逆周期属性凸显国防军工板块持续活跃 六股鼓舞

　　(原标题：逆周期属性凸显 国防军工板块持续活跃)

　　逆周期属性凸显 国防军工板块持续活跃

　　业绩持续向好

　　从行业基本面看，2018年行业发展摆脱低迷表现，业绩较往年有较大提升。军工板块(中信军工指数成分股)2018年财务数据如下：主营业务收入为3485.32亿元，同比增长6.80%。归属母公司净利润为139.53亿元，同比增长28.40%。销售净利率为3.75%，同比增长21.04%。军工板块2018年全年相较去年同期营业收入和归母净利都有大幅提升，销售净利润也迅速增加。各子板块中，营业收入方面表现最好的为民参军，同比增速达16.71%。其次，依次是航天军工(10.25%)、航空军工(6.84%)；归母净利方面，表现最好的为其他军工(110.27%)，其次为船舶制造(50.22%)、航天军工(16.10%)。

　　2019年一季度，国防军工板块业绩继续回暖，归母净利润创近五年最大增幅。

　　此外，截至2019年第一季度末，公募基金军工持仓总市值为288.02亿元，较上季度上升35.0%，持股总市值17912.14亿元，军工股持仓占比为1.61%，较上季度1.54%的持仓占比上升了0.07个百分点。

　　关注三大主线

　　4月份军工板块回调明显，近期逐步走出企稳反弹行情。在此背景下，军工板块该如何布局？

　　申万宏源国防军工行业分析师韩强表示，坚定看好军工2019年“业绩成长”+“资产注入”+“科技创新”三条主线。成长主线：一季报数据支撑军工行情。军工基本面改善逻辑已被确定验证，下游主机厂2019年业绩改善最为显着。目前2018年年报业绩逐步消化，进入5月份，军工一季报业绩将支撑重点标的估值中枢；改革主线：重点关注“电科系”资本运作。首先，船舶重组预期已较为充分，“电科系”率低。其次，电科集团通过成立子集团对同类资产已初步整合完成，资本运作平台明确，运作路径确定性强。最后，电科集团备考资产普遍高毛利、轻资产，未来资本运作或将加速；科技创新主线：军工自主可控及科技创新领域包括北斗、军工芯片、高端器件组件等可重点布局。此外，技术实力过硬且仍具有军工护城河支撑的中上游龙头个股投资确定性强。

　　国海证券表示，基于军工行业受益装备需求释放和改革红利的判断，重点推荐以下投资方向：一是受益于军队转型发展对装备需求的核心总装和配套企业，重点推荐中航沈飞、中航飞机、中直股份等；二是受益于国企改革和，有望受益资产注入的企业，推荐中航电子、国睿科技、四创电子等；三是受益于军民融合国家战略、产业扶持政策的优质民参军企业，推荐高德红外、航锦科技等。

　　中航沈飞:业绩稳定增长,储备存货导致现金流下滑

　　中航沈飞 600760

　　研究机构：东吴证券 分析师：陈显帆,周佳莹 撰写日期：2019-03-18

　　事件:中航沈飞发布2018年报,实现收入201.51亿元,同比增长3.56%,归母净利润7.43亿元,同比增长5.16%,子公司沈飞公司合并报表实现营业收入201.5亿元,同比增长9.06%,归母净利润7.43亿元,同比增14.90%。

　　飞机制造主业收入利润稳定增长

　　公司2018年实现收入201.51亿元,同比增长3.56%,归母净利润7.43亿元,同比增长5.16%;子公司沈飞公司合并报表实现营业收入201.5亿元,同比增长9.06%,归母净利润7.43亿元,同比增14.90%。公司全部业务通过全资子公司沈飞公司开展与运营,公司营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率,系由于2017年公司实施重大资产重组,置出业务影响所致。

　　订单饱满,储备存货导致现金流下滑

　　公司2018年经营性净现金流为2.35亿元,比起上年32.66亿元大幅减少,并且也显着低于归母净利润7.43亿元。从经营性现金流入流出情况看,公司经营性现金流入和流出都有较大幅度减少,考虑到2017年底由于军队改革结束,公司收到的货款出现恢复性高增长,2018年收到货款同比减少属于正常现象,但由于经营性净现金流占整体现金流入的比例小,因此净现金流的同比变化幅度很大。从现金流量表补充资料来看,导致经营性净现金流小于净利润的原因,在于存货增加。公司自2017年底以来,账上存货明显增多,从年报附注可以看出,2018年底存货中主要是在产品增幅较大,账面价值同比增长38%。根据年报披露,公司存货增加是为下年生产交付产品储备所致。另外,公司2018年底预收款维持在高位,说明当前在手订单依然饱满。

