早评：A股"金九"成色待考 上证50净利占沪市56%

　　导读：

　　刚刚过去的8月A股市场“一波三折”，不过沪综指自2653点反弹逾千点，沪伦通渐行渐近、MSCI纳入因子翻倍等无疑起到提振市场人气的作用。随着9月开局，A股的磨底路还有多长？哪些因素可能成为“金九银十”的催化剂？

　　【市场测评】>>>

　　“金九”成色待考 “市场底”已不远(本页)

　　基金经理控仓应对“磨底期”

　　【市场聚焦】>>>

　　半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注

　　上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56%

　　【市场主力】>>>

　　北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号

　　纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　 “金九”成色待考 “市场底”已不远 基金经理控仓应对“磨底期” 半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注 上交所：上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56% 北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号 纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　刚刚过去的8月A股市场“一波三折”，不过沪综指自2653点反弹逾千点，沪伦通渐行渐近、MSCI纳入因子翻倍等无疑起到提振市场人气的作用。随着9月开局，A股的磨底路还有多长？哪些因素可能成为“金九银十”的催化剂？投资者该如何把握赚钱机会？针对这些热点，本期特邀请广发证券首席策略分析师戴康、申万宏源证券策略高级分析师傅静涛、【招商证券(600999)、股吧】首席策略分析师张夏进行探讨。

　　情绪改善筑底过程延续

　　：近期沪综指自2653点反弹逾千点，结合市场成交和资金流向看，如何理解这波反弹的性质？

　　戴康：当前市场情绪有所回暖，反弹主要源于财政部和央行继续释放信用宽松的政策信号、央行采取措施稳定汇率，对市场风险偏好带来的修复。

　　从成交量看，本次反弹缺乏一定的动能，对比几次A股走出谷底的上涨，以A股成交额/自由流通市值作为指标，2008年10月和2013年6月的底部反弹，该指标在2%左右，2016年1月在2.6%，而当前该指标在1.2%-1.7%的区间，较历史底部反转时的成交额要低。

　　回顾A股几次走出紧信用环境中低点的路线基本沿“政策底→股市底→经济底”传导，当前“政策底”已夯实，但“市场底”仍在形成中，主要由于市场对信用链条的传导效果尚不确定。历史几轮可比阶段的“市场底”均滞后于“政策底”，2018年也不会例外。货币与信用链接的传导需要时间，7月的社融数据依旧低于市场预期，使投资者对本轮信用宽松的验证机制仍有忧虑。当前阶段，我们认为A股尚处于中期筑底的过程中。

　　傅静涛：2653点以来的反弹，根本原因是基本面预期的边际改善，市场反映边际改善能力的修复为反弹营造了积极的环境。

　　近一周，基本面预期出现了两方面的边际改善：汇率、通胀压力的缓解和信用利差缩窄。人民币中间价逆周期因子重启阶段性打消了人民币贬值、通胀走高的预期，加之美国本身基本面预期回落带来的加息预期回落，我们观察到中美利差已经在快速走阔。另外，国内管理层改善信用环境的努力逐渐收到效果。

　　同时，市场反映边际改善的能力也在同步修复，这是以结构性矛盾基本消化为前提的。过去的一周中，中后续催化预期增强的成长板块(计算机、休闲服务等)和5G取得了显着的涨幅，赚钱效应扩张最明显。

　　张夏：从历史情况来看，在历次A股成交额创阶段性新低后，股市多迎来反弹。其中，在2008年和2014年触及短期最低点后，股市持续上涨的时间比较久且涨幅较大。从资金的角度来看，一方面市场连续调整境外资金却持续净流入，4-8月平均每月净流入近350亿元，今年以来陆股通净流入资金2141亿元；另一方面在创业板一路创新低的情况下，中小创ETF份额持有数量却持续创新高。

　　这波市场反弹的本质一方面在于持续的政策出台扭转市场悲观预期，例如对于去杠杆节奏的变化、对于支持股权融资的一系列政策、对于中小企业的实质性支持措施的表态、个税改革政策出台，及监管对于股票市场下跌的关注等；另一方面，前期对于市场压制的因素也有所缓解，如央行重启逆周期因子后人民币汇率预期企稳。

　　短期来看，市场人气已经有所回暖，长期来看，A股市场估值已经到了历史低位，只要市场对于企业盈利和宏观经济没有太过悲观的预期，这个点位性价比已经相当高，当然这还取决于经济托底政策的力度，例如是否会有实质性企业减税政策出台，以及扩大内需相关政策传导的有效性。

