国泰君安：消费第二波来临 一二线白酒龙头依然是主角

　　【国泰君安(601211)策略团队】

　　策略 李少君/周隆刚

　　食品饮料 胡春霞/区少萍

　　摘要

　　【策略 】李少君/周隆刚

　　重申年内周期/消费五波交替表现，建军节后消费再出发观点。经济强、金融紧，系统性风险平稳为市场风险改善创造条件，中高以下风险偏好水平下，市场更加强调业绩支撑。年初至2月末经济改善催生第一波周期行情，“经济前高后低+金融去杠杆”预期下，三月到五月第二波消费相对较强行情，五月至七月市场对经济韧劲感受加深，金融去杠杆/金融监管气氛缓和，预期向“经济前高后平+金融稳杠杆”转变，第三波五月中到七月周期行情。经济温和下滑，年内不会触及政策底线，金融去杠杆继续。后续预期将向这一方向修正，而整体经济/盈利温和下滑态势下，业绩稳定性更强的消费将会有相对更强表现。随着经济温和下滑，增长预期向过度悲观方向超调，稳增长预期将会推升第五波周期行情。

　　【食品饮料】- 胡春霞/区少萍

　　消费第二波即将来临，一二线白酒龙头依然是板块主角。从基本面来看，中秋及国庆双节重叠，回家过节概率增大、送礼需求提升，可能会贡献八月份的旺季行情。前期涨幅领先的标的依旧是本轮的重点。从2016年到现在的白酒行情，高端-次高端-中端的轮动明显，但不变的是白酒主角地位。

　　白酒相对大众品更优的理由有三方面：第一是行业高景气的确定性，也就是固定资产投资增速下引领白酒的需求，白酒周期在未来2-3年依然会呈现高景气度；第二是量价齐升逻辑；在茅台提价预期以及批价上扬的趋势下，白酒的高端、次高端、及中端进入量价齐升逻辑清晰；第三是从估值、交易结构的角度，白酒相对其他大众品依然有较好的PEG估值优势；从交易结构来看，虽然部分基金对白酒有所换手，但仍不乏机构在寻找增持的机会，交易结构依然良好。

　　标的方面，高端继续重点推荐泸州老窖(000568) 、贵州茅台(600519) ，估值切换仍然有提升的空间，茅台虽然9月份会放量，但是提价预期不改；次高端关注品牌基础牢固、竞争优势边际改善的龙头，建议增持山西汾酒(600809) 、受益标的水井坊(600779) ；中端建议增持估值相对较低的区域性龙头，建议增持古井贡酒(000596) 、洋河股份(002304) ，受益标的口子窖，古井、口子窖2017PE约25倍、相对较低，基本面来看，三家企业调整或扩张的预期良好，在高端-次高端-中端的板块轮动下，将有望得到资金的追捧。

　　策略对话食品饮料

　　1问.周隆刚：当前经济正处于结构调整期，从至上而下的角度看，消费升级、产业结构优化以及行业景气往往成为重点关注的方面。从这三个方面出发，我们引申出以下几个方面的讨论：从行业景气度来看，我们注意到白酒也存在着自身的周期，从周期角度来看，白酒行业的发展大致经历了几个阶段，从行业景气周期看，目前处于什么阶段？

　　区少萍：

　　国君食品饮料团队于2012年5月就曾在深度报告《以史为鉴，观行业未来趋势》中深入探讨白酒周期性问题，其中有两个重要的结论：第一，白酒于与投资存在一定的后周期性，与固定资产投资增速正相关并滞后1-2年；二是政策导向的变化相对经济变化，对行业的影响更为直接。

