云游戏板块投资机会将显现 六股望率先发力

　　(原标题：5G技术助力 云游戏板块投资机会显现)

　　5G技术助力 云游戏板块投资机会显现

　　规模化商用在即

　　云游戏是指以云计算为基础的游戏方式，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后传送给用户。不过，“云游戏”并非新概念，早在2009年旧金山GDC游戏开发者大会上，游戏开发商Online便推出了全球首款云端游戏《孤岛危机》。

　　虽然市场分析人士普遍认为云游戏是游戏行业的未来趋势，但目前云游戏并未向端游、页游、手游那样广为人知。究其原因，市场分析人士指出，传输速度是云游戏落地的掣肘因素，一方面云游戏的多媒 体传输对网络延迟更为敏感；另一方面，与传统网络游戏相比，云游戏的多媒 体流需要消耗更多带宽资源。

　　5G时代，网速以千兆计算，中国5G未来接入速率预期达到1000Mbps，延迟预期小于1ms，云游戏产业所遇到的延迟与低速问题将得到有效解决。届时，云游戏将进入规模化商用阶段。

　　腾讯和伽马数据共同发布的《2019游戏产业趋势报告》称，2019年中国游戏市场用户规模将达到6.4亿人，处于平缓增长阶段；未来5年5G用户可能增长至5亿，为云游戏的发展带来坚实基础。

　　市场研究机构Newzoo报告预计，2019年全球手游玩家将超过24亿人，游戏产业在2019年将创造1480亿美元的收入，而云游戏将撬动这个大市场。

　　关注三条投资主线

　　【招商证券(600999)、股吧】表示，云游戏的出现，降低了用户接触优质产品的门槛，是对游戏行业传统模式的有效补充。建议关注以下三条投资主线。

　　一是国内云服务商。云游戏时代，直接和游戏产业对接的上下游分别是云计算平台和直播平台。预计云游戏未来将以订阅制为主流，将更加方便爆款游戏的诞生和传播，这对直播平台来说是个巨大的增益，同时也会为云计算平台带来巨大收益。

　　二是高品质游戏研发商。云游戏平台未来可能采取“独占内容+第三方内容”的发展模式,游戏研发商作为内容的提供者,有望成为云游戏产业形成期的最大受益者。

　　三是有能力引进海外顶级游戏的公司。此类公司有望在云游戏兴起时抢占市场先机，并获得高黏性用户。

　　【三七互娱(002555)、股吧】:一季度收入大幅增长,关注产品持续运营情况

　　三七互娱 002555

　　研究机构：上海证券 分析师：胡纯青 撰写日期：2019-05-08

　　18年业绩阶段性下滑,商誉问题得到集中解决

　　2018年公司净利润下滑主要是因为公司收购的上海墨鹍业绩承诺未能达标,因而一次性确认了商誉减值损失9.6亿元,同时收回业绩补偿款4.46亿元。此外,公司2017年通过处置子公司股权取得了投资收益约2亿元,而本年度无重大股权处置收益。剔除这两项影响后,公司实现净利润15.01亿元,同比增长6.56%。

　　手游业务高速发展,营销费用维持高水平

　　公司手游业务连续多年持续高速发展,2018年手游业务收入同比增长69.99%,增速远高于行业同期水平。公司核心业务进一步向手游倾斜,收入占比提升至73.13%,较2017年增加20.07pct。公司发展手游业务与系统化的流量运营密不可分,2018年,公司大力推广的游戏包括《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等,取得新增用户超1.1亿人次,也使得销售费用大幅增长。我们仍然使用毛利率-销售费用率来衡量公司主营业务的经营利润率,该利润率在2018年为32.42%,较2017年下滑5.27pct。营销费用占比的大幅增加更加考验公司流量运营的能力。公司在研发方面也保持了较大的投入,2018年公司研发开支5.40亿元,同比增长22.94%。公司目前储备有自研游戏12款,以及代理游戏9款,新游戏储备丰富,未来业绩成长可期。2018年公司业绩增长主要来源于国内市场,海外市场收入规模基本保持稳定。2019年公司海外市场有望进一步发力,除了运营自研的游戏以外,公司还取得了在国内市场表现不俗的《侍魂:胧月传说》、《电击文库:零境交错》等游戏的海外部分市场代理权,优质游戏加盟,有望助力公司进一步开拓海外市场份额。

