奶价拐点隐现 乳业双雄握手言和

　　一、最新GDT全脂乳粉价格强势回归

　　最近一期GDT全脂乳粉拍卖价为3.11 美元/1kg，环比+2.6%；脱脂乳粉为2.0美元/1kg，环比-4.5%。本次GDT 最大拍卖量为30,043 吨，环比上涨33.74%，相比年初上涨 26.09%。其中，恒天然盘前分析数据显示，本次全脂乳粉供应量增加3,450 吨，环比增幅为30.84%。我们认为全脂乳粉的量价齐升表明国内夏季将至，旺季需求抬升预期，叠加澳洲干奶季将至，供需结构改善的逻辑正在得到印证。

　　二、国内原奶供给下滑

　　国内原奶供给呈下滑趋势，奶牛热应激效应或令供给进一步收窄。国内5月奶牛存栏量 510.38万头，同比下滑7.97%，2017年初以来累计下滑3.34%。存栏量减少致使奶产量出现下滑，自1月以来已连续下滑 5个月，5月国内生鲜乳产量160.98万吨，同比下滑 2.38%，2017年初以来累计下滑3.34%。夏季高温将令奶牛产生热应激，当温度达到或超过32℃时，奶牛的产奶量将减少5%-20%。今夏将至，预计国内原奶供给将持续收缩。

　　三、国内外价格趋同 奶价有望小幅上涨

　　新西兰干奶季，原奶供给将收窄。从历史上看，6-8月新西兰为干奶季，产奶量通常为全年低点，以 2016年情况为例，6月原奶产量环比降幅达到82.2%。新西兰目前库存情况良好，全脂奶粉库存量 10+万吨，正常出货量为 6-7万吨/月，库存消耗较快。随着干奶季的到来，新西兰未来 1 个季度供给量有限，不会对奶价形成拖累。

　　供需紧平衡之下，奶价预计将小幅上涨。国内将步入原奶需求旺季，且当前国内原奶余量减少，对国际原奶的需求或抬升；同时，新西兰步入干奶季，预计供需紧平衡。我们判断，未来国际奶价涨幅传导至国内将是温和抬升的态势，全年预计涨幅在3%-5%左右。

　　四、成本生产格局打破 利好国内乳企龙头.

　　原奶价格波动对乳企的毛利率将产生直接影响。我们对伊利整体和液体乳的毛利率分别进行的敏感性分析结果显示，在原奶价格涨幅为 3%-5%的情况下，对伊利整体毛利率的影响在 1.1pct- 2.2pct 区间。但鉴于低成本生产格局被打破，行业竞争趋缓，两大乳企龙头伊利和蒙牛的彼此竞争亦趋缓，终端促销减少已令销售费用率呈改善迹象。我们判断原奶价格上涨对龙头乳企的盈利影响总体偏正面。

　　五、投资建议

　　国内原奶价格上涨，将对伊利盈利能力带来正面影响，预计伊利全年EPS为1.02元(+10%)，目前估值20倍，是为数不多的业绩稳健、估值便宜的稀缺白马龙头标的，建议投资者积极关注。

　　风险提示。宏观经济下滑，乳品需求走弱；国际原奶价格持续走低；食品安全问题。