　　从1978年到目前，白酒经历四次繁荣、三次调整，目前正处在第四次繁荣上升阶段。第一，是1978-1988年繁荣期间，主导因素是计划经济放开后管制的放松，白酒为卖方市场，80年代价格放开后迎来第一波繁荣；第二，是1989-1991短暂调整阶段，出现的政策因素包括限制名酒上餐桌、名酒的价格受到冲击进行短暂的调整；第三，1992-1996第二次繁荣阶段，主要在于经济的高速增长以及名酒重视营销、重视广告，行业迎来第二次的繁荣；第四，1997-2002年，因为政策性的原因进入深度调整，具体的政策包括政府限制酒类消费、限制白酒广告、增加消费税负等；第五，2003-2013白酒的黄金十年，即第三次繁荣，固定资产投资明显加速及业外资本进入后整个白酒行业进入扩张的黄金十年；第六，2013-2015年，八项规定及三公消费受限使得行业的需求回落，叠加前期高涨泡沫致渠道库存积压，行业进入了深度的去库存周期；第七，2016年至今，私人消费有效承接公务消费，2015年呈现弱复苏，2016年行业全面进入补库存，加之茅台供不应求催生投资需求，批价上扬拉开行业价格带，名酒重启量价齐升逻辑

　　目前白酒所处的阶段从宏观指标、中观指标两个指标来考虑：

　　从宏观指标角度看，2017H1新增固定资产投资增速在30%以上，以滞后期1-2年来看，行业的景气度将会延续2-3年，从以往繁荣周期来看，行业周期会延续4年或以上，因此，目前正处于上升周期的第二年。

　　从中观指标来看，从四个角度来看行业的景气度。目标规划：当前名酒喊话千亿百亿目标，如洋河提出的两个千亿目标，老窖百亿目标今年完成，汾酒百亿目标提前到2019年等，酒业对前景乐观。产能扩张：产能扩张在进行，如泸州老窖1573，未来几年目标要达到万吨的级别、特曲达到2万吨几倍，反映了行业的景气度以及企业信心。渠道库存：当前茅台终端库存多一些，但相对2011-12年高位时候良性，且在收藏与增值属性下，投资者对是否套牢也十分理性，毕竟当前批价仍在可控范围；一级经销商对茅台需求依然。新经销商进入：2017春糖热度空前，潜在的经销商活跃。从中观的数据来看，白酒行业处于高企、上升、爬升的阶段。但要强调的是高景气仅限于名酒复苏，白酒处于量跌价涨的态势，消费升级在继续，低端企业份额正在被名酒蚕食。

　　2问.周隆刚：从终端需求结构来看，居民消费、政务消费、商务消费、投资需求在这些阶段中驱动权重是否有明显的不同？本轮周期上扬的原因、特点、需求端有什么样的变化？我们注意到白酒的提价，各轮提价周期内生的驱动力有何异同？

　　区少萍：

　　需求结构的变化是比较明显的。首先，私人消费已经成为主力。政商消费占比难有确切的数据，但对于高端名酒企的政商消费应达到一半以上，私人消费占比偏少。2013-2015年行业调整，私人消费成为主导，原因在于高端酒价格下移使大众能够承受。此前茅台公布一个数据，公务消费占比已经在1%以下。目前并没有确切的茅台实际消费需求与投资需求的区分，但从2013-2015调整时期来看，名酒实际消费需求增速应在10%以上且较稳定。

　　3问.周隆刚：消费升级伴随着消费者对于消费品质要求的提升，这种对企业品牌、商品品质以及个性化需求的强调，形成了很多行业尤其是消费品行业中的品牌收缩，行业集中度提升需求。从白酒行业领域看，这种趋势是否也存在，具体表现在哪些方面？

　　区少萍：

　　在白酒行业的表现非常明显，原因在于私人消费下，面子消费是非常重要的，对于品牌的追逐是大于价格的敏感性的。名酒不断抢占低端酒的市场份额，高端酒的品牌地位与定位是不可替代的，地位非常稳固。从行业的集中度来看，名优酒的产量集中度不足10%，高端系列的比例可能更小；CR4收入集中度不足20%，对标国外的40%仍有较大差距。竞争格局上，高端比较稳定，茅台、五粮液(000858)、1573位次清晰；次高端是竞争相对蓝海，全国性品牌较少，如水井坊、山西汾酒、洋河梦之蓝、剑南春、郎酒等；中端是红海区域，100-300价格带，但是具有品牌力、产品力、渠道力的区域性龙头将更具有优势。

