早评：“漂亮50”让位中小创 短期可操作窗口打开

　　 “漂亮50”让位中小创 市场风格乾坤大挪移 可操作窗口打开 大级别行情仍需等待 上证50三连阴VS次新股回潮 白马盛宴会否提前散席 23亿港资“抄底”A股 资金单日净流入创本月新高 电影“大佬”纷纷加入 影视市场“转道”全网剧 5%保底收益+信托计划 恒力股份升级“兜底式增持”

　　可操作窗口打开 大级别行情仍需等待

　　本周市场特征出现微妙变化，白马股抱团现象减弱，这主要是由于白马股的估值优势已经丧失，未来跑赢整体市场的概率较低所致。受益于流动性边际改善和市场风险偏好的回升，短期将迎来可操作时间窗口。可重点关注前期跌幅较大，业绩稳定高速增长，估值相对合理的优质成长股。中期来看，市场利率中枢难以下行，企业盈利也难以改善，大级别行情仍需等待。中期可关注国企改革板块以及业绩与估值相匹配的消费类公司。

　　白马成长初现逆转

　　白马股的抱团行情自年初以来，表现异常明显。截止到6月15日，上证50指数上涨7.65%，而同期创业板指数则下跌了7.43%，市场被划分为所谓的“漂亮50”和“要命3000”。

　　市场出现这种极端“二八”分化走势主要有两方面的原因。一方面，新股快速发行使得成长股的稀缺性丧失，而白马蓝筹股的稀缺性反而凸显出来，因此市场给予了白马股估值提升的空间。另外一方面，金融业去杠杆背景下，市场利率提升可能会传导到实体经济，使得上市公司业绩增速放缓，市场因此担忧A股面临估值和业绩的“戴维斯双杀”。与此同时，由于白马蓝筹的市盈率较低，且分红率较高，而且一般是大市值的行业龙头公司，抗风险能力比一般成长类的公司要高。因此，白马股在估值和稳定性都具备优势的背景下，成为市场资金的避风港。

　　然而本周市场环境却发生了微妙变化，白马股抱团取暖的力度有所减弱。最近三个交易日，前期表现强势的消费白马板块连续出现调整，而成长股和题材股则表现相对强势。当白马股上涨时，成长股和题材股的调整幅度较前几周明显减小，且成长股和白马股之间呈现轮番表现的局面。

　　目前白马股和成长股的地位关系已经有逆转的初步迹象，而未来白马股大幅跑赢市场的概率偏小。一方面，目前白马股的PEG相对于部分优质成长股明显偏高，上证50的市盈率虽然较低，但业绩增速不高。数据显示，目前上证50市盈率(TTM)为10.83倍，而2016年年报业绩增速为-3.13%，一季报业绩增速为-5.92%。目前传媒、计算机等业绩高速增长的行业存在大量PE在30倍左右的公司，这些公司的PEG小于1，对比上证50板块有业绩增长的优势。另一方面，目前上证50指数的估值与创业板的估值比处在历史高位，远高于历史平均水平。但从A股历史来看，市场风格的转换需要时间来累积，在投资风格上短期或许还存在反复的可能。

　　短期操作窗口开启

　　短期市场面临多重因素扰动，但未来一到两个月将是可供操作的时间窗口。

　　近期影响市场的核心因素主要有两个。第一是市场利率能否继续上行。今年以来金融业去杠杆力度较大，市场利率中枢不断上行，十年期国债收益率超过了3.70%，资金面紧张的局面较为明显。目前市场利率与CPI的差值已经处于历史高位，未来继续上行的空间有限。从央行的角度来看，金融业去杠杆的主要目的是引导资金脱虚向实，市场利率上升过快也不利于实体经济的发展。第二是市场风险偏好能否得到提升。此前市场对于利率上升、经济增速下行预期都极为悲观，短期存在修正的可能，这将提升市场的风险偏好。月底银行季末考核即将结束，同时银行业自查结果在本月中旬上报后，银行业快速去杠杆将告一段落，市场资金面紧张的局面有望边际缓解。虽然在房地产销量下滑和利率提升的背景下经济增速有下行的压力，但从近期的高频数据来看，经济下滑的速度非常缓慢。