　　基本面改善是关键动力

　　：后续哪些因素可能催化“金九银十”行情？

　　戴康：“政策底”后，“市场底”的最终形成伴有两个相辅相成的时机成熟，第一时机等待市场下跌尾声“强势股补跌”的自然出清，第二时机等待政策效果的实质落定。我们曾回溯过历史的“强势股补跌”，这往往代表市场放下最后一根“救命稻草”进入真正的降仓防御，是市场悲观情绪出清的后半程，因此距离市场的阶段性底部往往不远。

　　后期如果经济出现短暂的“滞胀”困局，可能会拉长“政策底”向“市场底”的传导期，如2012年宽松的货币未能拉动经济，反而引发通胀上行，因此市场持续寻底。不过我们认为当前出现滞胀的概率不大。

　　傅静涛：在长期问题未得到根本解决、中短期业绩下行压力客观存在的情况下，年内A股最强的驱动力在于9-10月政策转向基建之后效果的逐渐验证，以及9-10月科技创新相关政策落地。届时企业信贷、社融、财政支出、基建投资增速等信号的出现是大概率事件，科技创新扶植政策很有可能成为超预期点。A股虽有远虑，但无近忧，近期基本面改善以及政策验证将为“金九银十”行情提供较强动力。

　　张夏：从目前的点位来看，市场向上的可能性远高于向下的风险。可能催化“金九银十”行情的因素有以下几点：人民币兑美元迎来一波升值，若持续升值，那么对于股票市场来说前期的外汇贬值的不利因素产生反转；另外，随着自7月开始的去杠杆节奏放松以及财政政策加码，若能够顺利传导至9月、10月高频经济数据，那么市场的信心将进一步加强。

　　积极把握结构性机会

　　：历次成交额创阶段新低后A股多迎来反弹，哪些板块或主题的赚钱效应相对突出？投资者该如何把握好结构性机会？

　　戴康：从2005年、2008年、2012年经验看，从“政策底”到“市场底”，大盘表现往往是由短暂躁动到冷却。在这个区间内行业表现相对占优的是金融、基建链周期股，而消费呈现“先避险后补跌”的态势。面对政策拐点，大盘往往会有一轮短期的“躁动期”后再次下跌寻底，因此多是“先上后下”的走势。

　　2018年“政策底”已明朗，以历史经验看当前时点“市场底”的时机因素，时机之一的“消费股补跌”从时间和空间看已接近尾声，等待时机之二的“政策效果的落定信号”，未来政策难以前瞻，但可以一些数据观察指标来辅助跟踪现有信用宽松的传导效果，历史经验表明社融、基建投资等数据往往会滞后“政策底”3-4个月，信用数据的环比改善也会加快“政策底”向“市场底”的传导速度。

　　傅静涛：“地量”之后价格底部未必马上出现，但是围绕地量中长期布局的收益在历史上相当可观。根据我们的回测结果，2005年以来上证综指换手率低于8月22日水平之后的120日平均收益达到8.32%，胜率75%，盈亏比12.87，最大回撤控制在7%以内。其中，非银、地产、商贸、汽车、电气设备、家电、纺织服装和建材的120日平均收益均超过20%，表明多数行业的中长期配置价值已经浮出水面。

　　张夏：站在当下，有几个领域具有相对确定的投资机会，一个方向是大众消费，虽然近期公布的社零增速一般，但是偏大众品类的消费品增速仍维持相对高位，拖累社零增速的主要在于汽车以及地产后周期板块。而从历史来看，每年8月开始消费增速均会出现季节性回升，偏消费类板块多数情况下会有不错表现。另外从MSCI配置来看，也比较偏好消费品，从中报业绩预告情况来看，消费各细分领域增速均稳健，估值水平较低，下半年开始将会迎来估值切换。

　　另一个方向是科技板块，从中长期角度看，以“智能革命”为代表的科技领域从明年开始将会迎来“三年科技上行周期”，三年技术上行周期，叠加政府科技三年投资周期，叠加未来三年的并购上行周期。而前期市场的调整恰好给出了不错的买点，云计算、大数据、人工智能、物联网、半导体等都是重点布局的领域。()

　　 “金九”成色待考 “市场底”已不远 基金经理控仓应对“磨底期” 半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注 上交所：上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56% 北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号 纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　A股指数的反复震荡，以及个股常常突如其来的暴跌，令基金经理们对于后市愈发谨慎。多位基金经理在受访时表示，目前无论是宏观基本面还是个股业绩预期，都常常出现“不确定性”事件，目前只能根据市场变化来不断调整A股投资逻辑，而在整体市场情绪偏悲观的背景下，控制仓位以规避不确定性风险是更为普遍的做法。