　　4.问.李少君：白酒行业可以分为一次切蛋糕与二次切蛋糕。白酒的消费一次切蛋糕就是蓝海区域，下一个关注的领域是红海的区域，在红海中会不会有一些品牌的市场占有率仍然是提升的，并且提升的弹性比一线更大？

　　区少萍：

　　是有可能的。走出来要克服的问题，包括地域品牌、文化与香型的接受度等，中国的酒业有一定的地域区别；但中国70%是浓香型，也可形成区域间的一定替代。我认为未来可能的占主导的方式是一个企业收购另一个区域的企业，不消灭品牌但用更优秀的营销团队去销售。过程中可能会产生一些相对中端的龙头，去抢占不知名的地方酒企份额，弹性可能会更大。

　　胡春霞：

　　对于市场集中度，总体的观点是：1、未来的集中度是上升的。因为白酒作为古老的行业，部分白酒的现金流非常好，企业虽然比较小但是生存比较好。2012年调整后白酒倒闭的比较少。2、行业利润的集中度呈现快速上升的趋势。高端酒的利润在行业中是持续上涨的。与固定资产的投资关联度较大，地方性高端白酒企业出现地域性的机会。首先，白酒消费与固定资产投资之间的关系依然存在；其次，私人消费的占比越来越高，会有地域性的名酒选择，但全国知名品牌的比例肯定是会扩张的。所以利润的集中度会出现持续上升的趋势。3、收入集中度上升的幅度比利润上升的幅度会慢。近几年大企业通过收购兼并是加速的，但可以看到高端酒也在做系列酒，虽然还做得不是太好，但确实在抢中端的份额，而这一部分的体量不是很大，因此对收入的集中度提升幅度会慢一些。另一个角度是高端白酒的总量，这一轮白酒的总量会超过4万吨，主要是源于私人消费会增加。整个高端消费总量会超预期；从高端的角度看，高端的利润会继续向几个大的行业集中。

　　李少君：

　　也就是中档酒未来的竞争可能更激烈的原因一方面是红海领域正在进行异地扩张，另一方面上游向中游走，上游的扩张和蚕食不可忽视。

　　胡春霞：

　　几个大企虽然向中游扩张做得并不好，但是从整个格局来看，应当将这种情况考虑在内。

　　5问.周隆刚：基于我们以上对白酒内生驱动力及周期的讨论，我们接下来从投资股票的角度来讨论一下白酒行业的投资机会。我们从盈利、估值、催化、交易四个层面引申出以下几个方面的讨论：目前白酒板块从盈利角度看，与历史纵向对比处于什么样的水平？结合中报，展望三四季报，白酒板块盈利是否存在着超预期或不及预期可能，主要的驱动因素和风险因素是什么？

　　区少萍：

　　从目前来看，整个经济的增速相较于15年调整的时候，盈利有很明显的提升，20%-30%的增速是近年较好的增长态势；从盈利能力的角度来看，所有的名酒的态势是稳步提升的，但不及2011-2012年的高位。茅台和五粮液从2008年开始高位稳定，从2012年开始的净利率有一定程度的下降，原因可能是因为刚才所说的系列酒，加大投放等导致净利率下降，但是整体来说还是高位水平。中端酒比较稳定，之前的一些名酒，包括泸州老窖，山西汾酒仍在恢复当中，目前还没有达到正常的水平。

　　短期来看，三四季度高端酒超出预期是可能的；此前大家对于茅台中报的净利润增速预计为大概25%，但最终达到28%、超出市场预期。部分次高端基数较低、净利润增速强劲，展望下半年，市场的预期比较充分，但是还是需要观望的，有可能超过市场的预期。目前来看，大家对于高端酒预期较高，泸州老窖超预期可能性相对较大；对于次高端来说，因为净利润基数比较小，可调节性也比较大，净利润增长性比较难把握。

　　6问.周隆刚：白酒板块整体估值水平目前处于什么样的水平？当前是否存在高估？从板块内标的估值是否存在着明显的分化差异，导致这种分化差异的典型性因素是什么，较之于历史，这种差异有所扩大吗？

