中信建投：CBS助力永续债发行 资本金压力缓解提升银行板块估值

　　　　事件

　　1月24日晚，央行发布公告决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，为银行发行永续债提供流动性支持。另外央行将不低于AA级的银行永续债纳入货币政策工具合格担保品范围。

　　简评

　　1、政策背景：解除永续债发行障碍

　　为保证金融支持实体经济的可持续性，包括缓解小微企业、民企企业融资难问题，需要商业银行拥有较为充足的资本金，然在商业银行在资本金上面临约束，在结构上尤其是缺少其他一级资本的补充工具。基于此，2018年12月26日，央行公布称将尽快启动永续债的发行。

　　但永续债发行实际上也有障碍：一方面，永续债虽然不是新兴债务工具，但我国从未有商业银行发行过永续债，同时永续债在清偿顺序上甚至要低于二级资本工具，因此其流动性和市场接受程度存在较大不确定性；

　　另一方面，永续债不能做为抵押品，流动性差，其它非银机构持有永续债成本高，发行难度大。

　　2、CBS的操作方式

　　公开招标，到期等额换回。首先，采用固定费率数量招标的方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。其次，中标机构将合格银行发行的永续债换出给央行，并换入等额的央行票据。最后，在央行票据到期日(同互换期限到期日)，央行与中标机构互相换回债券，合约终止。

　　利息怎么算？债券互换本质上是利息的互换，而此次创设的CBS规定永续债的利息仍归一级交易商所有，以中行二级资本债票面利率为基准，我们预计永续债利率可能会在4.5%左右；而3年期央行票据利率在2.2%。我们预计CBS本身费率可能会超过2.2%，因为通过债券互换，交易商持有债券流动性是增强的，相应综合收益应该有所下降。

　　期限如何？央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。目前央行票据期限有3个月、6个月、1年、2年和三年。

　　3、对流动性的影响真的为中性吗？

　　央行票据互换在操作上属于“以券换券”，即在央行资产负债上资产端新增对其他存款性公司债权，从负债端新增一笔发行债券，而不影响“储备货币”科目，即没有基础货币投放，因此，从互换操作的角度对流动性的影响是中性的。

　　然而，互换的央行票据虽然不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品，从而从这方面来看，由于合格抵押品规模增大了，流动性实际上会增强。此外，央行规定AA以上银行发行的永续债本身也可以作为MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围，同时也意味着流动性释放的能力是增强(具体流动性是否增加取决于央行货币政策工具的额度规定)。流动性增强，增加机构持有意愿，确保永续债顺利发行。

　　4、对商业银行的影响：提高永续债投资意愿，资本补充有望加速

　　CBS的创设将提高金融机构对永续债的投资意愿。一方面，将低信用的永续债换成高信用的央行票据，将会明显增加永续债的流动性；另一方面，在互换的过程中，持有的永续债大概率将不会出表，这意味着资本计提不会因为互换而出现变化，但互换取得的央行票据可以用于抵押换取低成本负债资金，从而降低了金融机构投资永续债的机会成本。

　　同时，在供给端，在央行的这种政策利好之下，银行发行永续债的成本会降低，从而供给将增加，资本补充预计将加速。

　　此外，央行也明确永续债接受范围，将更利好大中型银行。央行可接受永续债的发行银行需满足一下条件：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。从以上几个条件来看，上市农商行将排除合格永续债范围之外。

　　5、投资建议：上涨有望延续

　　为了更好支持实体经济发展，实现宽信用的目的，政策对商业银行的支持是显而易见的，如之前为将银行负债端成本创设了TMLF，此次又为增加银行资本补充能力而创设CBS来鼓励永续债发行，银行补充其它一级资本有了新的融资工具，资本金压力部分减轻，恢复银行扩张信货的能力，业绩和估值都可修复。因此，政策助力降低银行风险，推动估值修复。

　　对银行股的观点：看好，19年PB仍在0.7倍左右，政策助力，估值修复。

　　其一、估值低。19年的PB仍在0.7倍附近，安全边际极高。全面降准资金释放助力业绩修复；本月公布了几家银行18年业绩快报，其共同特点是四季度不良率均在下降，拨备计提力度也都有明显的加大，表明19年银行抵御经济下行压力的能力实际上在增强。1月份还会有银行公布年报快报，业绩支持估值修复。

　　其二、年初信贷超预期。预计1月新增贷款3万亿以上。

　　其三、无风险利率下降，抬升估值。

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　　（文章来源：中信建投）