传媒行业2019年度投资策略：十年复盘 从“流量红利＋媒介迭代”到“龙头溢价＋监管轮回”

　　机构：【广发证券(000776)、股吧】

　　核心观点：

　　1)历史复盘：媒介更迭和新、监管周期构筑传媒行情十年主线我们对2005年来的“三起三落”的传媒行情复盘，显着跑赢沪深300指数的有09Q1-10Q1:驱动力为第一批娱乐公司IPO更新了原本以传统媒体为主的结构；13Q1-15Q4:驱动力为移动互联网带来的媒介更迭。显着跑输大盘的系16Q1-18Q3，主要因为移动互联网红利终结和监管收紧。当前板块估值处于历史底部，但技术新周期未开始，或仍以结构性估值修复为主。

　　2)细分子行业：过去发生了什么？2019年可以期待什么？

　　游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复。17H1盈利驱动的短牛行情，而今年因监管趋严和创新瓶颈跌幅较大。对照海外游戏公司，A股龙头公司或已超跌，短可跟踪版号政策，长看出海新增量。

　　影视内容：监管重塑竞争价值链，成本下降或者利于平台方。15-17年单价提升逻辑对小公司弹性更大。18年监管趋严后，小公司抗风险能力更弱，龙头估值溢价。这一轮监管效果仍需要时间传导验证，要素成本总体下降，但下游平台方在产业链的参与度与定价权均有望持续增强。

　　院线行业：内容成票房驱动力，银幕增速下行。过去十年影投数量的增长主要受益于政策支持、城镇化和民营资本。而2018年开始银幕增速放缓，1-11月相比去年同期少增739块银幕，票价和市场集中度2019有望提升。图书和版权：民营出版进入新阶段，版权正版化加速。教育出版估值处于底部，后续增长主要系在校学生数回暖和纸价上行驱动涨价。而纸质图书全球性回暖，国内线上渠道变革接近尾声或降低促销力度。稀缺和头部版权公司(图片、图书IP等)均有望受益于正版化进程。

　　营销广告：宏观经济下行，行业景气度或承压。广告投放受宏观经济影响，经济下行期广告主或缩紧投放预算。而广告中介公司业绩持续下滑，商誉资产仍维持高位；分众等楼宇媒体进入新一轮点位扩张期，成本端或承压。

　　教育：板块跟随政策调整，政策面有望企稳。2018年中以来教育板块主要经历“民促法送审稿”和“学前意见”引领的两次下跌。我们认为2019年政策有望明朗化，A股随着新龙头资产注入板块关注度或提升。

　　3)投资建议：当前处于行业估值底部，我们并不悲观。2019核心跟踪变量为政策因子，短期可跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善，可关注估值较低的游戏龙头(完美世界、【吉比特(603444)、股吧】等)和出版龙头(中南传媒、凤凰传媒、新经典等)。长期看可关注平台型公司的市值成长：万达电影、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。

　　风险提示：监管收紧风险、商誉减值风险、公司盈利不及预期的风险

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