补涨洼地：建筑央企涨幅低、估值低 资金环境宽松助力基建反弹

　　导读：

　　国君建筑韩其成团队认为：基建央企涨幅低、估值低；社融超预期/地方债提速，资金环境宽松助基建反弹，基建投资Q2-Q3有望加速上行，推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/【中国建筑(601668)、股吧】/中国化学。

　　摘要：

　　1、基建央企涨幅低，以史为鉴行情仍将延续。1)建筑指数自2019年1月1日至今上涨11%，其中基建央企仅上涨8%，同期建筑指数上涨沪深300涨幅20%，在社融数据超预期/施工旺季致基本面预期上修背景下明显滞涨。2)2008/2012/2016年宽松背景下建筑指数上涨99%/33%/53%，2018年7月19日至今仅8%(沪深300涨幅9%)；涨时9/16/10个月，2018年7月至今仅7个月。对比历次宽松后股价涨幅/上涨时间，基建行情将延续。

　　2、横向/纵向对比，基建央企估值均处低位。1)目前基建央企2019年预测净利润增速(wind一致预期)与沪深300均为13%，但基建央企对应PE仅7倍，远低于沪深300(10倍)。2)以【中国铁建(601186)、股吧】为例，根据我们的预测，公司2019年净利增速15%，对应PE仅7倍，而历史上公司平均估值12倍，目前估值水平仍处历史低位。

　　3、社融超预期/地方债提速，资金环境宽松助力基建反弹。1)2019年1月份社融数据超预期，政策疏导信用机制成效渐显。2)国常会强调对国务院已获授权的1.39万亿新增地方债限额尽快发行，1月地方债发行规模4180亿，且此前市场预期2019年望新增2.15万亿(+59%)，地方债发行提速。3)2月21日央行发布2018Q4货币政策报告，指出“经济运行稳中有变、变中有忧”，较Q3增加“变中有忧”，基建托底需求仍存。2月22日中央政治局会议强调，2019年要进一步稳投资，并提出要落实好积极的财政政策/稳健的货币政策。我们认为，在经济压力下行加大背景下，较为宽松的货币政策有望延续，为基建投资反弹提供有力支撑。

　　4、局部刺激致落地时滞较以往更长，基建投资Q2-Q3有望加速上行。1)由于2018H2基建投资反弹力度有限，且1-2月处于数据相对真空期，市场对基建反弹信心不足；我们认为，此次聚焦补短板，系局部刺激并非全面刺激，故政策传导时滞较以往更长。2019Q1基建央企订单落地提速，料将逐步反映至基建投资层面，预计2019Q2-Q3基建投资进入加速回升期，单季增速望回升至10%。2)铁总提出2019年铁路投资保持强度规模，预计2019年铁路投资有望达8500亿(+6%，2018年增速-5%)；公路通车里程较规划仍有距离，2019年公路投资有望达1.83-2.56万亿；发改委密集批复轨交规划，2019年投资望达5500-6500亿。3) 2月18日中央印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出建设国际一流湾区；未来长三角区域一体化国家层面规划有望出台，东部发达区域基建投资望超预期。

　　5、继续首推基建央企：中国铁建(行业首推)/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国化学。中国铁建：在手订单充足(2018Q3末订单保障倍数5.5倍)，综合实力雄厚(ENR全球最大工程承包商前三+世界500强第58+建筑企业最高评级)，且为少有的在铁路/公路/轨交等多领域均处领军地位的公司。

　　风险提示：地方债清理加码、基建投资快速下滑

　　公司逻辑部分：

　　(一)2019年1月9日中国铁建点评《基建托底需求仍强，补短板助订单预期上修》

　　1、维持增持。地方债新增限额提前下达/央行货币政策报告表明基建托底需求仍强，基建投资反弹窗口期或超预期，公司作为铁公基龙头直接受益补短板，订单预期上修有望带动股价上行，维持2018/2019/2020年EPS1.46/1.67/1.92元，增速23%/15%/15%，维持目标价15.05元(35%空间)，维持增持。