　　19Q1收入大幅增长95.46%,关注产品持续运营情况

　　公司2019Q1收入近乎翻番主要得益于新游《一刀传世》、《斗罗大陆》的拉动,这两款游戏目前仍维持在iOS畅销榜高位,游戏流水水平超市场预期。但同时,公司也为此支付了大额的互联网流量费用以及向成龙支付的游戏代言费用。2019Q1公司扣除成本、销售费用的利润率下滑至21.70%的历史低位。考虑到公司对于传奇类、ARPG类游戏有着丰富的运营经验,我们相信公司对这两款新游戏的生命周期有着充分的估计,有足够的能力实现游戏的长线运营,由这两款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。公司预计19H1有望实现归母净利润9-10亿元,同比增长12.31%24.78%,对应19Q2的归母净利润4.46-5.46亿元,同比增长14%-39%,大概率实现收入环比正增长。

　　盈利预测与估值

　　公司是业内知名的具备较强流量运营能力的游戏公司,同时也有能力持续不断地打造新的爆款游戏。随着几款新上线游戏利润的逐步释放,叠加仍有多款重磅产品有望在年内问世,公司业绩有望持续较快增长。预计2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为18.78亿元、23.36亿元和28.40亿元;EPS分别为0.88元、1.10元和1.34元,对应PE为15.50、12.46和10.25倍,维持“增持”评级。

　　风险提示

　　新游戏产品上线进度或流水不及预期;行业竞争加剧;政策风险;限售股解禁;大股东减持;游戏生命周期低于预期

　　完美世界:快报符合预期,静待《完美世界》手游启航

　　完美世界 002624

　　研究机构：广发证券 分析师：旷实,朱可夫 撰写日期：2019-03-06

　　1)公司收入增长保持稳健,快报净利润位于预告下半区间

　　公司公布2018年业绩快报:收入同增1.3%至80.36亿元,净利润同增13.2%至17.03亿元,位于此前预告的下半区间(预告净利润同增9.7%-29.6%至16.5-19.5亿元)。18Q4公司收入同增5%达到25.23亿元,主要与影视剧项目确认节奏相关;18Q4公司实现净利润3.85亿元,同比降低10%。由于公司剥离了院线业务,剔除掉这部分的影响2018年收入增长率为6.24%。

　　2)2018年全年游戏项目受政策影响偏少,影视剧产能提升明显

　　公司2018年主要上线的游戏项目包括主机游戏《深海迷航》、手游《武林外传》、《烈火如歌》、《轮回诀》、《神雕侠侣2》等;受到版号停止审核的影响,公司游戏项目的上线偏少。影视剧方面,公司的产能显着提升,2018年推出的项目包括《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》等,今年预计将确认的作品受益于此前工作室的储备,也同样较为丰富。

　　3)静待《完美世界》手游上线,目前微信渠道预约人数突破270万

　　公司已经于2019年1月24日拿到了《完美世界》手游版号,该作品为公司的MMORPG代表作品,由腾讯代理发行,3月6日将全平台,目前在腾讯的新游预约榜单上高居第一(截止2月28日预约人数达到278万人)。另外在游戏端公司还储备了《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等大作,覆盖二次元、沙盒、SLG、ARPG多个领域。