　　区少萍：

　　目前来看，高端酒比如茅台、老窖是28倍左右，五粮液是25倍左右，次高端酒是40-60不等，洋河等估值比较低。估值出现了分化，原因在于：市场对于酒企增长的预期出现了分化。纵向比较来看，茅台在2012 年估值大概是16-26倍，09年最高是33倍。更往前更高可以达到60倍。虽然目前估值相比前期较高，但需要强调的是，目前龙头地位以及市场竞争格局发生了比较大的变化，包括茅台龙头地位的稳固，包括高端格局的稳定性，包括中端酒的区域龙头相对于其他地方性酒企优势扩大，这些应当给予龙头一定的溢价，目前来看，分化的差异依然会存在，仍然要看投资者对业绩弹性给予怎样的预期。

　　7问.周隆刚：从基金中报来看，机构对于白酒持仓状况如何？对比历史，目前整体处于什么样的水平？从结构上来看是否存在过度抱团集中风险？

　　区少萍：

　　基金中报来看，机构对于白酒持仓状况是2.8%，2013年以来首次超过历史均值，历史均值是2.3%。但是相比较2012年行情高位时的6.6%，差距仍然很大。基金对于白酒的龙头不存在大的差异化，基本是茅五泸和其他的次高端。虽然白酒有抱团的现象，但是交易结构仍然非常良好。其实除了白酒以外，其他资金也在寻找比如创业板的龙头和调味品的龙头。大家都在寻找龙头，抱团现象并没有很严重。

　　8问.周隆刚：从政策层面来看，1999-2004年白酒行业经历了发展低谷期，而2005年之后的改制重组使很多企业焕发活力。从行业改革角度看，我们目前处于什么阶段，对后续有什么样的展望？从行业政策上来看，行业规则、税收政策、反腐倡廉等因素对白酒行业会产生什么样的影响？

　　区少萍：

　　国企改革推进的背景之下，老白干、五粮液、沱牌舍得(600702) 等走在前列，汾酒正在酝酿。泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒等没有很明确的时间点。从先行的酒企来看，五粮液的员工持股计划以及汾酒对销售体系的变革，对销售团队的积极性确实有明显的变化，对于老国企来说，是十分明显的改善信号。

　　正如前面所说，政策的变化相较经济变化对白酒行业的影响更大。目前看，税收政策影响更加直接。从行业规则来看，目前没有大的变化。从反腐倡廉的角度来看，三公消费占比已经较小，前期推出的禁酒令并没有特别长远实质的变化，雷声大雨点小；税收政策的影响就是消费税税基的重新核定，以及市场正在担忧的类似于黑天鹅的特别消费税、从量税的征收会对白酒企业的净利率产生比较明显的影响。对于税基的核定，名酒从2015年就已经开始了，市场也已有预期。存量税的征收对于低端酒来说是毁灭性的打击，但是对于高端酒来说，从长远来说，是利好的，有望抢占更大的份额。

　　从整体来看，除了税收方面对行业影响比较大之外，其他方面都不需要特别担忧。

　　9问.周隆刚：基于当前的时点，结合以上历史周期、板块市场特征，从寻找板块投资机会的目的出发，我们探讨板块投资机会：大家对贵州茅台已经形成一个信仰。本轮周期中龙头领涨的核心原因是什么？对于当前茅台市场上的分歧，我们有什么样的评价？

　　区少萍：

　　龙头领涨的最核心原因是品牌地位，它的不可复制的定位优势，所带来的量价齐升逻辑。最确定的是茅台，也是行业内唯一具有定价权的企业。所有别的企业，例如五粮液，都是跟随者。所以龙头领涨，和业绩领涨是有它确定性的原因的。

　　目前市场对于茅台的分歧在于：估值以及超预期的空间有多大。我们要登高望远，目前虽然估值处于高位，但切换到明年，约22倍左右，仍有估值切换的空间。再长远一点，未来两到三年，在茅台明年提价的预期下，可以达到30%以上的增长。2019年可能再提一个价，会再有一个20%的增长。2020年以后会有放量。未来几年业绩成长的确定性是比较明确的。

