有色金属：黄金 是2016年初还是2018年初？

　　1、事件：国庆以来，黄金股有着明显的超额收益，投资者普遍持有的看多逻辑是1)美国经济将逐渐走弱；2)通胀压力伴随原油价格上涨或将不断走高；3)全球经济不确定性亦在增加(避险情绪等)，如对冲人民币贬值压力。尤其是在国庆期间，美股暴跌更加剧了上面的诸多不确定性预期。而现在需要回答的是，金价将是趋势性的，还是阶段性的反弹，级别不同就涉及到截然不同的投资操作。

　　2、什么决定了金价的趋势？黄金的问题更多是宏观的问题，所以就像“一千个人心中有一千个哈姆雷特”一样，对宏观理解的不同会带来对金价预期的截然不同。2011年以来，我们就一直采用美国真实收益率这一较为直观的宏观指标来判断金价的走势，两者的负相关性达到了75%以上，且稳定性较好，这一指标对于金价的趋势研判有着较好的指导意义，要远优于避险情绪、地域冲突等无法量化和预判的指标。内在逻辑便是黄金作为特殊的商品，面对真实收益率时1)需求端，无息资产与有息资产的配置对比；2)供给端，贴现率抬升推动加大生产提前套现。

　　3、 按照我们的逻辑，需要判断的恰是美国真实收益率是否已经到了方向性拐点，抑或是在一定时间可持续的阶段性拐点，也就是犹如2016年初还是2018年初？

　　1)2016年初，金价从1100美金最终升至1400美金/盎司附近(+27%↑)，黄金股(以【山东黄金(600547)、股吧】为例)则从16元/股涨至51元/股(+200%↑)；金价及黄金股上涨的最大的基本面支撑便是美国真实收益率从0.8%回落至最低点的-0.03%(即负利率)。背后原因则是美联储在2015年底加息后，其经济出现了超预期走弱，这一轮加息周期被迫中断，一年后也就是在2016年底才进行了第二次加息。

　　2)而2018年初，金价从1250美元涨至1350美元/盎司(+8%↑)，黄金股(同样以山东黄金为例)从26元/股涨至32元/股(+23%↑)，同期美国真实收益率则是从0.45%升至0.9%，这与目前金价与真实收益率的走向如出一辙。最终金价“回归”真实收益率，从1350美元又跌至1150美元/盎司附近。

　　3、判断美国真实收益率，就是要判断美国经济中长期趋势以及通胀趋势；按照我们的理解，真实收益率出现一定幅度的、可持续下行的理由或许并不充分，即美国经济“类滞涨”——经济走弱、通胀上涨的担忧或许并不充分：

　　1)美国通胀短期或已见顶？美国CPI水平无疑受原油价格影响最为直接和明显。如下图所示，随着经济动能的恢复和油价上涨，16年以来美国CPI明显回升。但也可以明显看到，美国CPI在最近两个月其实一直处于回落状态，这与油价同比增速在7月份见到一个峰值相一致。按照这一规律外推，美国CPI要突破7月份的2.9%的水平，油价则或许需要持续突破100美元/桶，并且由于油价基数原因，CPI上行对油价绝对位置的要求越来越苛刻。

　　2)与此同时，我们并没有看到美国经济充分走弱的信号；从表征美国经济边际预期变化的“花旗美国经济意外指数”和PMI和ECRI领先指标中可以看到这一点：美国经济在大的全球不确定性环境下边际波动也在加大，今年年初以来花旗美国经济意外指数从正值滑向了负值，而在9月份触底回升；但是这并没有影响美联储加息的步伐，并且从领先指标上，美国经济仍处于扩张区域，并没有出现过多的经济趋势性走弱的信号。

　　4、综上所述，整体上我们认为：决定金价走势的是美国真实收益率，两者有着良好且稳定的负相关性，避险情绪以及不确定性阶段性增加会带来金价的波动；从目前来看决定美国真实收益率的两大因素——通胀压力并不大、经济仍处于扩张区域，真实收益率不具备趋势性回落的条件。从而，我们更倾向于将此次金价波动类比于2018年初，金价的趋势性机会尚需等待美国经济趋势性减弱的信号。

　　风险提示： 宏观经济波动 ，尤其是美国经济超预期走弱等带来的风险。

　　（文章来源：中泰证券）