　　投资建议:公司今年游戏大作储备丰富,影视内容因为过去几年的团队积淀而有望实现产能扩张保持业绩稳定。游戏和影视有望形成业务协同。考虑到公司即将上线的手游大作,我们调整2019-2020年归母净利润至20.37亿元和23.36亿元,当前股价对应PE估值分别为19X和17X。我们考虑到2018年的净利润当中包含了部分一次性的投资收益(主要包括在18Q3的投资收益3.2亿元内),剔除掉报表上投资收益科目,2019年的内生净利润(也已剔除投资收益影响)增速预计或达到40%以上;当前A股游戏公司2019年的平均PE动态估值为15X左右,综合考虑公司内生业绩增速和同业估值,我们认为可以给予19年22X PE的估值,对应合理价值为34.32元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示:新游戏不及预期的风险,内容监管风险,行业估值中枢下移的风险。

　　吉比特2018年年报点评:业绩稳健高分红,新游储备丰富

　　吉比特 603444

　　研究机构：上海证券 分析师：滕文飞 撰写日期：2019-04-16

　　业绩符合预期,销售费用下降明显。

　　公司2018年业绩符合预期,分季度看,第四季度公司收入4.95亿元,同比增长32.00%,归母净利润2.16亿元,增长29.97%,全年销售费用同比下降16.75%。公司收入及利润增速高于行业平均水平,公司原有游戏产品保持了稳定的营收增长。截止到2018年末,公司主要游戏产品《问道手游》累计注册用户数突破2900万、《不思议迷宫》累计注册用户数突破1500万、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《长生劫》等游戏均保持良好运营态势,净利润增长主要是由于优化营销活动,加强精准投放,销售费用下降较快。

　　现有产品运营良好,新游储备丰富。公司的雷霆游戏运营平台目前运营了《问道手游》、《地下城堡》、《不思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟2》、《长生劫》等多款移动游戏,现有游戏保持了较高的运营效率。储备的游戏项目当中,《人偶馆绮幻夜(DOLL)》、《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》、《永不言弃:黑洞》、《魔法洞穴2(TheEnchantedCave2)》《石油大亨(Turmoil)》、《冒险与深渊》、《花灵》在内的数款待上线手游将陆续上线运营。公司在研重磅产品M68项目仍按预期推进。同时公司继续通过吉相投资,根据战略发展需要,通过股权投资、产业并购等方式延展相关产业链。

　　风险提示:

　　公司风险包括但不限于以下几点:依赖少量游戏的风险;市场竞争加剧的风险;新游戏产品研发运营失败的风险。

　　投资建议

　　未来六个月,维持“增持”评级。

　　预计公司19、20年实现EPS为11.416、13.203元,以4月11日收盘价238.77元计算,动态PE分别为20.92倍和18.08倍。游戏行业上市公司19、20年预测市盈率中值为16.63和13.84倍。公司的估值略高于游戏行业市盈率中值。

　　公司目前核心产品《问道》端游、《问道手游》、《不思议迷宫》、《贪婪洞窟2》等产品流水稳定。我们看好公司研发实力以及在roguelike游戏类型方面的优势,预计二季度将陆续推出已取得版号的新游戏,海外发行市场也将取得突破,我们维持公司“增持”评级。

　　凯撒文化:一季报高增长,看好游戏业务业绩弹性

　　凯撒文化 002425

　　研究机构：上海证券 分析师：胡纯青 撰写日期：2019-05-13

　　2019Q1业绩大幅增长,手游海外业务贡献大

　　公司2019Q1收入大幅增长78.54%,主要是因为手游海外业务表现出色:1、公司拳头游戏《三国志2017》的海外版本在2018年陆续上线,尤其是2018年8月由英雄互娱代理运营的日本地区版本上线后流水表现出色,连续数月稳居日本iOS畅销榜Top20+,带动公司游戏分成收入持续增长;2、公司签订了手游《火影忍者》、《妖精的尾巴》亚洲地区(不包含大陆)的代理协议,取得代理版金约4000万元。公司通过逐步退出传统的服装行业聚焦较高毛利率的游戏、版权运营业务,使得公司的整体利润率也有所提升。