　　布局的困扰

　　在市场情绪低迷的时候，对利空的关注度就会不断上升。这种现象导致A股市场投资压力重重，也对基金经理布局造成了不小的困扰。

　　宏观经济基本面是基金经理们预判下一阶段市场走势的重要基础。对于最新公布的8月PMI数据，万家基金表示，8月PMI回升，表明制造业生产仍有韧性。但从需求和库存等指标来看，目前进行到一个典型的被动补库存阶段，需求回落，企业库存在积累，需求与生产的中间缓冲带正在削弱，未来一段时间经济压力有所上升，需关注9月中旬发布的8月工业投资等经济数据。

　　海富通公募权益投资部总经理周雪军则表示，上半年宏观经济韧性仍在，但今年“黑天鹅”事件较多，目前来看经济下行压力逐步显现。自7月以来，国内政策尤其是货币政策已出现一定调整，7月23日高层会议明确提出采取更加积极的财政政策和稳健的货币政策，但坚持不搞“大水漫灌”式强刺激。与此同时，去杠杆整体基调没有改变，但力度有所缓和，市场维持震荡偏弱。

　　周雪军认为，7月反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速回落，经济回落对消费的影响逐步显现；基建投资方面，尽管近期关于基建领域的政策明显增加，但通过基建来刺激经济的传导速度预计较为缓慢。而除了宏观经济面的压力外，市场对个股业绩确定性的“苛求”也愈发明显，这在一定程度上在重构市场投资逻辑，对原有投资方法的冲击，导致部分个股频频出现投资者一时难以理解的暴跌。这也给基金经理持股尤其是重仓抱团的持股带来了压力。

　　投资逆周期板块

　　在各种压力的传导之下，基金经理们除了控制仓位以降低短期投资风险外，也在思考逆向投资思路，如逆周期投资。

　　基于当前外部环境的不确定性和内部经济下行压力，周雪军就表示，将回避经济顺周期行业，重点关注产业趋势明确向好，且与经济周期关联度较小的板块，如云计算、国防、军工、半导体等。周雪军认为，尽管半导体下游行业也会受到经济影响，但目前已提出加大对半导体行业的投入，因此半导体中的设备制造等细分领域基本可认为不受经济周期影响。而医药属于必需消费品领域，虽然近期调整幅度较大，但主要是由于行业自身监管方面的问题，本质上医药板块与经济的关联性较低。

　　周雪军同时表示，代表中国经济长期的核心资产，如上证50中一些处于行业绝对龙头地位的公司，该类公司的股价波动主要取决于国内和海外资产对中国长期发展的信心，可把握波段式机会。()

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　　上周，沪深交易所发出各类问询函件41封(公开披露部分，下同)，包括深交所32封，上交所9封。

　　上周半年报披露正式收官，交易所即对多家上市公司半年报展开问询，包括白银有色、江苏阳光、香飘飘、长春燃气、*ST龙力、【迪威迅(300167)、股吧】、康跃科技等7家公司。在半年报问询函中，交易所非常关注业绩变化的原因。

　　【香飘飘(603711)、股吧】上半年营收8.7亿元，同比增长55.38%。但是该公司一季度营收增长111%，二季度下滑13.43%。同时，在营收大幅增长的情况下，上半年却亏损了5459万元。据此，上交所要求香飘飘说明最近两年公司销售收入季节性变化趋势的合理性，说明2018年一季度营业收入同比大幅增长、二季度同比显着下滑的合理性，以及上半年整体经营增收不增利的具体原因等。

　　除了半年报问询函，值得注意的是交易所对升达林业、中南文化的关注函，二者均涉及对外担保、大股东资金占用等情况。

　　升达林业8月28日晚间披露了半年报，上半年营收下降14%，亏损了3261万元。当晚，升达林业还公告，在2018年半年度报告编制期间，发现存在未经审批为控股股东升达集团提供担保、控股股东占用公司资金事项。升达林业还存在银行账户被冻结、重大诉讼、募集资金被银行划转等事项。

　　8月30日，深交所发出问询函。深交所要求升达林业补充说明资金占用事项的具体形成过程、时间和原因，母公司及合并范围内子公司对外担保情况，升达集团一个月内解决相关问题的具体措施，银行账户被冻结对公司生产经营活动产生的具体影响，未及时披露上述诉讼事项的具体原因，募集资金被执行划转的原因、时间、金额、对公司的影响等具体内容。

　　中南文化的情况更为复杂。中南文化8月28日晚间披露半年报，上半年营业收入5.89亿元，同比下降7.48%；净利润4569.37万元，同比下降65.52%。但是，除了中南文化实控人、董事长陈少忠，董事、副总经理陈澄，财务总监田自强外，其他董监高无法保证半年度报告内容的真实、准确、完整、不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，不承担个别和连带的法律责任。同时，董事会虽然审议通过了半年度报告，但各董事意见出现严重分歧，有独立董事投弃权票。

