中金公司：周期行情能否持续？

　　投资建议

　　宏观改善，利好大宗。最近大宗商品板块普遍上涨，主要因为流动性改善、美元贬值以及供给端收紧。中金宏观组认为下半年国内投资增速仍可保持高位，利好大宗商品板块。目前板块的整体估值与历史中值相若。我们看好钢铁和电解铝的中长期投资价值，在供给侧改革的助力下，它们的ROE仍有显著改善的空间。

　　理由

　　金融条件逐步趋稳，下游地产基建投资彰显韧性。从三月金融监管加强到五月地方债发行加速，金融条件逐步趋稳。购房实际利率尚处低位，销售面积增速下降温和平缓，六月甚至出现增速上行。配合低库存的带来的补库压力，房地产投资增速放缓空间有限。基建受政府融资收紧增速有所放缓，但得益于建筑公司上半年新签订单大幅增加，同时PPP项目采购和执行阶段存量亦有所增加，下半年投资后劲依然充足。

　　钢铁维持高景气，盈利与估值齐升。三季度以来，钢价持续攀升，涨幅210~300元/吨。虽然高温雨季如期而至，但需求韧性叠加供给偏紧，螺纹吨毛利仍维持高位(900+元/吨)，淡季盈利超出预期。板材方面，受汽车回暖拉动，吨毛利自2Q低点快速回升近千元。板材龙头上调8月出厂价格，叠加库存稳步下降，印证板材景气度较上半年回升，盈利改善仍有较大空间。而市场对于盈利及其持续性的预期上修，带动估值逐步上行。我们在图7及图8分别测算了主要钢铁标的的盈利弹性及吨钢市值。

　　有色：需求改善+供给侧改革的两重利好。年初至今电解铝供给侧改革力度持续超预期，预计将削减在产产能200万吨，关停违规在建400万吨，叠加冬季限产，对2017年产量影响超过150万吨，使得行业供需出现缺口。铜矿投产高峰已经过去，且年初罢工导致全球产量减少30万吨，我们预计2017年产量同比减少20%，而需求在投资拉动下将维持平稳，价格中枢有望上行至6000美元/吨以上。锌的库存已降至历史低位，且矿山供应仍有~20万缺口，但2018年新矿山投产后短缺局面将有所改善。

　　估值与建议

　　年初以来SW钢铁和有色板块累计涨幅达到21%/26%，目前A股钢铁和有色板块整体P/B分别为1.8/3.5，历史平均P/B为1.6/3.3；板块P/E分别为26.2/70.2，历史平均P/E为23.2/43.7.