银行估值分化格局加剧 龙头溢价持续

　　银行股估值比较：整体中枢下行，“龙头”溢价扩大。过去10多年A股银行股的表现主要呈现以下三个特点：1)站在时间序列维度，国内银行业的估值在过去10多年间不断下行，今年由于受到疫情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。2)站在国际比较维度，基于ROE-PB框架，我们发现在同等ROE水平下，大部分国内银行的估值要低于海外的银行股。3)站在个股比较维度，过去10多年间银行板块内个股间的估值差距不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过100%。

　　行业估值归因分析：宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，回溯2005以来5轮板块趋势性机会，除了14年牛市完全由流动性推动，其余都与经济走势强相关。这也能部分解释银行股的估值从07年之后就长期下行的原因。此外，A股的投资者结构及其投资行为的影响值得关注。A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表，公募基金受制于考核体系，很难成为银行股长期稳定的投资者。从长期来看，国内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值提升，以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高ROE、高股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。

　　个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源。过去5年间我们观察到了在行业整体降估值背景下，以招商、宁波、平安为代表的部分银行提估值的过程，我们判断这样的趋势在未来将会延续，未来只有少部分银行享有估值溢价。拥有估值溢价的银行往往具有以下特质：1)稳定的管理层；2)稳健且优于同业的经营能力；3)强劲的财务报表。

　　投资建议：当前时点，我们认为银行板块兼具绝对收益和相对收益配置价值，核心逻辑如下：1)中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清，后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复；2)行业估值对应20年0.75xPB，位于历史底部区间，2季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然，安全垫充分；3)货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差预期的改善，从资金层面低估值板块也更为受益。个股方面，推荐1)以招行为代表的前期受盈利预期压制的优质股份行；2)成长性突出的区域性银行：宁波、常熟。

　　风险提示：1)宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2)利率下行导致行业息差收窄超预期。