关注寿险投资收益的韧性

　　1980-2016年，利率持续下行，美国寿险公司获取超额收益率的能力却持续提升。虽然无风险利率下行，但美国寿险业收益率相对稳健，超额收益明显。1980年以来，美国国债利率持续下行，2014-2015年，1年期和10年期国债收益率达到低点0.1%和2%；反观寿险业投资收益率，虽有下行但仍保持在4%以上的水平，与国债收益率相比超额收益非常明显。

　　他山之石，可以攻玉。分析美国寿险业投资收益率的变化历程，【长江证券(000783)、股吧】认为其相对平稳的核心基于以下策略：久期策略、信用策略和多元化配置策略。

　　围绕利率曲线结构多元化，充分运用久期策略和信用策略。动态评估利率市场，利率下行时期，期限溢价和信用溢价陡峭化为资产配置提供了新策略和新窗口，加配长久期债券获取期限溢价，适当降低配置债券等级获取信用溢价成为有效的险资配置策略。

　　在利率下行环境中，保险公司充分发挥负债的长期性，拉长久期获取市场期限溢价。1995年以来，险企加配了分类等级为2的债券(1-6，数字越大评级越低)，减少了评级为1的债券，且通常选择市场信用溢价拉大的时期。灵活调整债券配置信用评级要求，适度承担风险获取信用溢价。

　　动态平衡固收和其他资产收益分布，多元化资产配置提升收益率。平衡利率市场和权益市场收益，投资趋于多元，股票规模及收益占比增加。从1997年到2016年，股票市场对投资收益的贡献从10%左右提升到30%左右，占比呈现波动上升。从资产配置来看，权益规模约从10%提升到30%，其中，独立账户资产配置风格偏向于高风险高收益，股票配置大幅提升至接近80%；一般账户以稳健为主，整体配置仍以债券为主。

　　美国寿险业投资的经验是，动态综合评估利率影响，关注期限结构、信用结构和权益市场的影响，重视寿险业投资收益率的韧性。一方面，利率波动具有周期性，应当以跨越周期的视角看待保险公司的长期投资收益率；另一方面，保险公司可以通过获取期限溢价、信用溢价，以及多元化配置资产来增强投资收益的韧性，平滑投资收益波动。在合理的资产配置情景假设下，险资悲观预期仍能获得4%的投资收益率，对应调整后PEV估值底部约为0.8-0.9倍，当前板块估值已获市场充分反应。

　　利率下行期美国寿险业投资表现

　　寿险行业的投资端表现决定了整体保险资金的盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多配置于固定收益类资产以获取较为稳定的收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。

　　回顾美国寿险业的发展历程，在国债利率下行的过程中，整体投资收益率确实存在一定程度的下行，但是下行幅度相对较小；在国债长端收益率低于2%的时期，美国寿险业仍然保持了4%以上的投资收益率水平，获取无风险收益率之上的超额收益能力有所提升。

　　寿险投资收益率随利率有所下行，但仍旧保持在4%以上的稳健水平。自1980年以来，美国国债利率持续下行，1年期、10年期国债收益率在2014-2015年达到低点0.1%、2%附近；反观美国寿险业的投资收益率，虽然在1995年后不断下行，但仍保持在4%以上的水平，其投资收益率相对稳健。

　　除了投资收益率相对稳健外，美国寿险业的超额收益能力也有所提升。随着无风险收益率的持续下行，美国寿险业获取超额收益的能力不断提升。2007年以后，一般账户净投资收益率、总投资收益率相对10年期国债收益率，均实现2%-4%左右的超额正收益，较前期略有提升。

　　一般而言，债券收益率平缓下行，股票收益率是主要波动。从分项资产计算出的投资收益率来看，债券资产随利率水平平缓下行，但整体下行幅度与利率水平相比更小；股票资产收益率普遍位于1%-4%的区间震荡，受此影响总投资收益率有所波动。

　　长期来看，美国寿险业资产配置仍以债券配置为主，占比达到50%左右，抵押贷款占比下降较快，目前仅占7%左右；股票资产的占比持续提升，达到30%附近，主要为独立账户配置。而在利率下行周期，资产结构的配置存在较大的变化。因此，从资产配置结构的角度看，美国寿险资金以固定收益类为主配置资产，但权益配置资产也在持续增加。

　　对于寿险业而言，利差收益是重要的收益来源，主要包括期限利差和信用利差，因此获取更高收益的方式主要是提升投资的期限溢价和信用溢价；同时，增加多元化的资产配置也是获取投资收益支撑的方式。面对利率下行，美国寿险业在投资方面的主要应对在于拉长资产久期获取期限溢价、适当降低债券评级获取信用溢价、多元化配置资产获取更多收益来源。