　　2、全面降准/地方债新增限额提前下达，基建托底需求仍强。1)国务院获权提前下达(历史上多为3月)1.39万亿2019年地方债新增限额，“及早发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用”，或为基建项目落地提供有力支撑。2)2月21日央行发布2018Q4货币政策报告，指出“经济运行稳中有变、变中有忧”，较Q3增加“变中有忧”。3)地方债新增限额可提前下达/央行货币政策报告表明当前经济下行压力不减，基建托底重要性仍存。

　　3、政策仍处逐步落地阶段，基建投资反弹窗口期有望超预期。1)由于11月单月基建投资增速放缓，市场对于基建投资趋势存在担忧。我们认为，此次基建聚焦补短板，系局部刺激并非全面刺激，故落地时滞更长，目前仍处政策细化、落地阶段，预计政策效果将在2019年进一步彰显。2)行业维度：①2018年铁路投资8028亿，超年初目标10%，政策效果初现；1月2日铁总工作会议提出2019年全国铁路投资保持强度规模，确保投产新线6800公里(2018年投产4683公里)，并提出集中全力规划建设川藏铁路，随着一批大型项目落地，预计2019年铁路投资有望达8500亿。②近期发改委密集批复重庆/杭州/济南/长春/上海/济南等城市轨交规划，轨交审批重启半年来累计批复超万亿。3)区域维度：《河北雄安新区总体规划(2018-2035年)》获批，河北省委常委会会议强调，“要加大交通、绿化、基础设施建设等工作力度”，交通领域望成雄安基建重点。

　　4、铁公基龙头直接受益补短板，订单预期上修助力股价上行。1)以史为鉴，公司股价近3次大幅跑赢指数看似动因不同(一带一路、PPP+一带一路、政策边际宽松)，实质上均为外部环境变化导致对公司订单预期上修。2)映射当下，公司在手订单充足(2018Q3末在手订单2.68万亿，同增23%，订单保障倍数5.5倍)，综合实力雄厚(ENR全球最大工程承包商前三+世界500强第58+建筑企业最高评级+A/H股融资平台)，且为少有的在铁路/公路/轨交等多领域均处领军地位的公司，随着基建补短板逐步落实，市场对公司订单预期有望上修，从而带动股价上行。

　　(二)2019年1月29日中国中铁点评《Q4铁路/公路订单增速回升，基建龙头受益补短板》

　　1、维持增持。Q4订单回暖，铁路/公路增速回升；基建反弹料将延续，资金/信用环境宽松提供有力支撑，债转股获国资委批复，基建龙头实力强，维持2018/19年EPS0.81/0.93元，增速16%/14%，给予2019年11倍PE，维持目标价10.02元，维持增持。

　　2、Q4基建订单增长11%，铁路/公路增速回升。1)2018年新签订单16922亿(+9%)，Q4新签7409亿(+12%)，单季增速大幅回升(Q2/Q3增速6%/-6%)。2)分行业看，2018全年/Q4基建业务新签14346/6646亿(+6%/+11%)，单季增速在连续3个季度下滑后回升(Q1-Q3增速14%/8%/-14%)，政策宽松效果已经显现。其中铁路全年/Q4新签2541/1198亿(5%/20%)，在Q2/Q3单季订单大幅下滑(Q2/Q3增速-32%/-27%)后实现单季高增长，考虑到2019年铁路投资望达8500亿，川藏铁路提速，订单高增势头望延续；公路全年/Q4新签3016/1610亿(-11%/-2%)，单季降幅大幅收窄(Q1-Q3增速31%/-31%/-29%)；市政全年/Q4新签8789/3838亿(14%/15%)，其中城轨全年/Q4增速-17%/-21%，由于轨交恢复审批以来已批复项目总投资超万亿，且大多尚未招标，城轨订单料将提速。3)分区域看，全年新签国内/国外订单15873/1049亿，同比+8%/+16%，Q4单季增速10%/58%均较Q3有所提升。