　　出现这一局面的原因涉及中南文化控股股东及其关联方存在非经营性占用公司资金的问题及违规对外担保、违规开具商票，且未履行相关决策程序。中南文化8月27日公告，截至6月底，以公司名义对完开具且尚未兑付的商业承兑汇票1.15亿元，为控股股东中南重工集团及其子公司、实控人陈少忠的担保累计金额约为9.8亿元，实际控制人占用公司资金3.15亿元，这项事项均未履行相应内部审批决策程序。

　　中南文化自6月13日开始停牌至今，当时的理由是控股股东质押股票触及平仓线。 深交所高度关注中南文化上述情况，上周连发三封关注函，要求中南文化对相关事项进行详细的解释说明，公司申请了延期回复。()

　　 “金九”成色待考 “市场底”已不远 基金经理控仓应对“磨底期” 半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注 上交所：上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56% 北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号 纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　上交所9月2日发文称，上半年，大盘蓝筹股仍是沪市净利润贡献的压舱石。上证50公司实现净利润0.9万亿元，同比增加14%，占沪市整体利润的56%；上证180公司实现净利润1.3万亿元，同比增加13%。从企业所有制属性看，国有企业实现净利润1.4万亿元，同比增加13%；民营企业实现净利润0.2万亿元，同比增加22%。民营企业体量较小，但净利润增速高于国有企业。

　　 “金九”成色待考 “市场底”已不远 基金经理控仓应对“磨底期” 半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注 上交所：上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56% 北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号 纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　Choice数据显示，上周北上资金合计净流入100.14亿元，整个八月份，北上资金合计净流入354.53亿元。在上周一市场普涨之后，后四个交易日连续调整，与市场表现密切相关的主力资金除在上周一出现净流入外，其他四个交易日均净流出，上周五主力资金净流出122.93亿元，上周主力资金合计净流出347.93亿元。

　　分析人士表示，北上资金的持续加仓与A股投资价值有关，经过近期持续调整后，当前A股市场中长期投资价值凸显，对海外资金的投资吸引力也明显增强，此外，在MSCI纳入A权重提升也有关系，上周出现海外被动型资金加仓A股的情形，使得上周北上资金加仓增多。而主力资金的流进流出与市场表现密切相关，市场连续调整，则表现为流出。

　　北上资金加仓再超百亿元

　　Choice数据显示，截至8月31日收盘，整个8月北上资金累计净流入354.53亿元，其中沪股通资金累计净流入219.15亿元，深股通累计净流入135.37亿元。7月份以来北向资金呈现持续加仓态势，上周北上资金加仓100.14亿元，连续两周加仓超过百亿元，其中上周五北上资金净流入37.67亿元。值得注意的是37.67亿元的资金净流入有一大部分来自于尾盘，上周五，北上资金尾盘激增。整体来看，上周市场在周一的普涨之后震荡调整，连续下跌，上周上证指数累计下跌0.15%，深证成指累计下跌0.23%。整个八月份，上证指数累计下跌5.25%，深证成指累计下跌7.77%，在这样的市场环境下，北上资金加仓354.53亿元，今年的月加仓金额仅次于4、5月份。

　　值得注意的是，上周北上资金的多数净买入发生在8月31日。当日A股三大股指震荡下跌，北上资金持续加仓，并在尾盘加速流入，尾盘5分钟流入近15亿元，当日合计净买入37.67亿元。A股在MSCI新兴市场指数中的权重提升至0.75%在8月31日收盘后正式生效。据了解，当日尾盘流入力度增加是由于部分跟踪MSCI新兴市场的被动型资金，在指数权重调整生效前最后一个交易日调仓所致。

　　从沪股通和深股通的十大活跃成交股统计来看，上周北上资金在贵州茅台、中国平安、美的集团、中国石化、分众传媒等个股有明显加仓。

　　Choice数据显示，上周两市共32只个股跻身沪股通、深股通十大活跃股榜单，其中沪市的贵州茅台、中国平安、中国石化、伊利股份、招商银行、恒瑞医药均5次上榜；深市的美的集团、分众传媒、五粮液、洋河股份、格力电器、万科A、海康威视均5次上榜。

　　从十大活跃股中的北上资金净流入情况来看，上周净买入金额居前的个股有沪市的贵州茅台、中国平安、中国石化、海螺水泥和深市的美的集团、分众传媒、五粮液，北上资金净买入金额均超过3亿元，其中对贵州茅台的净买入额达到10.24亿元，对中国平安的净买入额达到8.07亿元，近3个月沪股通持续增持中国平安，最新持股比例已达6.10%，创下最高水平。北上资金对贵州茅台的最新持股比例已增加到7.42%，创下历史新高。