　　综上,虽然公司2018年经营性净现金流同比大幅下滑,但整体上经营状况良好,订单饱满,生产和交付顺利推进。

　　盈利预测:预计业绩稳步增长

　　我们认为以下前瞻性指标可以作为未来业绩预期的参考:

　　根据年报,公司2019年计划实现营业收入220.26亿元,实现净利润8.12亿元,分别同比增长9.3%和8.85%;根据股权激励解锁条件,可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的扣非净利润复合增长率不低于10.00%,即2019年较2017年复合增速不低于10%。;

　　公司预计2019年向关联方购买原材料、燃料、动力等的关联交易金额为122.68亿元,同比增长26%。

　　我们预测公司2019-2021归母净利润为8.23亿元、9.21亿元、10.40亿元,对应PE为55倍、49倍、43倍。

　　风险提示:军用飞机研发进度不及预期;军工主机厂现金流波动较大。

　　中航飞机事件点评:交付上升驱动收入增长,多因素影响利润大增

　　中航飞机 000768

　　研究机构：国海证券 分析师：谭倩 撰写日期：2019-04-30

　　交付上升驱动收入增长,多因素综合影响利润大幅增长。收入方面,公司产品交付增加,驱动营收增长21.42%,彰显公司产品需求的旺盛;成本方面,公司毛利率略有下降,营业成本同比增长22.56%;三费方面,受益于管理提升和沈飞民机出表,三费均有所减少;此外,公允价值变动收益和资产处置收益大幅增加,综合影响下归母净利润同比增长46.13%。

　　民机子公司管理变化,负担减轻发展加速。沈飞民机主要从事机体结构部件制造业务,2018年收入为10.77亿元,净利润为-0.77亿元。公司不再对沈飞民机行使管理权,一方面有助于缩短管理链条节约管理成本,另一方面,也有利于沈飞民机实现区域协同,加速业务发展。此前,公司已对西飞民机引入战略投资者进行增资,西飞民机资本实力明显增资。当前我国民机产业仍处于成长阶段,整体盈利能力较弱,公司通过对两家民机子公司的运作,在减轻公司负担的同时,进一步加速民机业务的发展。

　　军队转型支撑装备,军机需求持续增长。军品方面,公司是我国运输机和轰炸机的唯一生产商。运输机作为战略空军的象征,一方面,承担远程军力的投送;另一方面,也是加油机、预警机等特种机型的发展平台。在我国军队加快转型,作战模式向体系化、信息化发展的背景下,我国运输机和特种飞机等装备数量明显不足。在我国高度重视国防建设以及军方需求迫切的背景下,公司产品需求有望持续增长。

　　盈利预测和投资评级:维持增持评级。公司产品交付增长,彰显需求旺盛;同时,通过引入战略投资者和不再行使管理权,减少自身负担的同时加速民机业务发展。预计2019-2021年归母净利润分别为6.52亿元、7.60亿元及9.05亿元,对应EPS分别为0.24元、0.27元及0.33元,对应当前股价PE分别为69倍、59倍以及49倍。

　　风险提示:1)军品采购不及预期;2)民机发展不及预期;3)公司盈利不及预期;4)系统性风险。

　　中直股份:关注主机厂5月的机会

　　中直股份 600038

　　研究机构：安信证券 分析师：冯福章,余平 撰写日期：2019-05-08

　　一、投资观点:我们在2019年年度策略报告《阳和启蛰》明确提出主机厂更多是跟随行业指数上涨而上涨,主机厂重点关注海军装备;预计19年军工板块估值水平可能保持基本稳定,强烈看好一季度军工行情。2019Q1,船舶、信息化、民参军表现突出,航空装备跑输军工指数。

　　但主机厂自2019年4月以来进入调整期。我们认为中直股份在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。

　　二、基本面向好:10吨级通用直升机或已实现小批量交付列装,并有望于2019年提高交付量;陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架,直升机行业高景气度有望持续。

　　新型10吨级通用型直升机有望于2019年提高交付数量,将是重要业绩增长点。10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%,我们认为,即使保守估算未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。根据2018年年报,中直股份哈尔滨分部(产品系列包括:直9、直19、Y12、EC120、H425等)的营收与利润总额分别同比增长:30.58%、66.63%,利润总额增速超过营收增速或表明新型直升机产品已有小批量交付且毛利率水平相对较高。我们认为10吨级通用直升机在2018年小批量交付基础上,有望于2019年提高交付数量,将成为公司未来重要业绩增长点。