　　3、基建反弹料将延续，资金/信用环境宽松提供支撑。1)经济下行压力加大，基建托底需求仍存，预计政策效果在2019年进一步彰显，公司作为基建龙头将受益。2)1.39万亿新增地方债限额提前下达；专项债力争9月底前基本发行完毕，1月地方债发行规模4180亿，且此前市场预期2019年望新增2.15万亿，增速达+59%，宽信用信号明显。据国泰君安宏观团队预测，2019年M2增速望达8.6%，新增社融望达20.5万亿(2018年18.5万亿)，宽松环境将为基建反弹提供有力支撑。

　　4、债转股获国资委批复，基建龙头实力强。1)2018年12月6日债转股获国资委批复，完成后资产负债率下降/净资产增加为承接投资类订单打开空间。2)2018H1铁路/公路/市政营收占30%/12%/43%，毛利占15%/11%/40%，且公路/市政业务毛利率(8.5%/9.3%)远超铁路(4.9%)，带动公司在铁路毛利下滑7%背景下整体毛利实现13%增长。3)2008年11月20日公告控股股东拟在6个月内增持不低于0.1%不超1%股份，彰显信心。3)目前央企结构调整ETF持有36亿，占流通股/净值2.7%/10.4%，考虑2018H2公司相对收益致权重被动增长，ETF后续持仓变动影响有限，且目前基金持仓仅0.4%(剔除央企ETF)，较2012年来最高持仓(2.2%)有较大空间。4)ENR全球最大工程承包商第2+世界500强第56+A/H股融资平台，实力强劲。

　　(三)2019年2月25日苏交科点评《业绩增速将重回30%以上高区间，估值远低于历史平均》

　　1、维持增持。公司发布2018年业绩快报，归母净利6.1亿元(+31%)超此前预期，考虑公司为民营基建设计龙头先行受益融资改善及基建反弹，上调预测公司2018/19/20年EPS至0.75/0.99/1.24元(原0.71/0.89/1.10元)，增速31/32/25%；上调目标价至13.52元，2019/20年13.7/10.9倍PE，增持。

　　2、融资改善推动基建反弹，政策支持长三角力度强，基建设计龙头先受益。1)融资改善将推动基建增速延续上行趋势：①1月社融/贷款等明显改善②1月全国95支地方债发行完毕合计4180亿元且市场预期2019年新增2.15万亿同增59%；2)政策支持基建力度强且催化密集，长三角受益于一体化基建建设空间高(轨交批复金额占同期国内总金额超60%)，对后续整体规划或加速出台，公司为民营基建设计龙头且区位优势好可先行受益。

　　3、公司业绩增速将重回30%以上高区间，当前估值远低于历史平均。1)2016-17年业绩增速受海外并购成本支出较高及TA/EP低于预期拖累，当前TA已出售、EP业务推进顺利；2)基建增速企稳回升，叠加长三角一体化及中西部补短板、乡村振兴等形成强催化；3)搭建ERP系统将提升效率；4)推进多元业务(环保/智能交通等)；5)2013-17年公司平均PE为27倍、业绩增速均>20%，2018年重回30%以上且未来高增长动能较强，对应估值将抬升；2019/20年公司预测PE仅11/9倍明显低估。

　　4、政策定调不得拖欠民企账款+外部资金环境改善推动回款及现金流好转。1)国常会此前定调不得拖欠民企账款，且中央定调支持民企发展，我们认为有利于回款催收工作；2)考虑2018年信用紧已在边际改善，且先前行业性的制约因素如土地政策等已消除，我们预计公司现金流将好转(2012-17年现金流均为正)；3)事业伙伴计划激发员工动力及凝聚力。

　　（文章来源：互联网）