中信证券：白酒行业周期性或将逐步弱化 龙头持续增长

　　【食品饮料】2018年投资策略：风正一帆悬，食饮一马先

　　白酒：高端享受风口勤修内功，中档消费升级持续发力。行业烈火烹油，2017年前三季度白酒上市公司合计收入同增29%，利润同增43%。区分来看，高端及次高端白酒有较为显着的补库存景气周期，而中档酒则主要体现为穿越周期的消费属性。本轮高端白酒起势的驱动因素主要包括深度压抑之后的消费和渠道反弹、中产阶级壮大、房地产周期带动以及名酒集中度提升等。复盘2003-2012年白酒黄金十年，我们得到三点启示：第一，高端酒连续提价打开行业成长空间；第二，行业景气传导，次高端及地产酒龙头接力表现；第三，黄金十年直接结束于“反三公”政策冲击，储备于库存和价格高企改变上涨预期。对比上轮拐点，第一，茅台涨价预期持续发酵，2018年预期将触发条件一；第二，本轮补库周期酒企勤修内功，经销商渠道管理更为健康，有望延长风口，趋势更为健康，有长路可走；第三，本轮黑天鹅事件概率低。综上，目前行业不是虚胖而是Strong，行业周期性或将逐步弱化，中高端龙头有望实现更为长期的增长动能。

　　大众品景气渐夯解析：低线城市消费之春——经济周期+供给周期+龙头效应。2017年前三季度，乳制品和调味品行业收入均同增13.5%，利润分别同增11.8%和25.9%。大众品景气回暖显着，且低线城市的驱动明显，我们认为“经济周期+供给周期+龙头效应”共同带来了低线城市必选消费之春。第一，从经济角度来看，其是人口回流、生育率差异、房价收入比差异、棚改货币化等多方面因素造成的，这是大众品回暖的“共振”。第二，在此基础上叠加了细分板块的渗透率及成本周期，譬如乳制品，原奶供给周期及渗透率断档接续促本轮高弹性，及调味品成本上涨周期+绝对定价权带来弹性，以上决定了大众品回暖的“曲度”。第三，前期不景气阶段小企业退出+龙头成本优势带来龙头市占率提升。基于以上分析，我们认为“低线消费之春”为重要主线，因此，挖掘高线城市渗透率高，但低线城市基于消费者理念、物流等原因导致差距较大的行业有望成为储备品种，烘焙食品、卤制品、奶粉以及肉制品值得关注。

　　新人群，新品牌，新渠道，关注成瘾性消费及品牌IP化等。除了传统板块的高景气，食品饮料板块也体现出变革趋势下的新特征，我们将其总结为：新消费人群：爱美、怕死、缺爱、懒、宅、萌；新渠道变革：新零售对食饮的“破”和“立”；新品牌趋势：IP化高阶进化。具体来看，成瘾性/享受型消费抬升天花板，譬如卤制品代表周黑鸭在价格上做到极致，而绝味在门店数上做到极致；方便火锅和复合调味品起势“拯救家里蹲”，保健品&烘焙等健康产品和“安慰剂”成为怕死星人福利，且具有高品牌溢价；此外，新零售时代下，渠道革新及品牌IP化成为重要驱动。

　　风险因素：食品安全问题；消费者偏好变化快；监管政策变化；国改进度或效果低于预期；消费升级不及预期。

　　风正一帆悬，食饮一马先。需求驱动因素趋于积极，维持“强于大市”投资评级。主线一，白酒高端享受风口勤修内功，推荐高端贵州茅台(600519) 、五粮液(000858)、泸州老窖(000568) ，次高端水井坊(600779) 、山西汾酒(600809) 、沱牌舍得(600702) ，中档消费升级持续发力，推荐洋河股份(002304) 、口子窖。主线二，低线消费之春带动大众品景气渐夯，推荐龙头伊利股份(600887) 、蒙牛乳业、海天味业(603288) ，以及高低线差距大潜力足的双汇发展(000895) 、安琪酵母(600298) 、H&H国际控股。主线三，新人群，新品牌，新渠道，关注绝味食品(603517)、颐海国际。

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