　　分析人士表示，当前A股已经跌到了相对底部区域，具备长期投资价值，A股当前市盈率和市净率水平与前几次熊市底部时差不多，短期市场波动主要还是受情绪面的影响，在市场情绪普遍悲观的时候，反而是进场的好时机。

　　主力资金撤出超300亿元

　　与长期投资的北上资金不一样，和市场表现密切相关的主力资金上周合计净流出347.93亿元。

　　上周，上证指数累计下跌0.15%，但主力资金在流出方面不是0.15%所能反映的。从主力资金在行业上的表现来看，在申万一级28个行业中，上周主力资金仅在房地产和国防军工两个行业出现净流入的情况，分别净流入5.21亿元、4.16亿元；其他26个行业主力资金表现为净流出，主力资金净流出额最少的休闲服务行业也流出了0.88亿元。在上周主力资金出现净流出的行业中，电子、通信、计算机、化工、医药生物、食品饮料和机械设备的主力资金净流出均超过20亿元，净流出额分别为40.36亿元、26.58亿元、26.53亿元、24.73亿元、24.63亿元、23.27亿元、22.21亿元。

　　个股的主力资金表现上，上周主力资金撤离京东方A、中兴通讯、伊利股份、格力电器、东方园林、五粮液、贵州茅台，主力资金净流出额均超过5亿元，主力资金净流入居前的有木林森、万科A、长城军工、招商银行、保利地产，净流入额均超过3亿元。

　　市场人士表示，市场在持续回落后，市场阶段性修复行情望展开，在当前弱势行情下，建议继续关注有业绩支撑的个股机会。

　　底部区域等待新信号

　　上交所统计数据显示，目前，A股平均市盈率为13.59倍，其中上海市场平均市盈率为13.58倍。深交所数据显示，深市平均市盈率为22.71倍，创业板平均市盈率为35.63倍。市场估值接近历史低位，处于底部区域。在北上资金持续加仓，MSCI纳A股权重提升后，后市如何来看？海通证券策略分析师荀玉根表示，目前A股的估值已经处于历史底部区域，然而市场成交持续低迷，尤其是近两周市场日均成交额进一步回落至平均2653亿元，剔除2016年1月熔断时期，目前成交额已经降至2014年上半年的水平。市场观望氛围浓厚，如果要有像样的反弹仍需等待新的信号。

　　中信证券策略分析师秦培景表示，从相对历史估值层面看，A股市场已经具备长期绝对收益的安全边际。金融板块的稳定确认了市场的底部区域，等待市场筑底的过程中，推荐包括金融(保险+银行)、自主可控(云/企业级SaaS服务、网络/数据安全、半导体)、新基础设施(5G)以及估值调整后的创新药和连锁药房龙头。

　　安信证券策略分析师认为，短期，当前影响市场的主要因素是国内政策组合、金融和经济数据改善的节奏。目前来看，从当前国内的利率环境来看，货币政策传导渠道的疏通可能仍需时间，经济和金融数据改善的节奏仍有待观察，在利空落地之后，投资者观望情绪将有所释缓，市场有望迎来反弹机会窗口。中期，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到全球货币政策，A股市场流动性环境及投资者情绪的规律，未来一个阶段的行情主要是结构性的。它的主线将是符合中国产业升级方向和政策战略支持、景气能够向上的新经济部门，龙头将是其中的真成长公司，是能够在基本面，例如订单收入利润，得到验证的公司。重点关注的方向应该在新科技、新消费、新服务领域，包括5G、医药、云计算、航空装备、半导体、新能源汽车等。()

　　 “金九”成色待考 “市场底”已不远 基金经理控仓应对“磨底期” 半年报问询大幕开启 大股东违规占用最受关注 上交所：上半年上证50公司实现净利润0.9万亿元 占沪市整体利润的56% 北上资金积极加仓主力资金流出 走出底部区域尚待新信号 纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

　　今年以来，“国资系”在A股市场开启大手笔、高频次“扫货模式”。截至目前，包括国资委、地方政府、中央事业单位在内的“国资系”主体正在参与或已经完成20余家A股上市公司的控制权交易；同时·记者调研获悉，尚有不少民营上市公司在与国资谈判股权转让或流动性救援方案。根据业内判断，今年年底前国资入主民营上市公司的案例还将大幅增加。

　　通过对国资、民营公司、投资机构等多位人士的采访，·记者发现，本轮“国资系”的频繁入主，与“去杠杆”和股市调整所带来的民企资金链紧张以及由此衍生的债务难题密切相关。业内的普遍观点是，国资的进驻将对上市企业治理和二级市场生态带来重要影响，但包括机制激活等在内的诸多后续难题仍待解决。

