LED行业：下行周期进入后半段 静待需求复苏

　　营收端：从半年报数据来看，LED产业链上下游均表现低迷，从选取的板块样本来看，各板块均录得负增长。上游芯片自2018Q4开始进入负增长状态，近三季度营收增速分别为-16.86%/-14.02%/-23.23%，降幅在扩大；中游封装早一个季度进入负增长，近四个季度增速分别为-1.52%/-0.42%/-8.97%/-8.92%；下游显示屏首次进入负增长，2019Q2增速为-2.44%；LED照明则一直较弱，2019Q1&Q2增速为-4.19%/8.90%。

　　存货端：从库存周期的角度，我们认为产业链各环节所处的阶段各不一致，从2019Q2财报存货数据上大致判断，上游芯片环节进入被动去库存阶段，中游LED封装企业稍微领先，进入主动补库存阶段；下游显示屏企业则处于被动补库存阶段，照明企业处于被动去库存阶段。

　　毛利率：上游芯片公司毛利率下滑甚至转负，中游及下游毛利率则回升。【三安光电(600703)、股吧】毛利率仍位居LED芯片公司第一，但是毛利率已经降至20%出头。封装、显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，包括LED芯片在内的原材料价格下降，给了中下游毛利率提升的空间。

　　现金流：在行业处于低迷状态下，现金流反而成为企业关注的重点，大部分表现并不差。上游芯片营收虽然下滑，但是现金流质量却有所好转。显示屏企业则有恶化趋势，是行业竞争加剧前期的一种体现；照明企业除了【阳光照明(600261)、股吧】和得邦照明外，表现较为低迷。

　　资产减值损失：从历史上来看，上一轮芯片公司大幅计提资产减值是2015年，今年将成为又一轮资产减值计提高峰，考虑到各家企业存货仍然较高，未来几个季度仍有减值风险。

　　总结与投资建议：我们判断上游芯片和下游照明均进入被动去库存阶段，经过几个季度消化之后，有望进入主动补库存阶段，行业景气将重新来临。重点关注上游行业出清过程中的赢家三安光电、中游财务报表持续修复的木林森与细分领域龙头【国星光电(002449)、股吧】、下游小间距龙头利亚德等。

　　风险提示：需求下降；潜在的新进入者；资产减值风险。

　　（文章来源：中泰证券）