　　多项财务数据验证2019年军用直升机交付量将得到提升,19年业绩增长有望提速。首先,公司预计2019年与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为190.75亿元,同比2018年预计上限额增长25.69%,我们认为此类关联交易大幅增长是考虑到2019年军用直升机交付量会有所提升;其次,2018年景德镇分部(产品系列包括:直8、直10、直11、AC系列等)的营收与利润总额分别同比增长:0.60%、7.43%,我们认为主要原因是直10型号稳定交付,直8改进型这一新型号尚未大批量交付。而直8改进型亦有望于2019年提高交付量并带来业绩增量;最后,2019Q1合同负债同比上期预收款增加(16.72亿元,+44.28%),表明订单量提升;2019Q1预付款项同比增长38.92%,主要原因是备产采购有所增加。综和以上3方面,我们认为军用直升机交付量有望在今年得到提升,业绩增长有望提速。

　　陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成(此轮军改新组建3个陆航旅)。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等,未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年,仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。此外,我国075型直升机航母、055型、052D型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。

　　三、投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国新一代10吨级通用直升机或于2019年提高交付量,我们认为中直股份经营基本面持续向好,2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为36X、29X、25X。中直股份自2019年4月以来进入调整期。我们认为在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。

　　四、风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。

　　中航电子年报点评:业绩低于预期,毛利率下降和资产减值损失增长是主因

　　中航电子 600372

　　研究机构：东莞证券 分析师：李隆海 撰写日期：2019-03-22

　　业绩低于预期。公司2018年实现营业收入76.43亿元,同比增长8.83%;归属于上市公司股东的净利润4.79亿元,同比下降11.63%;归属上市公司股东的扣非净利润为1.74亿元,同比下降53.41%;每股收益0.27元。

　　毛利率下降和资产减值损失大幅增长是公司盈利下降的主要原因。2018年公司综合毛利率29.68%,同比下降2.58个百分点,其中航空产品毛利率29.57%,同比下降了4.61个百分点。另外,公司资产减值损失1.63亿元,同比增长82.5%,主要是子公司宝成仪表往来款项计提的坏账损失。

　　我国军机加快升级换代,航电市场快速发展。航电系统相当于飞机“大脑”,是实现航空防务作战能力和作战效能提升的关键。航空电子系统对飞机整体性能影响日益增大的同时,航空电子系统的成本占飞机出厂总成本的比例也直线上升:从20世纪60年代F-4的10%,70年代F-15C的21%,80年代中期F-16C的30%,到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根据《航空知识》统计,F-35航电成本已经占到60%。 我国仍有三成比例作战飞机是三代作战飞机。根据《飞行国际》发布的《WorldAirForce2019》,我国作战飞机中,有J-7、J-8二代作战飞机561架,占我国作战飞机比例高达34.5%;三代作战飞机J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合计651架,占我国作战飞机比例为40.1%。美国作战飞机基本上是三代以上作战飞机,并拥有四代作战飞机F-22 178架,F-35 214架。随着我国第三代作战飞机日趋成熟,新型战机歼-16,歼-10c以及五代隐身战斗机歼-20的相继服役,未来二代作战飞机将逐渐退役。第三代作战飞机的不断服役,明显提升对航电系统的需求。

　　资产注入值得期待。公司托管机载公司14家企业事业单位,其中包括5家重点科研院所,托管公司收入规模相当于中航电子的三倍。军工科研院所转制启动,扫清科研所注入障碍,军工科研院所转制为企业改革目标:2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制,2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。另外,航电资产盈利能力好于其他类军工资产,注入将明显增厚上市公司业绩。

　　投资建议。公司是我国航电龙头,随着我国军机加快升级换代,公司明显受益。另外,公司资产注入预期较为确定,将明显增厚公司业绩。我们预计公司2019年、2020年每股收益分别为0.35元、0.44元,目前股价对应PE为49倍、38倍,维持公司“推荐”投资评级。

　　风险提示:军工产品需求低迷,资产注入低于预期。

　　四创电子:2018年四季度业绩超预期,资产注入预期强烈

　　四创电子 600990

　　研究机构：联讯证券 分析师：王凤华 撰写日期：2019-04-03

　　一、事件:

　　3月30日四创电子公布了2018年年报,2018年营业收入52.5亿元,同比增长3.75%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长27.82%。基本每股收益1.62元。公司最新分配方案为每10股派发股息人民币1.70元,股息率0.32%。

　　二、2018年业绩略超预期

　　2018年营业收入52.5亿元,同比增长3.75%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长27.82%。因子公司博微长安因土地收储约产生5000万投资收益等,2018年实现扣非净利润约1.9亿,同比下滑13.19%。2018Q4单季度实现营收31.9亿,同比增长14.05%,实现归母净利润2.62亿,同比增长100.6%,扣非净利润2.58亿,同比增长117.49%。四季度业绩超出市场预期,带动全年业绩略超预期。