　　10问.周隆刚：当前时点我们主要推荐的行业标的是什么？从主导逻辑、未来边际变化、市场超预期、近期催化、风险因素五个角度来看分别是什么？标的推荐顺序上是基于什么样的考虑？

　　区少萍：

　　目前来看，白酒依然是食品板块的主角。首推依然是泸州老窖，弹性最大的一线白酒龙头。目前市场对泸州老窖的普遍预期是23%左右的收入增长，30%左右的净利润增速。今年来看，1573帮助企业完成百亿目标的问题不大。

　　后续来看，公司可挖掘的增长点依然非常多。一是1573的放量依然是有空间。二是1573的提价贡献和货返的减少对毛利率的提升有空间。第三个是中端酒现在处于调整提价的阶段，后续2018年左右可能会实现贡献双位数，甚至是30%收入增长。低端酒今年有望实现正增长。泸州老窖可挖掘的增长点很多，未来两三年可以保持30%以上的净利润增长。

　　第二个推荐的标的是贵州茅台。贵州茅台比较白，市场预期比较充分。它的确是整个行业增长最确定的一个品种，所以弹性相对较小，放在第二位。

　　如果是往后看，我们建议是布局估值较低的二线龙头：古井贡酒和口子窖。整体来看，对于次高端我们比较看好，但是现在估值有点高，要看看后两年公司在招商、市场推广后的动销水平如何再作进一步跟踪。如果配置次高端的话，我们建议还是配置在营销边际改善较大的山西汾酒和水井坊。

　　中端的推荐古井供和口子窖，目前估值只有25倍左右。我认为在整个白酒板块呈现从高端、次高端到中端的行情轮动里面，前一段时间估值较低的龙头会未来受资金追捧的程度会更大。如果从基本面来看，古井贡和口子窖主要是得益于安徽的消费升级，他们是提前占位安徽省150-200元价位段的领先者。所以在消费升级的情况下，他们是自然的受益者。这两家企业的营销，古井贡的营销体系在安徽是排第一的，口子窖做了被动性营销，往后看主动性营销的变化会使它的弹性更大。

　　目前来看，标的的整体排序是：泸州老窖、茅台、古井贡、山西汾酒，受益标的口子窖和水井坊。

　　11问.周隆刚：除了白酒之外，从食品饮料大类来看，还有什么样的细分板块和好的投资标的给投资者做推荐？

　　区少萍：

　　我们认为当前仅次于白酒的的比较确定的是调味品板块。我们从今年年初以来主推的是中炬高新(600872) 。我们主要看好它的收入增长主要是餐饮渠道的扩张以及区域的扩展。在三月份提价的情况下，二季度基本处于库存消化，公司的中报业绩预告也超出了市场预期，二季度对库存的消化进度也好于市场的预期。我们认为，三季度开始，价格的贡献会体现出来。整体来看，全年的净利润增速可以达到40%以上。目前看，中炬高新调味品业务估值只有23-24倍左右，距离海天30多倍的估值还有一个很大的提升空间。虽然说中炬高新股价有前海人寿的事件的压力，目前还处于谈判阶段、没有新的进展，但是有谈判就有机会，总体来看，市场对减持和董事席位的担忧已经反映在股价的情绪里面了。一旦董事会席位增加，我们认为行情会迎来爆发。

　　另外一个推荐的是前期涨的比较好的伊利股份(600887) 和安琪酵母(600298) 。推荐伊利股份的话比较看好乳制品特别是普通白奶的终端需求的边际改善，随着经济增长，普通白奶的终端需求由负的4-5%的增长变到了正的4-5%的增长，弹性很大，对收入的贡献明显。伊利中报有望超出市场预期。

　　安琪酵母在第三季度有望在俄罗斯和柳州的产能投产后，收入增速会有所贡献。明年看，整个白糖周期依然存在，糖蜜供给充足，维持糖蜜采购价每吨750元的低位。预计安琪酵母明年依然可以享受到成本红利，盈利维持快速增长。

　　总体来看，大众品首推的中炬高新，其次是伊利股份和安琪酵母。 ：