干货：科创板首批上市前市场还会发生什么

　　本周，第二批科创板受理公司名单落地。十年之间，相似一幕仿佛若隐若现。2009年10月30日，创业板正式推出；科创板预计最快2019年6月左右，有望正式开始上市交易。去年11月5日科创板消息出台后，创业板指数大涨了32%。由于本轮成长股行情的最大逻辑之一就是科创板映射，2月以来科技主题如集成电路、云计算、人工智能等主题均涨幅超过40%。但进入3月8日后，上证指数进入高位震荡阶段，特别是题材股呈现大起大落的态势。

　　马克吐温曾经说过：“历史不会重演，但总是惊人的相似”。对比来看，创业板的首发公司、交易制度、定价机制、市撤境等，与科创板有不少相似之处，因此创业板上市前的市场节奏和对存量市场的影响，对于科创板而言，也有不少借鉴意义。那么，科创板首批上市前市彻会发生什么？

　　科创板上市情况及市场背景与2009年创业板的异同

　　总体看，科创板上市情况及市场背景，与2009年创业板类似。如宏观经济背景相仿，行业分布以科技创新类公司为主，上市公司估值水平较高等。结合创业板推出前后相关政策时点，发现科创板政策时点与之相对应，其中，关键政策契合度较高，事件的重要程度也相似。例如，创业板和科创板均推出了“市场投资者适当性管理暂行规定”，以及“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则”等。

　　图1：科创板上市流程及大致时间

　　但是，两者又有显着的不同点。1、科创板的推出前市场完全没有预期，创业板则酝酿了很久；2、而科创板相关政策推出时间间隔很短，创业板相关文件推出时间间隔较长，例如，相比于创业板从2000年计划筹备到2009年正式落地，自首次提出科创板到科创板上市制度正式落地仅用时4个月，科创板推进速度远超预期。指数和热点运行的节奏被大大压缩了。因此，两者相关时间点只能作为参考，难以完全对应。

　　图2：以中小板指数为图例，创业板关键政策文件时点

　　图3：以创业板指数为图例，科创板关键政策文件时点

　　“科创板行情”能否复制创业板推出前映射的历史走势？

　　市场背景方面，创业板上市之前，A股市场受2008年金融危机影响出现大幅下跌，其后受“四万亿”投资利好消息影响，2009年中小板出现了翻倍式小牛市行情。对比此次科创板背景，市场同样经历了2018年大幅下跌的影响，2019年经济政策同样开始转向适度宽松。不过，今年的经济宽松程度远不如2008年“四万亿”，这一角度看市场恐怕难以出现2009年翻倍式上涨行情。

　　指数走势方面，对比创业板设立前中小板的走势，可以看出，从2008年12月“适时推出创业板”消息发出后，中小板指数震荡上涨，在2009年7月开始接受上市申请消息后冲高后明显回落。2009年10月，创业板首批公司上市交易后，中小板再次进入上涨波段，前后时间跨度11个月。

　　同样，在科创板开通预期下，2019年创业板4个月内的最大涨幅已经达到48%，在3月18日开始接受上市申请消息时已经进入高位震荡期。在阶段涨幅较大的背景下，如果科创板最快2019年6月(或者10月)，由于时间跨度大大缩窄，创业板继续大幅上涨的难度较高，甚至可能出现类似于创业板接受上市申请后中小板震荡回调的走势。

　　目前创业板估值水平是否支持继续大涨？

　　除了指数涨幅对比，还要考量创业板的估值情况。对比创业板历史估值水平情况来看，创业板在目前市盈率为54倍左右，处于历史上相对中位水平(既显着低于2015年牛市高位水平，又显着高于2012年、2018年的熊市低位水平)。所以，创业板指数后市想要大涨，则需要更强的推动力。

　　图4：创业板市盈率历史分布情况

　　从市场背景阶段来看，科创板映射板块至少还存在2个阶段的市场演绎机会，分别可以参考类比创业板开通前后市场演绎的第四、五阶段(见表1)，时间点对应参考2009年10月和2010年。对比市盈率水平来看，目前创业板54倍左右的市盈率水平，低于当年创业板估值水平。另外，创业板预期动态市盈率在46倍左右，后市观察创业板业绩预期能否继续向好的方向调整。

　　表1：创业板上市前后的五个典型炒作阶段

　　业绩表现角度来看，2018年四季度创业板创出了有史以来最差的业绩表现，单季度亏损近300亿。但剔除商誉减值后却发现别有洞天，四季度创业板公司商誉减值近400亿，剔除商誉减值后业绩增速较三季度相反是好转的。天量商誉减值挖了一个财务大坑，创业板公司整体的ROE拐点大概率已经出现了。

　　科创板正式推出前科技股能否继续上涨？

　　对比创业板和科创板背景来看，从2008年12月国务院提出“适时推出创业板”，到2009年7月，《创业板投资者教育与适当性管理相关事项》出台，期间计算机和电子行业的超额收益均大于45%，通信和医药生物行业的超额收益均超过30%，时间跨度7个多月。

　　同样，从2018年11月5日，首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，至2019年3月19日，《科创板投资者教育与适当性管理相关事项》出台，仅4个多月，通信行业的超额收益超过35%，计算机、电子和传媒行业的超额收益均超过了15%。仅从理论涨幅的角度考虑，计算机、电子、通信和医药等行业仍然具备进一步上涨空间。

　　此外，2009年7月至《创业板投资者教育与适当性管理相关事项》出台，到2009年10月首批28家创业板公司上市，期间医药生物、电子、计算机和通信仍然分别具有16%到7%不等的超额收益。因此，从理论上涨幅来看，自3月18日《科创板投资者教育与适当性管理相关事项》出台到科创板公司上市交易前，相关板块仍然可能存在上涨的动力。

　　不过，目前科技股短期涨幅较大，且前后对应上市的时间会更短，理论涨幅能否实现尚需观察。

　　另外，在通信、计算机这些科技板块之外，医药生物在创业板上市前涨幅较大，而医药生物板块由于去年受一些利空因素影响，在本轮行情中相对涨幅偏小，但科创板申报名单中，医药生物也是重要的备选公司，所以理论上存在一定的补涨需求。

　　图5：创业板及科创板同阶段板块涨跌对比