　　2018年主营业务相对平淡,投资收益较高

　　2018年,受制于版号政策,公司部分新游戏未能及时上线,造成全年游戏业务整体表现平淡,但下半年来自海外地区的流水分成有所增加。公司IP业务拥有大量网文、国漫IP的游戏、影视化改编权,2018年公司IP授权业务收入实现翻番,但毛利率下滑,主要是公司出售了几十个IP的网剧改编权,在将IP进行初步变现的同时通过影视化进一步培养了公司所持有IP的影响力,进而在未来出售IP其他改编权时获取更高的收益。2018年公司确认了约1.3亿元的投资收益,主要系转让哆可梦股权以及对幻动无极追加投资转换为权益法核算所形成。

　　游戏产品储备丰富,19年有望进入集中收获期

　　公司计划在2019年推出的游戏数量十分丰富。一季度已经上线了由子公司天上友嘉提供技术支持,由中手游定制的《龙珠觉醒》,上线后连续一周保持iOS下载榜第一,首月流水表现不俗。二季度公司计划重点推行《火影忍者》、《妖精的尾巴》的海外发行。国内市场方面,《银之守墓人》、《三国志2018》已取得版号,其余多款游戏也已开始进行版号申办并做好上线准备。预计在下半年,随着众多新游戏的陆续上线,公司业绩有望出现明显提升。

　　盈利预测与估值

　　公司游戏产业链布局较为完善,覆盖IP运营、游戏研发、发行的多个环节。2019年多款游戏产品有望集中上线,公司即将进入阶段性收获期。预计公司2019-2021年归母净利润为4.64亿元、5.97亿元和7.09亿元,对应每股EPS分别为0.57元、0.73元和0.87元,PE为11.52、8.96、7.54倍。考虑到新游戏表现不确定性仍然较高,给予“谨慎增持”评级。

　　风险提示

　　游戏上线时间延后;游戏流水不及预期;政策风险;行业竞争进一步加剧;存货减值风险;商誉减值风险。

　　游族网络:全年业绩高增长,后续多款精品上线值得期待

　　游族网络 002174

　　研究机构：财富证券 分析师：何晨 撰写日期：2019-03-04

　　全年业绩高增长,符合预期。2018年公司实现营收36.50亿元,同增12.8%,归母净利润10.17亿元,同增55.12%,简单扣除掉前三季度非经常性损益后的归母净利润为8.9亿元,较去年同期增长35.67%,业绩处于此前预告中值附近,符合预期。公司业绩高增长的主要原因是年初以来自研新品上线表现良好,贡献稳定流水和收益,海外市场规模不断扩大,进一步提升海外市场渗透率和区域优势,同时公司处置部分股权确认1.2亿投资收益。拆分单季度来看,18Q4营收10.27亿元,同增27.9%,归母净利润3.34亿元,同增69.54%,业绩明显回暖。

　　主力产品流水表现平稳,新产品储备丰富。报告期内主力游戏表现稳定,长线运营产品《少年三国志》流水稳健,持续贡献业绩,2018年上线的《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》、《嘣战纪》等新游表现良好,带来收益增量。2019年新品储备丰富,海内外多款产品齐头并进,覆盖卡牌、MMO、二次元、SLG等多个品类。海外重磅产品包括代理网易研发的《猎魂觉醒》、公司自研《权游》页游版。国内产品包括《权游》手游、《少三2》、《山海镜花》、《圣杯之魂》、《一直奔向月》等,丰富的产品矩阵助力业绩持续提升。

　　公司战略调整顺利,未来两年有望迎来市场验证和收获期。为应对游戏市场变化,公司积极进行战略调整,第一,加强研发投入,近年来公司扩充研发团队,布局二次元、女性向等新品类,同时注重游戏精品化,从IP、游戏设计、美术等多方面精心打磨产品,近期自研新品《权游》、《山海镜花》品质优异,广受业内好评。第二,买量由过去粗放模式向精细化运营转变,延长产品生命周期,同时引入行业优秀管理人才,强化发行团队,增强游戏发行能力。第三,优化组织架构,重视中台建设。将游戏研发过程中重合度较高且能力优秀的人员(框架设计、数值设计、美术等)集中到中台,并由中台反哺工作室,提高产品研发效率和成功率。此次战略调整进展顺利,有助于提升研运效率,利好公司长期发展。

