股价飞天看不懂？汽车股估值体系变了吗？

　　2020年是汽车投资不同凡响的一年，海外有特斯拉和造车新势力股价一路向上，国内有长城、比亚迪、长安估值大幅抬升。

　　和2016-2017年汽车行情不同，也是近来投资者相对疑惑的一点，A股整车龙头动态PE显着高于此前、PB也几乎触及前期高点，是整车估值体系发生了变化吗？对此我们观点如下：

　　1、旧瓶装新酒。

　　在年度投资策略中，我们详细阐述了2021年汽车行业基本面可能超预期(量和盈利)，以及支撑估值上升至溢价的三大成长性线索。

　　在标的基本面超预期过程中，投资者会变得更乐观、更倾向于认可中长期成长逻辑，乃至于用放大镜强化它们。在景气或基本面低迷的时候，市场则不太关注这些成长逻辑。

　　这个框架在这一轮汽车行情中，我们认为没有变化。

　　2、整车估值体系的确变了，天花板抬高。

　　自主整车有三大成长路径支撑其不断成长，带来更好增速和“终值”：

　　1)国内份额提升；

　　2)全球份额提升；

　　3)电动智能带来跨越(合资汽车集团之所以预期收益空间相对较小，也主要是在于没有成长空间，进而无法实现估值修复后的溢价)。

　　1)和2)和上一轮行情没有太大变化，但3)变化很大：

　　一方面，现在电动智能变革在行业、资本市场的认可度更高、更明确，目前几乎没有人会认为电动智能车是差于传统车的。

　　另一方面，资本市场开始认可特斯拉和自主车企的电动智能技术产品布局和进展好于合资、外资。

　　简言之，智能变革趋势更明确/不确定性下降，在变革中自主的竞争优势进而隐含增速及终值是提升的，这就会带来折现/估值的提升。

　　除此以外，智能还会进一步带来商业模式的变化：对汽车这个产品来说，中长期硬件业务ROE稳或者降，软件业务ROE从无到有甚至可能远高于硬件。这将带来折现/估值的提升。

　　只是实事求是讲，目前1)软件杀手锏应用/场景尚未出现，2)产业链格局尚未成型，这可能还需要一定时间(进展上，民营(科技公司、传统、新势力)>国营>外资，中美>德日)。

　　在趋势明确、终局状态不够清晰的情况下，玩家只要不被判定出局，那么至少能阶段性地享受到这一份估值红利，实际上市场也是这么投票的。

　　投资建议：

　　当前时点看整车股，有持仓投资者担心提前兑现收益后的上行风险，空仓投资者则会担心继续错过。部分标的进入“趋势投资”阶段，但这个“趋势投资”的空间的确会比此前的周期要大很多，在行业景气、车企产品周期掉头前，我们预计趋势可以维持。

　　风险提示：

　　宏观经济不及预期、海外疫情影响高于预期、车企新产品表现低于预期。

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