主流险资坚定大趋势未变 下跌中布局 六股雄起

　　(原标题：主流险资坚定大趋势未变 在下跌中逐步布局)

　　主流险资坚定大趋势未变 在下跌中逐步布局

　　从多家大型保险机构了解到，在本周A股震荡调整期间，主流保险资金坚定“慢牛”大趋势未变，并已在下跌行情中逐步加仓。他们重点配置了非银、银行、养殖等板块，理由是这些板块是流动性阶段性偏紧环境下的最优选择。具体择股上偏好业绩较为确定，且PB估值处于1倍至2倍区间内的优质个股。一些险资还考虑在短期内增加对必选消费品的配置。()

　　新华保险:专注保障业务,价值持续增长

　　新华保险 601336

　　研究机构：广发证券 分析师：广发证券研究所 撰写日期：2019-03-25

　　利润高增长、新业务价值率持续提升新华保险公布2018 年报:归母净利润79.22 亿元, 同比增长47.2%,EPS2.54 元;归属于母公司股东的净资产为655.87 亿元,同比增长2.9%,BVPS 为21.02 元。内含价值1731.51 亿元,同比上升12.8%;新业务价值122.1 亿元,同比上升1.2%;新业务价值率47.9%,总投资收益率4.6%。

　　长期健康险大幅增长,业务更加聚焦长期和保障2018 年,公司健康保险长期险首年保费占长期险首年保费的比例达58.7%,同比提升26.0 个百分点,处于行业领先水平。健康险长险首年保费逆势增长36.2%,总保费占比提升至34.8%。营销团队方面,公司个险渠道规模人力37 万人,同比增长6.3%。

　　受权益市场波动投资收益率有所回落,但资产配置更加稳健公司2018 年总投资收益率、净投资收益率分别为4.6%、5.0%,总投资收益率下滑0.6 个百分点,主要考虑资本市场波动。债权、股权投资占比分别为65.7%、16.6%,其中股票、基金类资产同比下降15.1%、19.6%。

　　公司非标类资产规模2260.81 亿元,占比32.3%,较上年末减少2.7%,风险总体可控,3A 级非标资产比例为95.1%。

　　投资建议预计2019-2021 年公司EPS3.01、3.96、5.43 元, P/E18.34、13.96、10.17 倍,P/EV0.87、0.76、0.69 倍,2019 年内含价值增长13.7%,主要考虑过往调整净资产增速和有效业务价值与准备金负债比例。以2019 年一倍内含价值计算,参考A、H 股折价,分别得到A 股合理估值63.11 元人民币/股,H 股合理估值46.60 元港币/股,维持A、H 股买入评级。

　　风险提示人力增长滞后,人均产能提升不及预期;产品结构转型出现未知困难

　　中国人寿:收入拐点显现,投资收益大增

　　中国人寿 601628

　　研究机构：光大证券 分析师：赵湘怀,刘佳 撰写日期：2019-03-11

　　2019年1月保费同比增长24%,保费拐点显现

　　中国人寿1月份实现保费收入1,578亿元(平安寿险1,212亿元/太保寿险516亿元/新华保险199亿元),基本与134号文出台前的2017年1月(1,612亿)持平,同比增长24.4%(平安寿险+5.2%/太保寿险+2.9%/新华保险+6.9%)。公司2018年同期保费收入同比下降21.3%,2018年全年保费收入同比增长4.7%。公司1月保费收入同比大增,我们认为公司保险收入拐点显现。

　　转型发展,效果显着

　　新董事长上任以来,公司实施销售转型,聚焦个险渠道。截至2018年9月底,公司个险代理人达到145.5万,较6月底增长1.4万人,实现个险代理人数企稳回升。随着个险销售渠道建设持续推进,公司期交保费占比提升,保费结构更加健康。公司贯彻“保险姓保”,产品结构转向保障型,有助于推动新业务价值率提升。

　　受益于市场大涨,权益类投资收益大幅增加

　　2019年以来,A股市场表现强劲(截至3月8日,上证综指/深圳成指分别+19%/+29%),权益类投资收益率大幅改善,为保险公司投资收益率贡献弹性。2018年前三季度,公司总投资收益率为3.23%。随着A股市场表现回暖,权益类投资收益率提升,有助于推升2019年总投资收益率。

　　首次覆盖“买入”评级,目标价35.56元

　　我们认为受益于2019年权益类投资收益率提升、个险渠道建设显现成效,以及保费收入同比增长,公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司2018-2020年收入分别为6,422、7,381、8,127亿,净利润分别为135、181、195亿。公司当前估值2019年PEV0.9x,处于历史低位。我们认为,随着公司转型持续推进、业务结构改善、业绩迎来拐点,公司估值有望提升。给予公司1.1x2019年PEV,对应目标价35.56元,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济风险;市场大幅波动风险;政策调整风险。

