国泰君安：如何识别周期股的“周期”变化

　　导读

　　6月以来，以有色、煤炭、钢铁为代表的周期股走出一波壮阔的上涨行情。我们尝试从方法论角度，提供一种能够识别周期股“周期”变化的策略。

　　摘要

　　站在9月中旬时点，市场最关心的问题：莫过于“周期股行情是否已经结束？结束之后、秋季转向买什么？怎样识别行业切换的时机？”

　　“欲穷千里目，更上一层楼”。为准确把握周期股的“周期”特征，较早地识别行情拐点，我们从“量价时滞”角度入手，结合中国经济自身特点和A股市场有效性，引入“需求端”、“供给侧”两条行业轮动主线，构建了“时钟策略”。具体来说：以“工业增加值、制造业PMI购进价格”作为周期划分标准，考察(1)2005年3月至2017年8月的行业轮动。(2)考虑到2011年以后，中国经济出现的新特征，进一步考察了2011年1月至2017年8月的行业轮动。(3)在研究一级行业基础上，将视角深入二级行业，并加入经济指标发布时间、交易成本等因素。综合(1)、(2)和(3)，最终形成“时钟策略”。

　　研究结论有五：

　　第一，以“工业增加值、制造业PMI购进价格”为标准划分周期，能够较准确地捕捉2005-2017年周期、消费、金融等行业轮动。

　　第二，从中长期来看，以2005-2017年、2011-2017年为时间窗口，我们的“时钟策略”净值远超各行业收益。从短期和近期来看，以2016-2017年、2017年为时间窗口，该策略优于大多数行业的收益。

　　第三，该策略能够较准确地识别历史上的周期股行情。2005年以来，周期股行情一共出现8次。除2015年1-6月外，该策略成功识别其中7次。尽管策略未将2015年1-6月识别为周期股行情，进而超配周期股，但仍然取得与周期指数相同的净值收益。

　　第四，该策略能够较准确地识别近期行业切换拐点，2016年10月至今，周期、消费、周期/金融先后领跑，推动A股三波行情。我们的“时钟策略”在有色、煤炭、钢铁、家电、食品饮料等周期/消费行业之间实现了成功切换。

　　第五，从最新的“工业增加值、制造业PMI购进价格”判断，A股市场目前处在“量跌价升”阶段，这意味着：周期股行情或仍处于尾声，尚未完全结束。但由于PMI购进价格较高，是2011年以来的次高位，未来大概率向下，届时市场将从“量跌价升”转为“量价齐跌”或“量升价跌”阶段，进而出现“有色、煤炭、钢铁”向“家电、医药”或“食品饮料(白酒)、乘用车、银行与非银”的行情转换。

　　报告分作上、下两篇。上篇侧重方法论，下篇侧重A股市场验证。

　　下篇即将发布，敬请期待。

　　本报告是“资产配置系列专题” 的首作。

　　正文

　　1. 引言

　　今年6月以来，在供给侧改革叠加环保政策，需求端有韧性的推动下，以有色、煤炭、钢铁为代表的周期股走出一波持续、壮阔的上涨行情。采用中信一级行业分类，煤炭上涨32%，有色上涨42%，钢铁上涨30%，周期股指整体上涨14%，同期Wind全A指数上涨12%(图1).

　　站在9月时点，市场最关心的问题之一就是：“周期股行情是否已经结束？结束之后、秋季转向买什么？怎样识别行业切换的时机”。

　　　　我们从“量价时滞”的角度入手，结合中国经济自身特点和A股市场有效性，引入“需求端”、“供给侧”两条行业轮动主线，构建了“时钟策略”， 尝试提供一种能够识别A股行业轮动变化的分析框架和配置策略，供投资者参考。

　　从回溯检验看，策略较为有效。主要表现在三方面：(1)中长期来看，净值远超各行业。短期和近期来看，净值也要高于大多数行业。(2)较好地识别了历史上的周期股行情。(3)较好地识别了去年10月以来，“周期、消费、周期”引领的三波行情。

　　风险提示：(1)历史未必重复，适用于过去的策略未必一定适用于将来。(2)短期未必有效，在2005-2017年、2011-2017年、2016-2017年、2017年前8个月有效的策略，未必一定适用于9月、10月、11月等某一个月，或者更短暂的时限。

　　2. 从量价变化看“需求端”、“供给侧”逻辑

　　A股市场存在“需求端”、“供给侧”两条行业轮动逻辑。有效的行业轮动策略，必须同时纳入“需求端”、“供给侧”两条主线。首先，需求端。A股多年存在从下游、中游到上游，需求依次传导，行业轮动的现象。具体来看，往往是地产、汽车等下游走强，逐步带动建材、化工、钢铁、装备制造等中游振兴，进而传导到石油、煤炭、电力等上游能源原材料行业。但随着中国经济增速不断放缓，这种由需求拉动的轮动逻辑正在弱化。其次，供给侧。去年以来，政府在不同行业深入推进供给侧结构性改革，上游能源资源、中游原材料行业，低端产能削减、价格上涨，行业集中度提升、企业盈利改善，银行不良率下降，进而带动A股市场煤炭、有色、钢铁等行业轮涨。

