中银国际：金融地产仍将是中流砥柱 前期超跌的周期股将有机会

　　近期市场情绪开始修复，机构仓位也触底回升。但市场仍有一定分歧，我们认为不必长期问题短期化，积极因素仍在积累，保持乐观。

　　年初以来，投资者情绪从牛市预期到谨慎、悲观、恐慌，逐步走低，近期有所修复。年初以来，投资者情绪逐渐走低。1月份，上证综指最高达到 3587 点，市场都认为是牛市。2-3月市场调整，投资者开始变得谨慎，但仍有牛市幻想。然而进入45月，市场仍不见好转，投资者变得悲观。6 月中旬后，市场急剧调整，投资者陷入恐慌。而从我们近期路演交流的结果来看，近两周的市场不再那么恐慌，部分机构投资者认为现在已经进入了底部加仓的时机。

　　但是目前投资者仍然存在分歧，压制指数表现。一部分进入市场比较早的资深基金经理经历了几轮牛熊，认为当前市场无论是从估值来看还是结构来看，都是底部建仓的时机了，可以在中期逐步布局，但仍不敢大举买入。而部分更年轻的基金经理在投资过程中尚未经历一轮完整的牛熊，因此对市场的观点也更为保守，看得更谨慎。这种分歧导致最近市场虽然有所反弹，但空间不大。

　　情绪分歧的深层原因，是对于长期问题的担忧，长期问题短期化。目前市场上，无论乐观投资者还是悲观投资者都在关注更长期的问题：包括中国经济的长期下行、在全球市场经济竞争力、长期的制度走向等。但是这些长期问题并不是影响短期市场的核心因素。资本市场是情绪的放大器，人类又总是倾向于给予当前发生的事情过高的权重，而忽视了过去由慢变量累积而成的相对稳固的底层基础。长期问题对当前市场并没有那么大的影响。而估值是市场中期走势的核心。

　　但是，短期正在起变化。一是机构仓位近两周触底回升。年初以来机构仓位持续下降。进入8月之后根据估算机构仓位仍有持续下跌趋势，但是从 8 月下旬开始触底回升。部分绝对收益型基金已经有了开始加仓的倾向，这可能也是 8 月底基金仓位触底回升的原因。二是宏观的积极因素不断累积，保持乐观。目前的 A 股市场，估值底部已经被大部分投资者所认可。而政策顶部曲线已经完全确认，边际放松的程度或超预期。积极因素正在积蓄能量，对三四季度市场保持积极乐观。数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。

　　底部区域的投资策略是什么呢？配置来看，我们认为金融地产仍将是中流砥柱，前期超跌的周期股将有机会，而高弹性的成长股在反弹中或许会先行。金融地产在前期的风险重估中已经被充分杀低估值，随着金融监管政策和流动性的放松，后市风险偏好回升，金融板块将首先收益，得到一定修复。从中长期来看金融地产板块仍将是中流砥柱。同时前期被抑制的周期股龙头和成长股、中小创在本轮反弹中会更有弹性。 除此之外，建议偏保守型投资者可以关注低估值、高股息板块。

　　风险提示：经济下行超预期。