　　浦发银行:营收强势反弹,不良仍待出清

　　浦发银行 600000

　　研究机构：广发证券 分析师：倪军,屈俊 撰写日期：2019-05-07

　　公司19Q1营收增速强势反弹,拨备前利润增幅大幅提高,归母净利润增速自16H1以来首次回升至双位数,主要得益于同业融入资金成本下行滞后显现带来的息差改善以及低基数下非息收入的高增长。在盈利改善的情况下,公司进一步夯实资产质量,不良贷款余额及不良贷款率继续保持环比双降,拨备覆盖率平稳上升。但公司的不良仍在出清阶段,与可比同业相比,不良贷款率偏高,而风险抵补能力偏弱,同时不良新生成率绝对值仍处于高位。从前瞻性指标来看,后续资产质量方面仍有一定压力。预计公司2019/2020年归母净利润增速分别为5.80%和5.39%,EPS分别为1.96/2.07元/股,BVPS分别为16.72/18.48元/股。当前股价对应2019/2020年PE分别为6.12X/5.80X,PB分别为0.72X/0.65X。公司2017年以来动态估值中枢0.78倍PB左右,我们按2019年0.78倍PB估算,合理价值约为13.04元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示:1、经济下行,2019年居民和基建类资产质量压力可能增加。2、存款竞争加剧趋势不减,叠加降息的可能,息差可能走弱。

　　核心观点:

　　19Q1营收强势反弹,带动ROE回升

　　财报数据显示,公司18A、19Q1营收同比增速分别为1.7%和27.0%,19Q1营收的快速增长一方面是由于息差改善,另一方面是低基数效应下非息收入高增。在拨备同比增长47.9%的情况下,19Q1归母净利润仍然实现了双位数增长,同比增幅达15.1%,是公司16年下半年以来最好的表现。

　　公司19Q1年化ROE为13.88%,杠杆降低情况下,ROE同比环比均回升。主要源于营收改善带来的ROA回升,业务及管理费、减值损失的负向贡献仍在扩大。

　　净息差改善源于同业融入资金成本下行

　　据我们测算,公司19Q1净息差为2.01%,同比提高28BP,环比提高16BP。从资产负债两端来看:虽然18年至今新增贷款中70%以上投向了零售,但18年三季度以来对公贷款逐季负增长导致对总贷款占生息资产比重下降,总体来看生息资产收益率波动不大;而计息负债成本自18年下半年以来呈现逐季加速下降的态势。主因是同业负债(含NCD)占比较高,18年多次降准,同业存单发行利率整体处于下行通道,考虑到同业存单的期限结构为3个月至1年不等,成本下行存在一定滞后性。

　　资产质量总体平稳,不良仍待出清

　　19Q1公司的资产质量总体平稳,不良贷款余额及不良贷款率继续保持环比双降,拨备覆盖率平稳上升。不过与同业相比,不良贷款率仍然偏高,而风险抵补能力偏弱。若考虑加回核销和转出后,根据我们的测算公司19Q1不良贷款新生成率为1.64%,绝对值仍处于高位。从资产质量的前瞻性指标来看,19Q1关注类贷款余额及占比环比双升,后续不良仍存一定压力。

　　南京银行:高增长持续,持续关注不良压力

　　南京银行 601009

　　研究机构：广发证券 分析师：倪军,屈俊 撰写日期：2019-05-07

　　公司19Q1业绩高增长持续,营收同比大幅增长29.7%,带动拨备前利润同比增长37.6%,ROE处于19.0%高位。公司资产负债结构仍在调整中,同业业务持续压缩,贷款投放稳健,大零售战略转型下,存款增速较好。公司净利差缩窄可能源于IFRS9实施,同时我们可以观察到,公司积极调整资产负债结构,通过零售贷款置换对公贷款,优化存款结构,预计19年净息差小幅收缩。公司资产质量承压,不良生成率抬头,但由于前期拨备覆盖较为充足,预计后续拨备计提压力不大。预计公司19/20年归母净利润增速分别为13.5%和13.8%,EPS分别为1.48/1.69元/股,当前股价对应19/20年PE分别为5.8X/5.1X,PB分别为0.93X/0.82X。公司17年以来动态估值中枢1.17倍PB左右,我们按19年1.17倍PB估算,合理价值约为10.73元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量超预期恶化。

　　核心观点:

　　业绩维持高增速,ROE处于较高水平

　　18H1以来,公司营收增速维持高位,18H1、18Q3和18A营收同比增速分别为8.6%、8.8%和10.3%,带动核心盈利能力拨备前利润增速高速增长,18H1、18Q3和18A同比增速分别为8.4%、8.4%和11.4%。19Q1主要是受益于基金投资收益大幅增加,营收和拨备前利润超预期增长,达29.7%和37.6%。

　　ROE维持高位,公司19Q1年化ROE为19.00%,环比提升2.0PCT。

　　ROE提升的同时权益乘数回落,主要源于公司业绩的高增长。

　　净利差收缩可能源于新会计准则IFRS9实施

　　17年以来,公司积极调整资产负债结构,在贷款稳健增长的情况下,对公贷款占比由17A的74.8%降至19Q1的70.5%,零售贷款占比由17A的23.0%增至19Q1的27.7%。从负债端来看,近三个季度存款占比提升,但在存款定期化的大背景下,负债成本率下行或慢于预期。预计19年息差下行压力不大。

　　资产质量承压,需持续关注不良

　　19Q1公司不良贷款率为0.89%,同比上升3bps,拨备覆盖率为415%,同比下降50%;逾期90天以上贷款/不良贷款为94.0%,优于《商业银行金融资产风险分类暂行办法》要求。

　　牧原股份:看好公司生猪量价齐升

　　牧原股份 002714

　　研究机构：申万宏源 分析师：赵金厚 撰写日期：2019-03-05

　　事件:2月27日,公司公告2018年业绩快报:全年实现营业收入133.88亿元,同比增长33.32%;实现归属上市公司股东净利润5.20亿元,同比下降78%,实现每股收益0.17元。其中,Q4单季度实现营业收入42.07亿元,同比增长25.35%;实现净利润1.70亿元,同比下降30.74%,符合我们之前对公司四季度盈利预期。

　　2018年生猪出栏量1101万头,同比增长52.14%,略低于年初市场普遍预期(1200-1400万头)。2018年公司出栏生猪1101.11万头,同比增长52.14%。其中,出栏商品猪1010.91万头,出栏仔猪86.35万头Q4单季度出栏生猪336.60万头,同比增长68.72%,环比增长15.99%。其中商品猪326.09万头,仔猪9.88万头。总体上,2018年公司生猪出栏量呈现逐季增长态势,Q1/Q2/Q3/Q4生猪出栏量分别为221.50/252.90/290.30/336.60万头。

　　但公司全年销售均价为11.61元/公斤,较2017年下降19.96%。2018年生猪价格波动更多是行业性波动其主要原因有二:一是上半年因供给过剩季节性下跌。2018年上半年因供给大幅增加叠加消费淡季全国生猪价格出现了“断崖式”下跌,公司平均生猪销售价格也从1-2月份13.65元/公斤下跌至4月份9.99元/公斤,2018年Q2季度公司出现上市以来的首季亏损。二是非洲猪瘟疫情影响。2018年8月以来非洲猪瘟发生后,尤其是8月14日河南省首例非洲猪瘟疫情发生,公司主要产能布局区域河南省跨省调运受到限制(河南为生猪调出地区),区域内生猪价格大幅下跌。公司9月份生猪销售量仅有77.40万头,平均生猪销售价格从8月份13.21元/公斤下跌至12月份的10.64元。生猪销售价格下跌是公司2018年业绩下滑的主要因素。

　　我们预计2019年下半年生猪价格将出现较大幅度的上涨。主要逻辑:非洲猪瘟疫情已经并将持续消耗生猪养殖产能,短期内尚未出现大规模补栏,猪肉库存消化后生猪市场供给有可能出现缺口并驱动生猪价格上涨。农业农村部公布非洲猪瘟疫情已发生111起(截至2019.2.28),目前尚无有效疫苗。最早发生、疫情较为严重的东北地区,也是生猪调出地区,产能去化较多。调运封锁逐步解除后,春节前中小养殖户压栏超重猪大量出栏,东北地区生猪价格完成“最后一跌”后率先回升。南方新发疫情地区也出现提前出栏。疫情对母猪产能去化还是较大的(母猪因生理结构特征更容易受到非洲猪瘟病毒侵害),母猪发病后很多种猪场不得不进行“清场”处理。我们预计:2019年下半年生猪价格将出现较大幅度上涨,并可维持12个月左右(假设从后备母猪补栏开始,传导至商品代肉猪供应)。

