食品饮料行业分化加剧 高端白酒强者恒强

　　业绩综述：整体来看，2019H1白酒板块的中报表现符合我们对行业“景气略有回落，分化加剧、名酒增长动能更强”的判断。在较高基数水平上，2019Q2白酒板块收入和净利润增速均出现一定环比回落，但整体利润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升。相较于其他价格带，高端白酒无论是增长速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定。

　　利润表：增速环比略有回落，高端酒表现最优。2019H1白酒板块合计实现收入和归母净利润分别为1283.14亿/422.9亿，分别同比增长19.2%/25.8%。分价格带来看，高端/次高端/中高端白酒2019H1合计收入同比增速为21.0%/15.7%/17.7%；利润同比增速为29.0%/14.8%/24.2%，高端白酒表现最为亮眼。2019H1板块销售费用率和管理费用率同时下降，叠加毛利率小幅提升，共同推动板块整体盈利能力提升，延续2015年以来的上升趋势。 2019H1板块合计扣非净利率为32.2%，同比提升2.0pcts，其中2019Q2扣非净利率为34.5%，同比提升1.8ptcs。

　　资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善。2019Q2白酒板块的预收账款绝对额为286.9亿，相对于上年同期增加36.9亿，继续保持在相对高位。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到2019Q2的预收款绝对额为180.0亿/35.2亿/71.7亿，高端白酒的良好预收账款表现主要得益于【贵州茅台(600519)、股吧】预收款的大幅增长。2019Q2白酒板块应收款项合计为247.9亿元，相较于上年同期下降36.3亿元，延续上季度同比下降趋势。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到2019Q2的应收款项分别为184.2亿/34.4亿/29.3亿，但高端白酒应收款项较上年同期减少幅度较大，应收明显改善。

　　现金流量表：高端酒经营现金流入项表现远优于同业。2019Q2白酒板块现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计分别为544.9亿，同比增长25.3%，快于同期收入增速，增长的高质量得以体现。2019Q2经营活动现金流净额增速快于营业收入同比增速，这主要归因于：1)预收账款确认方面，2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为286.9亿，环比2019Q1仅小幅下降6.3亿，表现好于上年同期；2)应收款项确认方面，2019Q2白酒板块的应收款项继2019年一季度再次呈现同比下降，同时环比也下降超15亿，而上年同期环比小幅增加。分价格带对比来看，高端白酒/次高端白酒/中高端白酒截止到2019Q2现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项的绝对额为348.3亿/85.7亿/110.6亿。

　　投资策略：目前中秋动销反馈正面，高端白酒价格仍在上升通道，次高端和中高端白酒价格相对稳定、库存可控。年初以来白酒板块超额收益明显，但是基本面预期与估值水平仍在合理区间，维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注贵州茅台/五粮液/【泸州老窖(000568)、股吧】/古井贡酒/山西汾酒等。

　　风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。

　　（文章来源：【光大证券(601788)、股吧】）