房地产行业：中外购房杠杆情况比较

　　中国购房支出/可支配收入比例水平持续上行。

　　自1998年以来，房地产市场的全面市场化进程即宣告开始。伴随着我国城市化进程的不断推进，越来越多的人口开始从农村向城市转移，人们对住房的刚性需求和改善性需求推动商品房销售价格不断抬升。当年新增贷款带来的还贷支出，叠加往年购房贷款余额留存的偿付压力，导致我国居民部门因购房而承受的资金压力越来越大。虽然我国居民部门的可支配收入也在多年的经济飞速发展中有所提升，但滚雪球一样积攒起来的购房支出增速远远超过可支配收入的增速，由此，我国居民部门的购房支出/可支配收入比例也随之逐年提升。

　　海外及香港地区购房支出难以得出一致性结论。

　　我们尝试使用日本、香港、美国、德国等国家和地区房地产购房支出/可支配收入比例水平进行横向对比以判定我国目前房地产市场所处阶段。1986-1998年日本的购房支出/可支配收入比例数据和2005-2017年的中国购房支出/可支配收入比例对比结果表明，目前中国购房支出/可支配收入比例距离日本最高水平(1994年，19.42%)还有3个百分点左右的距离，考虑到我国目前购房支出/可支配收入比例水平平均每年约上升0.8个百分点，则尚存有3-5年空间；香港自上世纪90年代以来，购房杠杆率一路上升，与香港相比，中国大陆自2015年之后的购房支出/可支配收入比例与其最高峰时期(1993年，15.85%)相差不多；而与美国对比则显示，我国目前购房支出/可支配收入比例水平实际上已经高出了美国08年前夕达到的高点水平(2005年，13.32%)。

　　城镇化提升促进外部性释放，或成人口红利二次释放契机。

　　简单依靠横向对比我们似乎很难对中国房地产购房杠杆水平做出一个一致性的判定。这或许暗示我们不得不在居民杠杆率问题的分析中考虑到中国经济巨大体量和庞大人口基数所带来的种种不同。我们看到，中国人口老龄化问题正处于加速阶段，简单依靠居民部门内部腾挪来完成居民杠杆率的消化已经较为困难。同时我们也要注意到，中国劳动生产率绝对水平与美国存在较大差距，如果人口红利得到二次释放，居民收入水平的提振将有助于平抑居民杠杆水平。劳动生产率水平提升客观上要求劳动力要素重新配置，劳动力要素的自由流动必然带来自发集聚也就是城镇化水平提升，而人口大量集聚带来的规模效应又进一步提升了马歇尔外部性和雅克比外部性的充分释放，从而达到促进劳动力生产率水平提升的目的。

　　风险提示：房产税制及房贷利息差异变化；国内外不利因素持续存在；货币政策边际宽松。