　　拉长资产久期获取期限溢价是美国寿险业的常规做法，而加配长久期债券是获取期限溢价的核心。考虑到利率的持续下滑，保险公司维持适当投资收益率的首选是充分发挥资金的长期性，获取市场的期限溢价。

　　从20世纪90年代以来，保险公司一般账户的存量久期结构趋向于长期化，20年期以上债券配置占比提升了近5个百分点，而5年以下资产占比则有所下滑。从新增债券配置来看，2006 年以来，除去金融危机后3年长久期债券配置略有下降外，10年期以上资产配置均在70%上下。从美国的国债结构也可以看出，10年期以上债券规模相对较大，占比在15%-20%之间，给予保险公司足够的配置空间。

　　而适度降低债券配置等级获取信用溢价则是另一种操作手法。在信用溢价提升的阶段适度降低债券配置等级，获取信用利差收益。信用溢价的获取主要通过适度对债券配置评级要求下调。从寿险业配置的债券等级来看，1995年以来，保险公司选择加配了分类等级为2 的债券(1-6，数字越大评级越低)，降低了评级为1的债券，3-6左右评级的债券占比较低变化较小。

　　从信用溢价的角度来看，保险公司通常选择信用溢价较大的时候增加等级2评级债券配置，例如2008-2010 年信用溢价飙升，等级2类债券配置也相应增加。与此相反的是，2006-2008年的信用溢价较低，保险公司主要配置等级1的优质债券。

　　除了债券投资外，美国寿险业还进行多元化配置，尤其是适时加大权益投资的收益。股票规模及收益占比增加，投资趋于多元。除去占比较高的债券外，权益资产的配置也是重要的收益来源。由于独立账户的投资风险由投保人承担，给予了保险公司更高的投资风险偏好。

　　从配置规模来看，独立账户资产配置风格偏向于高风险高收益，股票配置大幅提升至接近80%，而一般账户以稳健为主，整体配置仍以债券为主，两者综合来看权益占比在30%附近，较1990 年有大幅提升。从投资收益来看，股票投资的收益跟随市场有所波动，2003 和2009 年左右占比相对较低，但整体呈现扩大趋势，在投资收益中的占比也已经接近30%。

　　与利率非单纯线性相关

　　上半年，利率下行引发市场对于险资投资收益率的担忧，对此，长江证券认为，寿险的投资收益率具有一定的韧性，与利率并非是单纯的线性相关，保险公司可以采取相应的投资管理措施来平滑利率下行的影响。

　　从利率下行对投资收益率的影响来看，一方面，利率波动具有周期性，对于保险公司的当期影响仅限于再配置和新配置资金，影响相对有限，保险公司的长期投资收益率应跨越利率周期去看待而非单纯关注周期的一个阶段；另一方面，保险公司可以通过拉长资产久期、适当提升信用溢价、多元化配置资产等方式平滑利率波动带来的收益率下行，将长期投资收益率稳定在一个适度的水平。即使如美国无风险收益率长期下行且长端低于2%的利率环境，寿险业也能够做到4%以上的投资收益率。

　　考虑到保险公司资金久期通常在5年以上，我们将5年期国债收益率进行5年的移动平均平滑，发现2011年以来此项移动平均的收益率不低于3.1%，相对平稳。基于上述国债收益率情况进一步对保险公司的投资收益率进行不同情景的测算，假设固收资产占比80%和85%，国债投资平滑下的收益率在2.5%和3%，险企投资固收资产相较无风险收益率溢价100 BP和150BP，权益投资收益率在8%附近，则保险公司可以取得4.2%-5.2%的收益，即使在各项指标悲观的情景下同样能够高于4%的水平。

　　给予第二种测算方式，我们将国债、企业债、非标类以及权益资产进行拆分，假设占比分别为36%、24%、20%、20%(符合当前的平均水平)，给予四种收益率的情景假设，那么险资投资收益率水平大致维持在4.1%-5.3%的水平，悲观假设下仍能超出4%。

　　假设上市公司将投资收益率假设调低至4%，则100BP对于各公司内含价值的影响预期在10%-20%左右，对应估值底部在0.8-0.9倍PEV。当前，上市险企估值位于0.8-0.9倍区间震荡，基本反映了相对悲观的投资回报预期，利率下行无需过度担忧，当前估值安全边际较高。如果再考虑到较好的负债成长性，估值底部的保险板块具备良好的配置性价比。