　　正是由于悲观预期短期有望逐步证伪，市场将迎来可供操作的时间窗口。市场热点方面，可重点关注前期跌幅较大、业绩稳定高速增长、估值相对合理的优质成长股。

　　市场中期走势仍将以区间震荡为主，大级别行情仍需要等待。影响市场中期走势主要有市场无风险利率、企业盈利、市场风险偏好。金融业去杠杆年内难以结束，在此大背景下，市场资金面易紧难松，无风险利率难以下行。房地产销量的下滑和市场利率的上行都将对经济增速造成压力，企业盈利增速难以提升。在市场波动率明显减弱，缺乏明显赚钱效应的背景下，市场风险偏好难以大幅提升。综合来看，市场表现难超预期，但资金面的波动和情绪面的波动将会带来市场短期波动的机会。中期市场热点方面，可关注国企改革板块以及业绩与估值相匹配的消费类公司。

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　　上证50三连阴VS次新股回潮 白马盛宴会否提前散席

　　涨久必跌、跌久必涨。半年多来风光无限的上证50近3个交易日持续调整，6月14日还创出1.5%的年内最大单日跌幅，6月15日则再次跌0.62%，而此前超跌的次新股等板块则表现活跃，多只个股涨停。这一变化是否意味着今年以来资金抱团“龙马”以及蓝筹股的行情已经开始反转？有市场观点认为，“龙马”股今年上半年持续上涨，积聚了较大风险。但同时也有私募人士认为，此次上证50的回调长期来看不会改变目前的市场风格，甚至给了资金低价再次建仓的机会，从中长期来看利好的可能性更大。

　　白马调整资金撤出上证50

　　截至6月15日收盘，上证指数小幅上涨，收于3132.49点，但上证50仍难挽近三日来下跌的趋势，昨日再度下跌0.62%。与此同时，中国平安、贵州茅台、工商银行、中国人寿等权重股的跌幅均超过了1%，其中中国平安和贵州茅台的跌幅分别达2.18%和2.13%。而洋河股份、五粮液、泸州老窖、东阿阿胶等个股也均处于下跌状态。

　　市场资金流向也显示出目前关注点正在转移。东方财富Choice数据显示，6月15日，沪深300、上证50的主力资金净流出额较大，其中沪深300净流出25.09亿元，上证50净流出16.37亿元。而与之相对应的是，次新股板块成为当天主力资金净流入最多的板块，净流入金额达20.96亿元。

　　对于上述变化，新富资本证券投资中心首席投资官张新平认为主要原因有两点：“第一，5月以来A股市场表现不佳，资金纷纷抱团重仓白马、蓝筹股，不少个股股价更是频创历史新高，本次回调也是对前期涨幅过大的正常性获利回吐。第二，回调的出现也与美联储议息会议有关。去年以来美联储召开7次议息会议，会议召开前夕A股有6次下跌。本轮‘龙马’个股走高，海外资金起到了较大作用，美联储加息会使不少大资金暂时回避。”

　　清和泉资本研究院同样表示，无论是年初以来还是近期，上证50涨幅都较大，估值合理偏上，存在兑现收益的需求。另外，流动性预期存在略微改善，叠加近期央行去杠杆压力缓减等因素，使得市场积极博弈小票超跌反弹。

　　在上海证券看来，上证50指数的反弹走势持续到现在已比较充分，因此风险在加大。上证50指数去年以来3次摸高2500点，但成交量却从1800亿元对折式下降到目前500亿元左右，近期更是在只有300亿元-400亿元的成交量下不断创新高，可见上行力度已非常疲弱。理论上2580点也是一个极端点位。因此，上证50指数运行到目前位置，或已进入了高风险区域。

　　超跌板块卷土重来

　　作为市场风向标之一的次新股连日来表现活跃，6月15日次新股指数再度上涨2.37%，460多只成分股中有400只收红，仅21只收绿，白银有色、飞鹿股份、万里马等20多只个股涨停。

　　虽然次新股近期不断走强，张新平认为，短时间内随着回调的进行，次新股有着持续活跃的可能。然而在IPO常态化、稀缺性降低、监管趋严的情况下，次新股还不具备持续走强的条件。本次回调，不少资金不再抱团，开始流入次新股这类弹性很大的股票，部分超跌以及基本面优质的次新股的确存在不少机会，目前次新股活跃的表现也在情理之中。

