出境游行业深度之三：“多强鼎立”的OTA与差异化经营的旅行社

　　本篇报告为出境游行业的深度研究的第三篇，本篇聚焦旅游OTA，以国际对标的方式对OTA发展路径与行业格局进行了详细探讨，并对线上线下经营模式和OTA估值方法进行了比较分析：

　　OTA国际对标：标品化经营与并购提升市占率。互联网企业高度依赖流量与资本生存，并购是实现市占率提升的重要路径。原Priceline(现更名为Booking)2005年通过收购booking.com实现了对欧洲市场的占领，Expedia2015年收购Orbitz后 EBITDA增加2.64亿美元。境外休闲游发展程度高于国内，消费者对机酒的需求量远大于成熟的旅游产品，因此境外OTA以标品化经营为主，机酒业务收入超过90%。境内OTA仍处于抢占市场的发展初期，为实现流量充分变现，需要通过旅游产品满足消费者长尾需求。未来随行业集中度和自由行渗透率提升，我们预计国内OTA将逐渐走向分化，龙头将向标品化输出方向发展，其余中小OTA精耕细分市场。

　　OTA终将走向“多强鼎立”，旅行社将实现差异化经营。线上OTA具有经典的自然垄断属性，马太效应和规模优势非常明显，市占率高的OTA逐渐兼并市占率低的企业，极少数龙头把握市场。2015年5月，携程出资4亿美元收购艺龙37.6%股份；2015年10月，携程去哪儿合并，合并后机酒业务市占率超过50%，旅游度假业务市占率达到25%。目前，美团、携程、飞猪割锯我国机酒预订市场，国内OTA逐渐走向“多强鼎立”的行业格局。但线上终究无法体现旅游产品的服务差异化和溢价，且在线上进行大额购买对许多消费者仍是难以接受的。与线上OTA相比，线下旅行社对大额出境消费具有天然的信任优势，这也是实体门店存在的重要意义。随政策逐渐出清低价产品后，“劣币驱逐良币”的现象将得到缓解，旅行社将进入内容和服务竞争的时代。

　　OTA估值存在明显的个股分化现象，应合理评判估值溢价，并结合传统指标综合判断。OTA在经营初期存在大量资本投入与费用支出，利润变化大，PE波动剧烈。收入增速相对利润更加平稳，因此PS往往在稳定的区间内波动。OTA高增速使我们以成长股的估值体系思考，PS/G比PE/G更具有参考价值，我们判断合理的PS/G区间约为1.5-2.5倍。OTA的规模效应和商业模式使得利润向上的空间更大，因此在并购提升市占率与业务形态更新的过程中不断做高估值溢价。也是在这个过程中，OTA形成个股差异，估值指标分化明显，因此应综合传统指标、估值溢价、并辅助以GMV、月活等数据综合判断。

　　投资建议：从行业角度，2018年上半年出境游人次达到了7131万人次，同比增长15%，港澳及东南亚6、7月出境数据看，增速维持在较高水平，旺季行情基本符合预期。下半年“十一”出行旺季即将来临，航空数据量价齐升，国际航线预订指数依然持续高于国内及港台。从经营角度，汇率对业绩影响有限，短期人民币波动已在股价上反应，相关行业个股下半年表现预计将优于上半年。推荐关注美团点评、携程。