光大证券：供给收缩消费升级 钨价持续上涨

　　钨作为战略金属，潜在应用前景广阔。我国钨供应量占全球的80%以上，但钨矿山静态保障年限普遍较低，因此战略资源意义凸显；钨产业链呈现“两头高，中间低”的特点，上游钨矿采选和下游高端硬质合金利润水平较高，而中游冶炼、制粉及钨材的利润率较低。钨主要应用领域并未发现直接替代品，资源稀缺性将成为未来应用拓展的主要限制。

　　钨消费保持平稳增长态势，产业结构迈向中高端。1)2016年中国钨消费约4.4万吨金属量，下游硬质合金和钨钢产量保持增长，对钨消费形成有力支撑，预计2020年，中国钨消费将达到5.6万吨金属量，CAGR为6%；2)2017年上半年钨品出口量1.54万吨，同比增长53.3%，全球钨消费显著回暖，预计2020年全球钨消费将达到10.3万吨；3)我国钨产业结构加速调整，向中高端迈进，硬质合金等高附加值产品产量逐年提升。

　　矿山限产停产叠加政策预期，钨精矿供给持续收紧。1)长周期以来，钨精矿价格大幅跌破成本价，导致矿山进入限产停产状态，上游原料供应出现紧张；3)2016年以来，环保督查日益趋紧，上游钨精矿、APT生产企业出现减产停产现象，供给继续保持收缩态势；4)2017年钨精矿开采配额保持9.13万吨，随着政策落实力度加大，超采情况得到遏制，总体供应处于持续收缩的态势。

　　供需关系改善，钨价有望持续上涨。矿山自主减产，环保督查和开采配额执行力度加大，上游供应持续收紧，下游消费保持平稳，加上原料供应商的看涨惜售情绪，2017年钨价进入上升通道。截止2017年7月，钨精矿价格上涨至8.8万元/吨，APT价格为13.1万元/吨，涨幅均超过20%。我们预测2017年钨精矿均价将达到8.7万元/吨，较2016年同期上涨26%，2018/19年均价有望达到10.0/11.3万元/吨。

　　未来高端应用研发的突破将为国内企业创造更多盈利空间。1)我国钨矿主要分布在江西、湖南等省份，钨矿供给主要被五矿、厦钨、江钨等企业垄断；2)中国占据全球40%以上的硬质合金市场规模，行业总体大而不强，产品同质化严重，行业集中度低，高端产品80%以来进口，与国际领先的硬质合金企业如Sandvik、Kennametal相比，国内企业在新品研发能力和提供定制化解决方案服务等方面还有显著差距，国内硬质合金厂商营收和利润水平仍有较大上升空间。

　　风险因素：钨价格下跌，政策执行力度不及预期，下游消费不及预期。

　　投资策略：钨行业供需大幅改善，钨精矿价格持续上涨，钨行业上市公司盈利大幅好转，2017年Q1营业收入/利润分别录得151%/251%的同比增长。我们预计，2017-2020年钨行业营业收入增长有望提升至15-20%的水平，伴随产业链体系逐步完善，研发技术的突破以及产品竞争力的提升，行业毛利率有望提升至30%以上，行业领先企业的净利润增速有望保持在30-35%的水平，首次覆盖行业，给予“强于大市”评级。目前我们从上游钨矿产销规模以及资源禀赋，原矿开采、选矿、钨精矿冶炼以及下游硬质合金类产品生产和销售的全产业链优势、以及高附加值产品占比等三方面对比，并结合整体估值水平，重点推荐厦门钨业(600549) 和章源钨业(002378) ，给予“买入”评级。 ：