　　维持“推荐”评级。我们看好公司研发储备及游戏发行能力,短期产品储备丰富保障业绩稳定增长,中长期高效的组织架构、持续的研发投入以及积淀深厚的发行经验是产品稳定输出的保障,公司员工持股计划对应较强业绩考核目标(2018/2019/2020年扣除激励费用后业绩增速为41%/25%/32%),亦彰显管理层对未来发展的信心。我们预计公司2018/2019年归母净利润分别为10.17/11.62亿元,EPS分别为1.14/1.31元,当前股价对应18/19年底估值为17.80/15.58倍,参考同行业估值水平,给予公司2019年20-22倍PE,对应合理价格区间26.2-28.82元,维持“推荐”评级。

　　风险提示:买量成本快速上升,游戏上线延迟,新游表现不达预期

　　宝通科技:业绩符合预期,预计19年持续受益于行业出海大趋势

　　宝通科技 300031

　　研究机构：安信证券 分析师：焦娟 撰写日期：2019-04-26

　　18年公司收入结构略有变化,手机游戏运营及输送带制造服务收入分别占比65.75%、34.25%,受《豪门足球》、《三国群英传》、《九州天空城》、《食之契约》、《万王之王》、《我叫MT4》等手游的出色表现,游戏运营业务收入同比增长42.86%,占公司总营收比例提升2.65个百分点。18年公司利润率稳步提升,其中手机游戏运营业务毛利率提升1.16个百分点,我们分析主要原因有:1)受国内游戏政策影响,18年更多国产游戏寻求出海,公司作为专业手游出海厂商议价能力提升,整体分成比例小幅上升;2)公司通过自研的游戏运营数据分析平台GMTool,对所有产品进行实时的数据监控,实现目标人群的精准投放。此外,2018年度易幻网络实现净利润2.62亿元,业绩承诺完成度为97.45%,我们判断业绩完成度略低于预期主要原因为四季度《万王之王》、《我叫MT4》数款大产品上线致使销售费用支出较大;根据对赌协议,易幻网络在2015-2018三年合计完成了其所承诺的总净利润,目前不存在业绩补偿或资产减值准备等相关情况。

　　年报及一季报强化了我们对公司的认知与判断:1)精品游戏运营能力稳步提升,区域性突破进展顺利。18年公司累计新增代理运营游戏30(分不同地区版本)款,其中港澳台6款、韩国10款、东南亚10款、其他地区4款,19年一季度公司在原有优势地区之外,重点突破日本地区,推出二次元游戏《遗忘之境》(定制产品),顺利获得日本iOS商店的官方推荐并成功进入免费榜Top3;2)坚持全球研运一体化战略。

　　18年公司新设全球化研运一体公司海南高图网络,在全球150个国家和地区发行了《warandmagic》、《AgeofCivs》等产品,单月总流水破200万美金;3)加强智能输送业务创新。18年公司持续开展输送系统总包服务推广和原有客户升级换代,成功拓展了FortescueMetalsGroup等国际客户,开始面向跨国企业提供全面的输送系统总包服务。

　　游戏产品储备充足,关注后续排期。19年一季度公司累计新增代理运营产品7款(不同地区和版本),其中韩国3款、港澳台1款、东南亚2款、日本1款,为全年业绩增长奠定基础;同时公司已与祖龙、西山居等顶级研发商签订了数款新产品的海外代理发行合作协议,预计19年将为公司持续贡献业绩增量。

　　投资建议:公司游戏出海业务行业增量空间较大,且具有一定的先发优势,有望在行业成长中持续受益;公司传统主业稳健。预计公司2019-2021年净利润分别为3.53亿元、4.26亿元、5.11亿元,对应EPS分别为0.89元、1.07元、1.29元,我们给予2019年20X估值,对应6个月目标价17.8元,维持“买入-A”评级。

　　风险提示:新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化。