　　清和泉资本研究院也指出，次新股炒作难以持续。“IPO发行及注册制改革势在必行，估值持续下压，而重组并购、再融资收紧、减持新规、金融去杠杆进一步压缩壳价值，退市制度也在渐行渐近，再加上A股国际化推进中，优胜劣汰的价值投资思路持续强化。下半年影响市场的关键因素在于利率和监管，并以此为轴持续关注中小票中的真成长个股。”

　　同时，一些“老妖股”也正在重新崛起，游资等炒作资金似乎开始重回市场。作为一只2015年的“老妖股”，特力A曾经的表现一度让不少投资者怀疑人生：从2015年7月到2015年底，特力A最高涨幅超过500%。而近期，特力A反常的走势也再度引发市场高度关注。从近期的龙虎榜数据来看，从6月8日到14日，短短5个交易日内特力A上榜4次，而上一次特力A上榜还是在2016年10月25日。同时，相关营业部席位的动作也表明，游资轮番炒作的痕迹十分明显。

　　深圳一私募人士表示，特力A以及煌上煌等“妖股”的涨停，的确说明部分游资正在重返A股。“这些游资在经过前一段时间的蛰伏之后，看到了某些妖股确实是已经处于历史低位，开始拉高股价，吸引散户入场。”

　　上述人士还表示，此次妖股与次新股的双双崛起，实际上均是超跌板块的反弹机会。“市场主旋律依旧是超跌反弹，比如一带一路、次新股等概念大幅拉升。”

　　市场风格难转换

　　“上证50回调并不意味着资金不再关注‘龙马’个股。在目前投资热点不多，大量资金外撤观望的情形下，白马股、蓝筹股仍是不错选择。一方面‘龙马’个股为各行业的龙头，发展前景良好，其估值还比较合理，仍是价值投资的主要标的；另一方面，从历次美联储加息对A股影响的规律来看，A股通常会先下跌再反弹，本次回调给了资金低价再次建仓的机会，从中长期来看利好的可能性更大。”张新平认为，虽然目前出现了上证50等板块的回调，但长期来看市场的风格不会转换。

　　在清和泉资本研究院看来，“龙马”行情将大概率延续，同时也存在较为明确的超额收益。“当前‘漂亮50’的逻辑越来越受到市场认可，海外资金持续大举买入。通过国际对比，A股的消费龙头估值仍存在提升空间，同时消费价值业绩稳定且存在向好预期。而中小创更多的是情绪的催化，其基本面和估值仍面临下行压力，而且过去驱动其业绩改善和估值提升的并购重组、再融资等逻辑遭强监管。当前滞胀的情形不够典型，因通胀预期不高。但货币+信用双紧局面较为清晰，债券收益率倒挂且社融增速持续下滑。历史双紧时期股市整体表现较差，而消费价值板块价值将在逆势中凸显。”

　　对于后市，清和泉资本方面表示，当前货币信用双紧，市场环境重塑，策略需轻指数重个股，应聚焦“钝、低、稳、高”龙头个股，即利率不敏感、估值低波动、业绩稳增长、现金流充沛。行业配置，必选消费占优，同时关注保险。

　　中国银河证券也表示，目前市场利率总体易上难下，下半年美国继续加息和缩表概率较大。由于这些因素的存在，不宜对当前反弹高度抱过高希望。展望后市，市场经过前期的调整，已处于底部区域，市场继续杀跌动力显著不足，市场风险偏好将逐渐修复回升。待流动性、不确定性充分缓解后，市场或将正式步入反弹阶段。

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　　23亿港资“抄底”A股 资金单日净流入创本月新高

　　美联储加息背景下，6月15日恒生指数收跌1.2%，互联互通机制下，北上资金昨日净流入23.03亿元，超过南下资金规模的5倍。前期港股热炒的内房股、金融股进一步降温。

　　数据显示，6月15日，沪股通净买入13.87亿元，创下6月以来最大规模；深股通扭转了前个交易日净卖出局面，当天净买入8.37亿元。南下资金则现出分歧，深市港股通净买入环比减少至2.3亿港元；沪市港股通连续第4个交易日净卖出，金额达到3.9亿港元。

　　涨跌个股数量上，沪股通、深股通上涨403家、679家，均大比例反超港股通标的。

　　对于近期互通资金“北热南冷”局面，天元金融策略分析师梁浩荣对记者表示，估计这只是短期现象，毕竟目前恒指的涨势已累积到一定幅度，也不排除有部分获利筹码出逃。预计调整到一定幅度之后，会重新吸引港股通的资金流入。香港很多的个股依然存在AH股折价，股息较高，估值也较A股低，所以对南下资金来讲依然是有很大的吸引力。