　　从“量价变化”观察需求端、供给侧逻辑。中下游企业生产、能源原材料价格变化之间不同步，存在时滞。我们可借助“量价变化”，观察“需求侧”、“供给端”的行业轮动。(1)需求端扩张，表现为量先于价。下游需求扩张，中下游企业产量增加，逐步传导到上游能源原材料价格上涨。(2)供给侧改革，表现为价先于量。上游、中游能源原材料行业去低端产能、价格上涨，企业盈利改善。这种逻辑对中下游企业产量的影响，(是否会因为原材料涨价，而对中游、下游产量产生负面影响？)还有待进一步考察。

　　　　3. 量价指标

　　那么，采用什么指标来衡量“量”和“价”，即“企业生产、能源资源原材料价格”的变化？

　　我们以“工业增加值同比增速”，作为“量”的指标，来刻画企业生产情况。从定义来看，工业增加值是指：工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和外购劳务价值后的余额，是工业企业生产过程中新增加的价值。国家统计局未公布实际工业增加值月度数据，但每月中旬会公布上个月的实际工业增加值同比增速，因此该增速扣除了价格因素的影响。

　　选择“工业增加值同比增速”，优点有三：一是与制造业、采矿业、建筑业，以及电力、燃气及水的生产和供应业密切相关，更直接地反映相关行业上市公司生产情况，较好地印证了企业生产、投资走向。二是月度数据，次月中旬发布，较实际GDP和产出缺口等季度数据，能够更及时地反映经济趋势。三是不需要自行估算，简化了操作，避免了主观因素干扰。

　　我们以“制造业PMI购进价格”，作为“价”的指标，来刻画价格变化。从定义来看，制造业PMI购进价格是指：企业在报告期内购进的主要原材料(包括油、电、气、零部件等)的价格水平，它是PMI指标体系中较为敏感的指标，反映了企业成本。

　　选择“制造业PMI购进价格”，优点有三：一是直接反映上游能源资源和原材料价格变化，与供给侧结构性改革、环保政策的逻辑主线紧密联系。二是反映原材料价格总和，即企业成本。与“量”的指标结合，可以预测企业的盈利前景。三是体现了采购经理对未来购进价格的预期，相比之下，CPI、PPI反映的是历史价格。PMI购进价格当月底公布，较次月上旬公布的CPI、PPI更为领先。比动力煤、螺纹钢、铝、铜等具体能源资源和原材料的市场价格更加完整和稳定，直接影响生产。

　　4. 周期划分

　　我们分别采用“工业增加值同比增速”、“制造业PMI购进价格”作为“量”和“价”的指标，将经济周期分为四个阶段(表1)：(1)量价齐跌期：工业增加值同比下降、PMI购进价格下降。(2)量升价跌期：工业增加值同比上升、PMI购进价格下降。(3)量价齐升期：工业增加值同比上升、PMI购进价格上升。(4)量跌价升期：工业增加值同比下降、PMI购进价格上升。

　　　　数据来源：选取Wind 2005年1月至2017年8月PMI购进价格(最早数据2005年1月)和工业增加值同比增速。考虑到PMI购进价格发布时间为当月月末，工业增加值同比增速发布时间为次月中旬，分别作滞后一期和滞后两期处理，以符合市场获悉、解读数据的实际时间。

　　　　划分结果：在2005年3月到2017年8月，全部150个月中，国内市场周期更迭显着。包括：24个量价齐跌期、24个量升价跌期、33个量价齐升期、31个量跌价升期(图3)。各阶段持续时间不一。其中，量价齐跌阶段平均持续时间最长，为1.67个月；量跌价升阶段发生频率最高，为27.33%；量升价跌阶段持续时间最短，并且频率最低，分别为1.21个月和占比19.33%(表2).

　　　　关于不同阶段之下的“行业轮动”，我们提出如下判断：(1)量价齐跌期。反映经济增速下行，原材料价格下跌，此时收入增长较为稳定的消费行业，如家电、医药、餐饮或表现更佳。(2)量升价跌期。工业产量增加，而原材料价格降低，未来企业盈利或增加，经济景气有望改善。量升价跌包含了需求侧扩张，从下游向中游、上游依次传导，中游和下游扩大生产，但上游原材料价格尚未出现明显上涨的轮动逻辑。此时企业融资活跃，银行不良率下降。房地产、汽车等下游行业，银行、非银等金融业或表现更佳。(3)量价齐升期。工业产量增加，原材料价格上涨。此时市场通胀预期将上升，农林牧渔业将表现更佳。此外，经济上行或进一步推升风险偏好，计算机、电子元器件、传媒等中小创密集行业或受益。(4)量跌价升期。直接体现为能源资源产品价格上涨，可以包含供给侧改革、环保政策的逻辑主线。随着政策在不同行业逐步推进，煤炭、有色、钢铁等行业有望供给出清、价格上涨、企业盈利改善，市场表现或更佳。

　　在《识别周期股的“周期”(下篇)》中，我们将对上述判断进行验证，并建立“时钟策略”，进而：

　　(1)从中长期来看，分别以2005-2017年、2011-2017年为时间窗口，考察该策略的有效性。

　　(2)从短期和近期来看，分别以2016-2017年、2017年为时间窗口，考察策略的有效性。

　　(3)考察策略在识别历史上周期股行情方面的有效性。

　　(4)参照2016年10月至今，周期、消费、周期/金融三波行情，考察策略在识别近期行情拐点方面的有效性。

　　(5)结合最新的“工业增加值、制造业PMI购进价格”，判断A股市场目前所处的阶段，以及未来周期、消费行情走向。