　　国资寻求优质公司

　　空壳公司无缘

　　“从去年开始，越来越多的民营上市公司迎来一批新的进入者，很多拥有业务护城河的民营企业的控股权陆续落入了国资的口袋，这是此前金融收缩环境下较少出现的一个新现象。”对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科对·记者表示。

　　8月下旬，随着控股股东碧空龙翔股权变更工商登记手续的办理完毕并换发营业执照，金一文化实控人正式变更为北京市海淀区国资委。肇始于7月上旬的“1元卖掉控制权”事件火速实施完成，金一文化被提供流动性支持的计划将被提上日程。

　　几乎与北京金一文化实控人易主同步推进的，还有深圳的科陆电子。公司控股股东饶陆华筹划将持有的1.52亿股股份协议转让给深圳市国资委全资子公司远致投资，这意味着科陆电子也将迎来国资背景的战略投资者。

　　根据·记者初步统计，今年以来，包括国旅联合、三聚环保、华塑控股在内的20余家民营上市公司，均正在或已经完成相关股权转让事项，且均有国资接盘方，受让股权合计超过30次，交易金额超百亿。其中，三聚环保、新筑股份、金力泰等民营公司更是彻底变身为国营企业。

　　“国资系”成为参与A股公司控制权转让市场生力军，整体呈现在我国多地同步推进的态势。“今年以来，大量民营上市公司都在与国企谈控股权转让和流动性拯救的方案，从我们接触的企业案例来看，相信今年年底的数据会很大。”苏培科介绍说。

　　这种预期在·记者对上市公司的采访中也得以验证。高峰(化名)在某家以工程总包为主营业务的中小板公司担任董秘。在他看来，目前寻求国资入主的民营企业，都堪称“心明眼亮”。“我们公司虽然身处轻资产行业，但是产业链条很长，且从上到下垫资明显，因此，我日前也在向董事长建言，考虑能否引入国资股东作为战略投资者。我担心，倘若公司速度慢了，未来国资都不一定看得上我们的股权和资产了。”高峰表示。

　　根据·记者梳理，本轮“国资系”参与民营公司的控股权转让交易，主要包括两大类型：第一类民营方相对主动，以三聚环保为例，公司利润规模较大，应收账款也属优质资产，公司通过海淀国资委的入主，除了有望迎来品牌背书、资金扶持等支援外，还将结束公司自2002年以来一直没有实际控制人的历史；第二类则相对被动，以科陆电子为例，公司控股股东饶陆华筹划10亿元转让1.52亿股股份给深圳国资系公司，就被市场认为与化解其大比例股权质押风险有关。

　　不过，虽然从交易意愿来看出现分化，但是从国资接盘标的特征来看，却存在一个明显的共同特征：质优公司是国资参与控股权转让交易时的首要考量因素，业绩不佳或者没有核心业务护城河的“空壳公司”始终无缘本轮热潮。

　　几乎所有“国资系”参与股权转让的A股公司，质地均较为优良。财务指标方面，包括三聚环保等公司的营收和净利润规模实现多年连增，即便类似科陆电子等公司今年上半年出现业绩下滑，全年净利润也始终保持在亿元以上规模。标的所涉产业方面，虽然各地标的公司囊括了节能环保、旅游服务、机械制造等多个产业，但是均与战略新兴和产业升级的大方向一致。

　　金长川资本董事长刘平安对·记者表示，质地优良、拥有核心竞争力，是国资入主最为首要的考量因素。“这是基于稳健投资的需要，符合优胜劣汰的市场法则。”

　　8月以来，A股市场曾出现一轮以ST公司、乐视网等代表的“问题公司”或“空壳公司”的炒作热潮，原因之一曾被市场解读为：随着今年国资平台频频参与A股公司或其控股股东的股权受让，部分壳公司开始受到国资青睐。但至少从目前来看，并不存在国资青睐低市值空壳公司的情况。

　　实际上，国资开启“扫货模式”并非仅仅局限在A股和二级市场。刘平安对·记者介绍，“近两年来，各地产业引导基金等国资投资机构也在大量出现；从新三板市场来看，大部分挂牌公司所发行优先股的认购方也悉数为国资平台或国资产业基金。从某种意义上看，国资系在A股市场‘扫货’，与一级市场和三板市场呈现相呼应格局。”

　　多因素致民企

　　流动性吃紧

　　一边是民营大股东寻求脱身，另一边是国资寻求优质资产布局，为什么两者会在今年集中同步现身呢？大多数民营企业控股权的脱手，源于资金链之痛。

　　“金融收缩政策持续了较长时间，对于保证我国金融安全和经济稳定、促进产业结构转型升级都发挥了重要作用，但由此也带来公司融资更难、更贵、门槛更高的新情况。”北方某元器件民营上市公司实控人对·记者介绍，公司筹划每一笔融资，都要与银行数十人会面，导致企业投入研发、投入实业的精力大幅分流；另一方面，公司还频繁遭遇到期续贷时临时要求增加担保物，提前还贷、利率上浮等要求，这使公司现金流更加紧张。

