、历史净利润增速、当期预测净利润增速、历史ROE均值、ROE稳定性，同时再加上市场因素——自由流通市值，希望找到“抱团股”所具有的共同特征。具体的做法是：我们对“抱团股”在所在行业中的这几项指标进行排序，排序越小则代表越好，再将“抱团股”的排名汇总至一级行业层面(取均值)，结果是：(1)纵向比较，越被认可的行业(重仓股入选越多)，对上述指标的要求越低，典型的是医药生物、电子、化工、电气设备、机械设备、计算机和汽车。对基本面要求很严格的行业是：综合、钢铁、银行、休闲服务、建筑材料、房地产；(2)横向比较，基本面财务指标中，营收>ROE>当年预期的净利润增速>历史净利润增速>ROE稳定性，当然，市值仍然比上述因子都要重要。

　　　　选择“大市值”和“大营收”的股票，可能有两点原因：(1)降低研究成本、最大限度利用现成资源，目前，全A股共4192支股票，但其中被分析师覆盖的股票仅不足一半(2074支)，且被3家及以上机构覆盖的股票仅1347支，一方面，分析师集中精力对覆盖领域中精选的个股进行深入研究，本身就决定了不可能面面俱到，另一方面，越多机构覆盖的公司，可得信息就越充分，越能引起投资者的注意，而投资者的偏好又会进一步加强分析师对某一领域的覆盖，形成了循环。我们统计了从2016年12月(深股通启动前)存续至今的股票的机构覆盖数量，从2016年到2020年，发生的变化是：覆盖少或无机构覆盖的股票变多了，而覆盖多的股票上的机构覆盖家数在增多，说明市场的研究开始向头部集中。交易行为进一步促进了研究资源的分化，我们发现公募基金在股票上的持仓分化也越来越大，基尼系数由2016年末的0.7到了2020年末的0.87。另外，我们以机构覆盖数和股票在当年的区间平均总市值来做散点图，从线性回归结果也发现，机构覆盖数与市值成正比的规律越来越显着，且参数也在变大，五年间机构变得越来越愿意去覆盖大市值的股票，减少对小市值股票的研究资源投入。

　　　　(2)另一个偏好“大市值、大营收”的理由是：在1.1中我们回顾了“以大为美”的形成历史，“大”可能被认为意味着：一是好的公司治理；二是较强的议价能力；三是规模优势和集中度提升，所谓“穿越周期”，实际上就是盈利的兑现概率和兑现程度。

　　2、 从两个路径寻觅沧海遗珠

　　在上述的两个抱团“大盘股”、“龙头股”的原因背后，都隐藏着待挖掘的机会：

　　第一点，覆盖少、关注少的公司中也存在基本面财务指标满足投资者要求的“好标的”，降低研究成本因此选择被覆盖更多的“大盘股”和“龙头股”，就意味着投资者可能天然忽视了覆盖少、关注少的公司。一方面，面临贴现率上行对估值的压力，一些投资者已经在选择“调仓退守”，我们在2月7日当周的策略周报《防守也要“体面”》中写道茅指数内部分化，涨少跌多，在龙头溢价已较高的情况下，投资者选择退守更加熟悉的领域，另一方面，进入四季度，在大盘成长已经比较昂贵的情况下，部分公募基金已经在积极挖掘中小市值的机会，这些公司中可能存在着与被广泛认可的“大盘”、“龙头”相似甚至更佳的基本面特征。以2020Q4和2020Q3的公募基金重仓股名单进行对比，2020Q4的公募基金前300重仓股中，市值排名(降序)在全A 500名以后的公司数增多，在500-1000名、1000-2000名、2000名以后这三个区间分布中，比2020Q3的股票个数分别增加了6只(+12%)、8只(+26%)、5只(+50%)。

　　　　第二点，大规模的“龙头”可能对应的是大概率的业绩兑现，但在中观景气程度较高的情形下，并非“龙头”的公司在当期盈利兑现的概率和兑现幅度也可能很高，然而在“以大为美”的价值观下可能被忽略。简单以市值的“大、中、小”来做一个分类，我们就能发现“大盘”并不是理所应当就比其他两类股票业绩优异：大盘自2018年三季度至2020年二季度，确实业绩增速均好于中盘和小盘，但从2020年二季度开始增速差收敛，至2020年三季度时已经被小盘反超，至2020年四季度被中盘、小盘双双反超，但在这样的情形下，大盘股相对于中盘股的估值差却在四季度开始拉大，近期也在持续扩大。

