工程机械行业系列深度之三：移动式起重机仍处于景气回升阶段

　　三大驱动力共同作用，国内移动式起重机景气周期有望延长到2020年。驱动力一：更新需求保底，预计2019年达高峰：我们的测算模型涵盖使用寿命6年至10年以上的移动式起重机，测算得2018/2019/2020年寿命驱动的更新需求处于高位，汽车起重机基础更新量为2.97/3.08/2.73万台，履带起重机基础更新量为1596/1713/1723台，随车起重机基础更新量为6183/7676/9005台。驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售：“国常会”及高层后续表态释放积极信号，1.35万亿地方债加速发行，我们认为基建刺激既不缺动力，也不缺资金，投资回报率问题短期限制作用有限，基建大规模刺激确定性较高；“国字头”基建项目工期长、回款有保障，对于起重机租赁商吸引力大，较高的设备资质要求有望成为新机销售的重要催化剂。驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求：重型道路车辆“国四”标准2012年1月1日正式实施，前轮高点超量销售的汽车起重机多为“国三”车，环保高压下“国三”车辆生存空间被逐渐压缩，2017年开始，上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆续对“国三”标准车辆施行限行措施，对于需要频繁上路的汽车起重机影响显着，随着限制城市的不断增加，城区作业车辆更新有望成为2018-19年新车销售的催化剂；2020年7月1日城市车辆将全部适用“国六”第一阶段标准，高排放标准车辆售价上涨预期或带动2019-2020年提前购置，进一步拉长本轮新车销售景气周期。销量预测：结合三大驱动力，我们预计2018/2019/2020年汽车起重机销量分别为3.00/3.60/3.00万辆，履带起重机销量分别为1500/1700/1650台，随车起重机销量分别为11500/12000/8500辆。

　　竞争格局逐步优化，行业龙头利润弹性大。移动式起重机工况相对简单，但对于安全性要求极高，经过2003年前后的价格战、2015年前后的行业低谷，外资品牌与中小厂商已经有效出清。目前国内汽车起重机竞争格局总体稳定，徐工50%市占率较难撼动，中联维持20%左右市占率，三一通过价格与服务优势不断替代中小厂商，市占率已与中联接近。履带式起重机CR3已达90%左右，呈三一、徐工、中联三足鼎立格局。随车起重机在国内普及较晚且技术难度较低，国内市场仍存在部分基于重卡底盘进行改装的厂商，CR3“仅”为80%左右，徐工凭借在汽车起重机行业的良好口碑与起重设备技术占据55%左右市场份额，三一依托帕尔菲格的底盘优势逐步将市占率扩张至20%左右。在相对稳定的格局下，随着二手车、不良应收等历史包袱的出清，我们认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道，利润弹性将超过收入弹性。

　　全球布局对抗周期，海外扩张进一步拓展需求。我们认为，叠加徐工、三一、中联等国产起重机龙头不断完善的全球布局，中国产品“走出去”已具备一定基础，但中国企业短时间内难以在全球建立与国内媲美的销售与服务体系，产品力成为出口的最重要促进因素，徐工G1代汽车起重机综合技术性能已经实现全球领先。从国际对标来看，全球起重巨头利勃海尔西欧以外市场收入占比已超50%，美国巨头特雷克斯与马尼托瓦克美国外市场收入占比亦超50%，全球经营是起重机业务的重要发展路径。

　　投资要点：我们认为2019年移动式起重机仍具有30%左右的销量弹性，推荐【徐工机械(000425)、股吧】(国内移动式起重机绝对龙头，体内另一主业装载机业务2019年弹性大，挖机资产注入预期较强)，重点关注【三一重工(600031)、股吧】(国内工程机械龙头，充分受益于本轮工程机械景气周期延长，混凝土与起重机业务2019/2020年弹性大)，关注【中联重科(000157)、股吧】(历史包袱有效出清，资产质量不断改善，盈利能力恢复预期强)。

　　风险提示：基建刺激不达预期，车辆环保标准推进速度不达预期，世界经济复苏受阻。