　　民营类上市公司融资难除了上述金融收缩因素外，业内分析认为，还与融资大环境之外的多项其他因素密切相关。

　　例如，前期高杠杆被视为部分民营企业流动性危局的关键因素之一。民营企业具有相对灵活的决策机制，并且前期的投资扩张具有惯性。通过股权质押等多种方式，资产已经投了出去，但尚未贡献利润和现金流，一旦面对突发的金融收缩政策，资金回流路径就会面临干涸。

　　在苏培科看来，这种合法的股权质押并无不妥。“在目前中国的金融市场环境下，要想从银行等金融机构拿到相对低成本的资金，必然要求用流动性较好的资产作为抵押品，于是上市公司股权质押融资就成了必然选择。大部分上市公司大股东拿自己的股权质押融资，都是继续发展上市公司相关业务，只是有些大股东将质押资金用于周期较长的项目投资。”

　　但今年以来，二级市场估值进入下行通道，部分上市公司大股东补仓和按季还息的压力增大，只得向短期拆借求助，在银行融资的情况下，被挤到影子银行、民间借贷，高利息进而让资金链和信用链绷紧。

　　深圳某主板上市公司的融资，便被“挤到了”华融等资产管理公司，此后随着华融事发，公司新的融资困境再现。“近年来多数市场主体都处于过冬状态，但不少民企却始终薄衣单衫；民营企业所面临的生态环境相对脆弱。”该公司负责人表示。

　　在这种环境下，部分民企对杠杆进行了适度压缩。神州信息董秘张云飞对·记者说，在金融去杠杆的背景下，不少公司都有意识进行规模控制，压缩资产规模。“以神州信息为例，公司总资产从2017年的逾百亿元下降到2018年年中的96亿元以内；同时，公司上半年银行贷款规模也从年初15亿元降低到年中的10亿元上下。”

　　但部分企业未能及时调整扩张战略也是不争的事实。有企业主认为，公司既有产业已经发展到特定阶段，产业转型升级需要给出足够时间，需要相对宽松的金融环境，用于投入研发。但从目前来看，较难实现，“不转等死，转型找死”成为新的囚徒困境。

　　苏培科认为，这与中国民营经济掌舵人普遍存在的“做大心理”有关。“不少民营企业都力图先做大规模，虽然做大不意味着做强，但意味着能占据更多资源，同时增强相应抗风险能力。‘做大硬币’有其两面性：做大意味着重资产投入大，重资产又必然带来负债率高，负债率高融资就会更困难。”

　　同时，·记者在采访中发现，部分上市公司前期资本运作密集，例如发行可交换债、员工持股计划、兜底协议等，虽然从上市公司财务报表来看，现金流情况良好，甚至十多亿元的募集资金都趴在账上，但是一些大股东没有因此而避免流动性危机，仍然出现了资金链断裂。“大股东出现资金链断裂之后，解决债务问题的需求会非常迫切，否则所持股权就有被冻结处置的风险。通过股权转让方式实现资金回流，则可以解决大股东债务问题。”苏培科分析说。

　　“民营企业的融资困境，需要更多从自身寻找原因，不能片面归咎于民营企业外部条件的恶化。”某地方国资系统负责人周尊(化名)对·记者表示，“一些民营企业即便上市后，依然没有建立起现代企业制度、决策具有随意性和独断性、缺乏长期战略规划、高度投机性的经营操作等缺陷，不仅直接影响了企业自身的稳定发展，而且加剧了整个社会的信用紧张，激化了信贷资金供求矛盾。”

　　相较而言，国资的资金和融资优势都比较明显，成为频频现身上市公司股权转让接盘者的核心原因。“多数民营企业身处高负债和高利率负债，即便想参与部分公司的控股权转让，也根本接不动。这时国资背景的收购主体优势凸显，接盘一些有实体、有资产、有创新技术、利于民生的产业，便水到渠成。”苏培科介绍说。

　　也有人士认为，融资和流动性因素并非原因的全部。一位来自广发证券的投资顾问指出，近年来混改全面提速，国资跟随国家方针，不仅限于股权结构混改，意在改善企业治理结构和提升经营治理水平。国有资本介入有未来成长性的公司进行参股，对其上市公司有提振作用，鼓励企业转型、走入正轨，对企业会有所支持。

