铜行业深度报告：基本面向好支撑铜价长期强势运行 总需

　　本期投资提示：

　　长周期铜供给受限。通过梳理全球主要的铜矿企业，我们得到2017 年合计新增和复产产量约33 万吨，2018 年-2020 年新增和复产产量大约为43 万吨、34 万吨和45 万吨左右，年均增速低于2.3%；另一个重要供给废铜，受到中国正式向WTO 提出2017 年底开始将禁止4 类24 种固体废料的进口的影响，预计未来一次性减少铜供给20-30 万吨。另外，矿山品位下降和矿工罢工对铜矿供给的影响不容忽，存量供给波动将加剧，短周期的供给缺口将有所放大。成本方面，伴随过去2 年以来，煤炭、石油等能源价格的上升，铜矿生产成本曲线的边际成本曲线有所上移，亦限制了铜价走高之后，铜矿产量的增长。

　　长周期需求增长平淡，但供需缺口仍然拉大支撑铜价强势运行！我们预计2018 年-2020年国内的铜总需求分别为1214 万吨、1251 万吨和1297 万吨，同比增长3.4%、3%和3.7%。全球2018 年-2020 年铜需求分别为2429 万吨、2485 万吨和2550 万吨，同比增长2.4%、2.3%、2.6%。我们认为，中国仍然是影响全球铜需求最重要的国家，欧美国家尽管未来两年经济复苏趋势良好，对铜需求有一定拉动，但由于其总量相对较小，对需求增长的贡献相对有限。新兴市场基础设施建设等固定资产投资增速空间较大，是拉动铜需求的另一重要市场。综合来看，未来三年铜供给增速低于需求增速，全球铜仍存在供给缺口，2018-2020 年缺口边际有所扩大，这将是支撑铜价中长期强势运行（贴近箱体震荡区间的上半段）的关键因素。

　　预计未来3 年伦铜波动区间（5700,7400）。我们认为未来5-10 年，全球都将陷入存量需求博弈的状态，而并非像2002 年中国加入WTO 以后为全球带来的持续需求增量状态。

　　市场普遍流行的全球长周期需求预期增长的逻辑包括：美国重新投入基建和东南亚承接中国产能转移。但我们认为前者在全球化范围内不能够驱动需求乘数进行新的扩张因为所有的产能依靠中国等国家是可以提供的，而如果做贸易封锁，全球势必不能受惠；至于后者，我们认为仅仅是全球需求的一种转移，而不产生新增需求！结合未来3 年铜还相对较强的基本面以及我们还处于2011 年以后全球经济调整周期（存量博弈）而没有进入新的需求周期，我们认为铜会长时间会处于震荡区间中偏中枢以上的位置运行！区间的上限为2014年7 月铜价的高点，对应7400 美元/吨，这是在2011 年以后的经济周期中生产商和消费者自我调整行为达到的最高均衡价格；区间的下限则是在2017 年市场对长周期需求预期产生积极变化前，伦铜价格长时间运行区间的中枢，大致为5600-5700 美元/吨。

　　投资建议：把握预期低点买入铜（周期），伴随长期预期摆动股价出现脉冲上涨而获利！

　　在这种铜价长周期趋于震荡或者全球处在需求存量博弈的状态下，我们认为周期股的趋势性机会来自对长周期需求预期的摆动，上涨行情的持续性和幅度不如2005-2007 年，且需要在相对预期的低点或者悲观的时候去底部买入持有等待上涨！很巧的是，在2018 年一季度末，因为贸易战和中国货币政策去杠杆，市场对周期的预期恰好进入悲观，对长期经济增长从大需求周期扩张一下子切换至长周期衰退。而基于经济长周期情况实际情况介于新周期扩张和长周期衰退之间，且我们对铜长期的基本面偏乐观，我们认为目前预期的极度低点正是买入铜（周期）的好时机！二季度至少我们会看见经济数据环比改善，并在铜库存边际下降下支撑铜价，进而市场对长周期需求的预期再次发生摆动引发周期股上涨！

　　投资案件

　　关键假设点

　　2018 年-2020 年全球新增和复产精铜产量大约为43 万吨、34 万吨和45 万吨左右，平均增速低于2.3%；全球2018 年-2020 年铜需求分别为2429 万吨、2485 万吨和2550万吨，同比增长2.4%、2.3%、2.6%。

　　国内经济长周期筑底，改革深化促进资金脱虚向实，带动制造业企稳回升。海外欧美经济延续复苏。特朗普政府“美国优先”的战略下，美元升值动力不足，长期汇率延续弱势，新兴市场和发展中经济体增速适度加快。

　　有别于大众的认识

　　市场对全球长周期需求预期增长的逻辑主要是，美国重新投入基建扩大需求，与此同时东南亚承接中国产能转移。但我们认为全球范围内目前还没有经济体的结构变化给全球带来新的需求扩张，而如果贸易保护主义盛行，全球增长更有可能受到拖累；至于东南亚国家的产能扩张，我们认为仅是全球生产的一种转移，而不不是产生了新增需求。

　　市场普遍对欧美经济持乐观态度，认为海外欧美经济强劲复苏能显着提高铜下游需求，但事实上美国电网建设以铝材为主，欧洲经济复苏动能主要来自内需消费提升，我们认为中国仍是影响铜消费的最主要国家，电力投资能否企稳仍然是影响铜需求的关键因素。

　　关于限制废铜进口对市场的影响，许多人士认为废铝回收企业可通过在东南亚设厂，加工后运回国内从而保持供给稳定，但我们认为废铜企业基本以民营为主，短期内很难布局转移海外国家，废铜政策对铜价有促进作用。

　　核心假设风险

　　随着各国央行逐步退出宽松货币政策，全球流动性边际收紧导致企业融资成本上升，抑制企业固定资产投资。去杠杆环境下，基础设施投资建设、房地产行业等主要铜下游需求行业增速放缓，导致铜需求增长下降。

　　全球贸易保护政策抬头，大国之间贸易争端更加频繁，导致全球产业链布局收缩，制造业FDI 回流，加大全球大宗商品市场波动。

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