　　预计2019/2020年生猪出栏量分别为1400/1800万头,若生猪价格如期上涨,公司业绩将大幅回升。公司潜在产能依然保持快速增加。从公司三季报固定资产和在建工程看,依然保持了较高的增速:二者同比分别为19.68%和82.78%。特别是在建工程达到了27.38亿元,为未来几年生猪出栏量持续高增长做好了充足的储备。短期看,公司主要产能布局区域河南、安徽的非洲猪瘟疫情较为严重,预计会影响公司2019年生猪产能的有效利用。预计公司2019-2020年出栏量分别为1400/1800万头。2019-2020年将是公司“产能逐渐释放叠加销售价格上涨“良机”,公司业绩有望大幅回升。

　　投资建议:公司生猪养殖成本在业内具明显优势,未来几年公司仍将保持产能快速增长。,预计生猪价格2019下半年大幅回升并维持至少2020年,看好公司生猪养殖业务“量价齐升”。我们预计2019-2020年公司生猪出栏量1400/1800万头,2018-2020年营收分别为133.88/215.60/306.90亿元(假设2019-2020年平均销售价格14元/公斤、15.50元/公斤,调整前为151.89/222.21/300.94亿元),归属于母公司所有者的净利润为5.20/23.58/61.86亿元(调整前18/19/20年分别为20.09/25.73/59.83亿元),EPS为0.25/1.13/2.97元,公司业绩存在V型反转基础,当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为184X/41X/15X,维持“增持”评级。

　　风险因素:生猪价格上涨幅度低于预期;公司实际生猪出栏量低于预期。

　　温氏股份:猪价下滑拖累18年业绩,周期反转渐进提升未来业绩弹性

　　温氏股份 300498

　　研究机构：财富证券 分析师：陈博 撰写日期：2019-02-26

　　猪价下跌拖累公司整体利润。1)养猪业务盈利下滑:2018年1-12月份全国22省市生猪平均价为12.70元/千克,同比下滑15.55%,猪价下跌导致公司养殖业务盈利大幅下滑。报告期内,公司生猪出栏2229.7万头,同比增长17.10%,销售均价12.82元/公斤,同比下降14.42%,其中通过屠宰销售14.24万头,收入2.47亿元,销售均价17.57元/公斤。单四季度公司生猪出栏611.5万头,同比增长4.18%。受8月份非洲猪瘟疫情影响,防疫费用增加导致公司商品猪完全成本略有上升,估算公司2018年养猪完全成本在12.3元/公斤水平,预计2018年公司商品猪头均盈利60-65元,生猪养殖板块预计贡献利润14亿元;2)黄羽鸡业务盈利能力提升:2018年下半年,随着肉鸡供求关系好转,市场消费逐步调整,肉鸡市场进入恢复性增长,养鸡业盈利水平提升。2018年公司黄羽鸡预计出栏7.9-8.0亿羽,相比2017年7.8亿羽有所增长,按照5.5元/公斤左右的完全成本,预计黄羽鸡单羽盈利3.0元,黄羽鸡板块贡献利润24亿元。同时,报告期内,公司完成了首期限制性股票的授予登记,按照企业会计准则的有关规定摊销限制性股票激励费用3.12亿元,导致净利润有所减少。

　　出栏量稳定增长,受益于新一轮猪周期:根据中国政府网口径数据,2019年1月能繁母猪存栏为2882万头,较18年12月下降106万头,同比下降15.6%;生猪存栏量29338万头,环比下降5.7%,同比下降13.1%,非洲猪瘟疫情使得生猪产能加速去化的过程仍在持续。根据生猪养殖周期,行业自2018年下半年开始的母猪集中淘汰有望在2019年3-4月显现,新一轮猪周期有望在2019年二季度提前到来。公司作为“公司+农户(或家庭农场)”的养殖模式的典范,在原料采购、育种技术、信息技术、疾病防疫等方面均具备较强的竞争力,预计公司2019-2020年生猪产能分别为2400、2900万头,未来有望充分受益于猪价上涨。

　　盈利预测与投资评级。公司生猪出栏量稳定增长,猪周期的反转有望带动养猪板块盈利能力显着提升。同时,公司黄羽鸡业务盈利稳定,随着公司不断加码下游屠宰、加工业务,预计养禽业务将贡献稳定利润。我们预计公司2018/2019/2020年营收分别为573.08/641.57/796.06亿元,净利润分别为39.62/68.78/121.79亿元,EPS分别为0.75/1.29/2.29元,目前股价对应PE分别为44.38/25.57/14.44倍。参考公司历史估值并考虑到猪周期反转带来的业绩弹性,给予公司2019年30-33倍PE,股价合理区间为38.7-42.6元,维持“推荐”评级。

　　风险提示:猪价、鸡价大幅下滑,产能扩张不及预期,疫情影响。