　　国资抄底捡便宜？

　　部分暂时被套

　　相比于此前万科、新华百货等控股权争夺，本轮国资参与上市公司控股权交易虽然频繁，但表现得更为高效，达到了对相关标的或原股东“雪中送炭”的效果。

　　“流动性风险甚至债务危机的出现，部分民营控股权出现迫不得已的被动转让，交易价格从某种意义上说具有非理性因素。可以设想，倘若国资一年前买入，上市公司‘壳费’还处于高位；但目前在退市制度尚无重大变化的前提下，国资实现了低位接盘，可见入主成本并不贵。”苏培科说。

　　高峰对这种观点表示认可。“国资通过外延并购优质上市公司股权甚至控股权，是一种相对省力的方式。因此，本轮接盘相当于抄底。”

　　在今年所有民营公司控股权转让中，金一文化的控股权转让价格最为低廉。控股股东1元甩卖掉控制权，对价为海淀国资方面对公司流动性支持30亿元。

　　但从二级市场表现来看，国资进驻，多数情况下并没有改变标的公司股价的下跌走势，相对于交易价格而言，不少国资均处于浮亏状态。以科陆电子为例，国资民资双方的股份转让价格为6.81元/股，转让价款总额10.34亿元，但是公司二级市场目前股价尚不足6元，这意味着接盘的国资出现超过亿元的浮亏。

　　不过，不少人士认为这种“被套”只是暂时的。中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含对·记者表示，国资“扫货”A股对于企业和市场都具有明显的正面作用。“国有资本入驻上市公司，对于上市公司改善其公司治理以及资本结构具有重要意义，国有资本以雄厚的经济实力以及国家政府背景，容易取得投资者更多的信任，进而使相对低迷的资本市场取得较好的回暖预期。”

　　股权转让所涉标的也全部对国资入主持乐观预期。以科陆电子为例，公司方面表示，“远致投资的入股，从资金方面看，有利于公司的融资，多个产业基金可以帮助公司进行产业扩张；从资源方面看，也有助于公司有效利用国资平台产融互通，获取订单能力和优势更加明显。”

　　从实践来看，国资入主也确实在给相关标的公司带来不少新变化。其中，新筑股份在控股权变更后，川发展入驻公司管理层已经提上日程，通过掌握公司实际决策权，支持轨道交通业务，抢占新制式轨道交通行业发展的制高点，并以新一代中低速磁悬浮系统为抓手，打造多制式产品链。

　　高峰表示，国资接盘民营企业控股权后，肯定都会给标的公司带来改变。“通常而言，对于纯民营公司来说，派驻党委书记往往会成为首个日程，此后将进行必要的管理层和业务结构调整。”

　　机制激活难题待解

　　在·记者采访过程中，有部分学者和投资界人士用“国进民退”来形容本轮“国资系”高频入主，但也有部分人士并不认可这一说法。

　　周尊认为，国企民企并非不能兼容，而是一种竞合关系。“上世纪80年代，民企寄生于国有企业和集体企业，实现最初资本积累；90年代起，国有经济进行了大规模调整，在用工模式、治理机制、运行方式等方面都发生变化，‘国退民进’特征明显；但目前，一方面国资控制着关系国家安全、国计民生的重要行业和关键领域，但其余领域则有各种资本竞相争夺。相对而言，国企具有规模大、融资能力强、抗风险能力高的优势，民企则运行机制更加市场化、强调资本运作、船小好调头。”

　　国务院国资委主任肖亚庆此前也公开表示，“国进民退”的说法不符合实际：“市场是无穷的，国有企业与民营企业优势互补、相互促进，在竞争中创新产品与服务，在互助中开拓新领域，在融合中产生新火花，可以使市场在原有基础上提升层次。”

　　从历史规律来看，在经济运行较为平稳时期，民企发展令人瞩目，一旦经济处于下行阶段，国企则由于自身特点以及肩负稳定经济的重任，发展相对较好。苏培科对此表示，“在某些情况下，这并非意味着国资做得更好，恰恰是因为国资决策机制相对缓慢，对风险较为厌恶，因此在经济紧缩阶段，反而客观上带来了优势。”

　　实际上，市场也确实存在对国资入驻后的一些担忧。刘平安认为，“无论国资入主A股公司，还是政府引导基金的兴盛，往往都指向政绩工程。相比于民营公司的灵活性，国资资源配置效率相对低下。国资接盘后，一方面标的公司的资源可能会更为丰富，但也有可能带来效率变低、活力下降的问题。”

　　苏培科指出，我国之所以持续推进国企改革，就是看到了国资体制确实会存在一些弊端；但这些问题会否影响相关标的公司的效率和活力，最终要取决于国资参与程度有多深。“一方面，相关标的公司的治理结构、治理能力必然会发生变化；另一方面，我们更应该乘着深化和加快推进国资国企改革的东风，最大限度发挥市场化配置资源功能，实现国资民资的相互结合、优势互补。”()