　　　　2.1 挖掘路径一：关注度与认可度的权衡

　　沿着上文的第一条思路，在市场“抱团”之外，还有一些基本面与“抱团股”一致或者更优秀的公司没有得到定价，背后的原因可能是覆盖不多，从而接触到这只股票的投资者较少，另一个原因则是覆盖足够，但价值还没有得到认可。我们分别购建了“关注度”和“认可度”指标，“关注度”指标由分析师覆盖数的排名和成交量占自由流通股本的比值的排名构成，取两者之间的最小值；“认可度”由市盈率历史分位数的排名和近半年涨跌幅排名构成，取两者中的最大值。分别计算了中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值四个指数的成分股对应的上述两个衡量尺度，并寻找两类标的：(1)关注度足够高，而认可度不高的标的，价值的重估需要等待基本面更多的验证信号；(2)认可度足够高，但关注度不足，意味着已经有部分投资者开始给予定价，是值得挖掘和验证的方向。

　　除此之外，如果这些股票的基本面特征与现在的“抱团股”类似甚至更好，那么就值得花精力去对这些没有被充分研究、定价的股票进行了解，因此我们计算了上述两类标的的四个基本面财务指标的排序：历史净利润增速、当期预测净利润增速、历史ROE均值、ROE稳定性，并要求好于“抱团股”的均值(见图3)，最后筛选出如下个股：

　　　　2.2 挖掘路径二：景气度的逆袭

　　如果说上文寻找的是原本就“好”，但未被市场发现的公司，那么这一种挖掘路径寻找的就是在当前特定的中观环境下，由于行业景气度良好，从而实现业绩快速发展，向“被抱团”的龙头快速追赶的公司，在未来景气的持续下，有可能由于其小基数反而实现业绩更高速的增长。在出口和制造业形成良性循环的宏观环境下，不少细分领域中将出现“小”比“大”好的情形，以2020年度业绩预告的数据来看，在电气设备、机械设备、化工、农林牧渔、食品饮料中，出现营收规模前五的“龙头”与尾部的盈利增速差收敛的情形，更进一步的，医药生物、电子行业的营收规模前五“龙头”与其它股票之间的盈利增速差在持续收窄，至2020Q4，已经实现“小”比“大”好。这意味着在基本面上，有支持进行中小市值股票价值发现的基础。

　　　　我们以这7个一级行业中的“抱团股”的业绩增速作为“龙头标准”，将它们分类按整体法汇总至三级行业层面，得到细分三级行业上的“龙头标准”，并验证所在的三级行业中是否存在个股的业绩增速与“龙头”的差距在缩小，或相对于龙头的优势仍在扩大。共找到64只个股的净利润增速(累计)符合上述条件。

　　　　3、 准备进攻，不忘防守

　　过去几年“以大为美”的偏好使许多优秀公司被发现和定价，但同时也带来了“核心资产荒”的焦虑和疑问，当市场被高昂的“龙头溢价”驱动开始寻找“中小市值”机会的时候，我们想做的是，透过“市值”这一外在标签，去寻觅符合投资者价值观念的、但仍未被充分定价的资产，上述两种路径——认可度与关注度、景气度逆袭都是对挖掘A股沧海遗珠的尝试。

　　同时，挖掘A股的沧海遗珠，短期需要避开流动性风险。既然我们提到大市值的抱团部分来源于“基金的规模效应”，即规模的集中要求市值中隐含更大的流动性。那么较大规模的基金可能反映了上述“市值偏好”，而较小规模基金则可以作为上述偏好的“对照组”，市值可能并非它们的选股约束条件。为从交易结构上提升上述路径挖掘出的“风险与收益”置信度，我们将2020Q4公募基金持仓的重仓股全部梳理，并按照在管规模将基金分为两类：规模在10.7亿以上的为“规模以上基金”，规模在10.7亿以下的为“一般基金”(10.7亿为所有公募基金的前30%分位数)，并按照该股票是否被这两类基金重仓打上标签，“重仓”的定义为按公募持仓的流通市值占比的排序位于前100。一个需要提示的交易风险是：如果增量资金继续强化头部效应，规模以上基金短期可能很难主动切换，那中小市值可能会持续跑输；如果增量资金动能减弱，市场逐步出现阶段性负向循环，那优质的中小市值作为头部基金的非标签、非重仓股，可能也是被提前卖出的对象。

　　(1) 两类基金均不重仓，且一般基金持有市值高于规模以上基金的股票，表明其价值已经被不受市值约束的部分投资者认可，而由于规模以上基金仓位较低，其流动性风险也较小，可以作为“积极布局”的对象；

　　(2) 对于规模以上基金重仓的个股，或即使未重仓但持有流通市值也高于一般基金的个股，短期内需要重点考虑交易结构，规避由于流动性带来的“卖出风险”；

　　(3) 不位于重仓股名单的股票作为“纯防御”。

　　我们将打上交易结构标签的个股及开源行业观点列示如下，供投资者参考。

　　　　4、风险提示 行业景气度不及预期，统计误差