　　三、雷达业务快速增长,博微长安业绩超预期

　　2018年公司52.5亿主营业务收入中,雷达业务实现营收20.9亿,同比增长27.23%,毛利率21.49%,同比下滑4.35%;公共安全业务实现营收14.11亿,同比下滑12.19%,毛利率12.43%,同比增加4.27%;电源产品实现营收5.43亿,同比增长8.15%,毛利率16.82%,同比增加2.38%;能源系统产品营收1.05亿,同比下滑60.64%;机动保障装备营收7.26亿,同比增长1.22%;粮食仓储信息化2.1亿,同比增长1358%。三大子公司中,博微长安2018年营收20.26亿,同比增长19.31%,实现净利润1.8亿,扣非净利润1.29亿,同比增长24.63%。华耀电子2018年营收5.44亿,同比增长4.82%,实现净利润0.48亿,同比增长约7%。

　　四、十三五进入收官阶段,公司预期强烈,资产注入空间巨大

　　十三五进入收官阶段,军工央企预期越来越强烈。国睿科技去年获得大股东旗下资产注入拉开了中电科旗下等序幕。我们认为四创电子作为中电科博微子集团旗下唯一上市平台,平台地位稳固。中电科博微子集团在原8所、16所、38所、43所基础上组建成立,重点围绕网络安全与信息化事业整合,资产注入空间巨大。2五、盈利预测与投资建议预测公司2019~2021年营业收入分别为54.3、60.54、67.57亿元,同比分别增长3.51%、11.49%、11.6%。对应归母净利润分别为2.67、3.16、3.74亿元,同比分别增长3.95%、18.15%、18.27%。EPS分别为1.68、1.98、2.35元,对应市盈率分别为33.4、28.27、23.9X。考虑到公司资产注入预期强烈,注入资产空间巨大,继续维持“买入”评级。

　　六、风险提示

　　1、博微子集团进度不及预期;2、雷达招标不及预期;3、市场竞争加剧,毛利率下行。

　　高德红外深度报告:唯一民营军工集团,业绩增长进入快车道

　　高德红外 002414

　　研究机构：浙商证券 分析师：杨晨 撰写日期：2019-05-01

　　报告导读

　　公司是我国唯一民营军工集团,实现了红外核心器件和全系统科研生产体系的“双突破”。公司的首款导弹武器系统批产在即,将带来公司业绩的持续高增长。长期看,公司坚持军民并进发展,未来空间巨大。

　　投资要点

　　国内唯一民营军工集团,形成不可复制的“高德模式”

　　公司是国内唯一具备完整武器系统研制资质的民营企业,成功搭建了红外核心芯片、以红外热成像为核心的综合光电系统、新型导弹武器系统全产业链,形成了不可复制的“高德特色”发展模式。

　　首款导弹武器系统批产在即,未来型号空间巨大

　　公司正式承担新型反坦克导弹武器系统的批产任务,据Visiongain 机构预测此型号列装空间超过100 亿。此外,公司持续投入研发多款“高精尖”新型武器系统,夯实在武器系统总体领域的地位。军贸出口方面,公司积极拓展市场,首次以“高德军工”的标识参加珠海航展,展示了多款自主研制的完整武器系统, 已与多个国家地区形成合作意向。

　　掌握红外核心技术,有望复制FLIR“十年十倍”的成长路径

　　公司打造出高性能非制冷探测器、制冷型碲镉汞及Ⅱ类超晶格红外探测器三条自主可控的核心器件批产线,成为国际上少有的同时具备三类器件研制生产能力的厂商。公司坚持军民并进发展战略,利用产业发展平台推进红外技术“消费品化”。借鉴红外国际巨头FLIR 公司的发展历史,我们认为高德目前收入规模仅为FLIR 的1/10,且研发投入高企,正处于成长期,未来有望复制其“十年十倍”的成长路径。 财务指标向好,军改后业绩加速增长 2018 年军改影响逐步消除,公司军品订单明显恢复。受益于国防机械化和信息化建设,同时军改完成后军方订货和拨款提速,公司的现金流、预收款和存货等方面均出现了大幅改善。考虑到预收款项和存货在一定程度上是公司业绩释放的先行指标,我们预计公司业绩将进入加速增长期。

　　盈利预测及估值

　　我们看好公司的长期投资价值,公司作为红外行业国内的龙头企业,同时也是我国唯一拥有武器系统总体资质的民营军工集团,具有不可复制的竞争优势和极深的护城河。公司当前正处于业绩拐点期,随着军改完成后武器装备采购提速、公司新型导弹武器系统的批产交付和新兴民用红外市场的拓展,未来公司业绩有望持续高速增长。我们预计公司2019-202 年EPS 分别为0.42/0.58/0.75 元/股,对应P/E 分别为59.59/42.39/33.11 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　军品定型批产慢于预期;民用市场拓展不及预期;红外热成像被新技术替代, 导致行业萎缩。