中金公司：独立消费贷平台的低估值之谜

　　我们认为助贷机构的核心竞争力主要集中在获客及风控两端，相较独立消费贷平台，我们更加看好作为流量入口的互联网巨头(尤其是金融属性较强的支付入口)，除了拥有巨大规模/持续增长的用户基础之外、更能够依靠高频次/多维度的数据及时更新用户画像。

　　助贷机构之于金融机构的价值何在？

　　所谓“助贷”业务是指向银行/消费金融公司/信托等具有放贷资质的金融机构推荐有贷款需求的客户，并从金融机构处获得服务费收入。在P2P网贷平台整治、互联网小贷公司杠杆规范等影响下，诸多贷款平台纷纷向助贷机构转型，即通过与金融机构合作解决自身资金瓶颈。我们测算2018年末互联网平台消费贷余额~2.2万亿元(以助贷/P2P模式为主)，在剔除住房按揭的居民消费贷中的渗透率达到17%。

　　 　　我们认为，助贷机构的产业链价值主要体现在三个方面：

　　1)成本优化：助贷机构所收取的服务费低于金融机构自身营销获客及运营所耗成本；

　　2)风控辅助：部分金融机构(如多数城/农商行)线上放贷能力尚不完备、在风控模型上需依赖助贷机构；

　　3)收益保障：部分金融机构更偏好与助贷机构系统直接对接、而非进行前期大额的系统建设投入，甚至在放贷过程中将坏账风险转移至助贷机构、从而获得无风险的资金收益。

　　 　　业绩靓丽之下股价却为何长期低迷？

　　在19年平均~30%的利润增长预期下，当前美股独立消费贷平台平均交易于4.2x 19e P/E(低于A/H大银行平均的6.9x/5.9x)，我们认为该估值倍数或反映了市场的三层担忧：

　　1)业务合规性：相较互联网巨头基本实现的“无担保”助贷业务(本质为提供金融属性流量的广告业务)，独立消费贷平台大多通过担保公司或保证金等形式提供隐性兜底(本质为承担风险的高杠杆放贷业务)，我们预计未来监管会对助贷业务模式进一步规范；

　　 　　2)业绩增长持续性：我们观察到多数独立消费贷平台新增活跃借款人数增长趋缓，其短期的高盈利增长更多是基于对单用户件均放款金额的提升，我们认为该类增长的“质量”并不高、甚至会埋下坏账隐患，与此同时其高利润率来自普遍偏高的APR(贷款利率，对应用户借款成本)，我们认为真正的普惠金融应当是基于自身效率提升、成本降低来让利给用户，而非通过监管套利、信息不对称来榨干用户；

　　 　　3)资产质量：独立消费贷平台所服务的优质客户面临快速下沉的银行/互联网巨头的争夺，或不得不进一步做用户下沉，致使其坏账持续上行。

　　 　　估值体系之变：从P/E逐渐转向P/B？

　　我们认为若无法摆脱隐性担保的属性、不能实现金融机构自身进行实质风控，那么独立消费贷平台的“助贷”业务实则为承担风险的放贷业务——资金可理解为来自银行借款(8%-10%的成本)、资产为次级人群的高利率/高坏账消费借款。基于此，独立消费贷平台估值体系或逐渐向银行ROE-PB回归体系靠拢，而其2019e平均高达43%的ROE仅对应1.7x P/B的现状或反映了相较银行：1)其缺乏稳定持续的分红派息；2)风控能力未经周期考验；3)坏账拨备尚不严谨；4)监管框架依然有待进一步完善等。