　　从板块来看，6月15日恒生金融、地产板块分别下跌1.32%、1.15%，上述板块从上周开始已经陆续回调。

　　梁浩荣表示，香港由于实行联系汇率制，本港的房地产个股对美国的利率变化相对来讲比较敏感，对内房股来讲影响相对较少；美联储加息会利好国际金融股，比如汇丰和渣打集团，毕竟加息理论上来讲有利于银行的净利息收入增加。

　　截至6月15日收盘，中国恒大连续4个交易日成为港股通前十大成交活跃股，6月15日净买入达到579万港元，同日公司股价上涨1.13%，收于14.34港元/股。融创中国也连续两个交易日获净买入，股价收涨0.42%至14.34港元/股。

　　金融股方面，汇丰控股获港股通资金大量买入，净买入额达到3.89亿港元，成交金额占该股总成交额近4成。不过当天公司股价下跌，收于67.8港元/股。内资金融股中国平安、建设银行、招商银行和工商银行则均被净卖出，整体港股通净卖出力度环比削弱。

　　统计显示，近7天南下资金净买入汇丰控股达到19.8亿港元，而净卖出建设银行高达24.75亿港元。

　　同日，沪股通资金则反向操作内地金融股，中国平安、方正证券、招商银行和兴业银行均获净买入。其中，中国平安净买入力度最大，达3.77亿元。

　　对于A股此前涨幅较大的计算机、电子板块，北上资金都进行了减持，其中深股通净卖出京东方A1873.28万元，净卖出大华股份362.69万元。

　　另外，南下资金逢低抢筹风格明显。6月15日，美图的基石投资者宝姿和京基实业所持约1.46亿限售股解禁。在此背景下，美图公司股价一度跌破发行价，最终下跌6.59%收于8.5港元/股，守住发行价。

　　当天，美图公司登榜港股通前十大成交活跃股，总成交2亿港元，系6月以来首次登榜，其中净买入约1.59亿港元，创下港股通净买入美图的第二大交易规模。

　　美图公司向记者表示，股价波动为资本市场的正常表现，公司一直重视基本面长远发展而非股价一时波动。同时，重申美图创始人将不会减持。截至6月14日，港股通持有美图股份比例为1.88%。

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　　电影“大佬”纷纷加入 影视市场“转道”全网剧

　　今年以来，电影市场走弱，但网剧付费市场兴起，电影“大佬”纷纷投身全网剧产业。业内人士认为，影视产业精品内容供给不足，IP驱动效应对年轻网络受众群体的作用下降。电影制作“大佬”加入，要助力产业发展提高内容质量是关键。

　　此外，在影视资产并购监管趋紧的情况下，不少谋求曲线登陆A股市场的影视公司纷纷投奔在线视频公司，合作制作顶级IP大剧。

　　精品内容供给不足

　　在第23届上海电视节白玉兰论坛上，爱奇艺首席内容官王晓晖表示，在平台方抢夺顶级内容的背景下，不少制作方通过拉长剧集等手段对内容“注水”，导致大量受众转而选择进口大片、美剧等。

　　“平台方争夺优质内容，结果是制作方开始注水，剧越来越长。”王晓晖称，“从目前情况看，一、二线城市受过良好教育的青少年不太注意国产剧，对美剧、英剧盯得很紧。吐槽也很专业，受众视野在提高，如果没有好的内容供给，受众自然倒向品质更高的海外产品。”

　　知名编剧、制片人白一骢向中国证券报记者展示了几组数据，论证网剧市场的“内容荒”。以某在线视频平台的客户端为例，除了少数市场熟知的知名大剧播放量超过1亿外，海量网剧的播放量只在千万级、百万级，甚至更低。

　　BAT旗下在线视频等平台，由于缺乏优质内容，难以形成稳定付费用户群。这些平台纷纷布局内容制作领域。王晓晖表示，买来的网剧几乎都赔钱，因为这些作品并不适应互联网模式。于是，“互联网平台自己探索网剧制作。”

　　企鹅影视天璇工作室总经理方芳对中国证券报记者表示：“视频网站目前还处在烧钱阶段，希望通过向上游制作端靠近，从产业链顶端进行业务规划部署，发掘盈利环节，创造新的商业模式。”

　　根据国家新闻出版广电总局电影局的数据，2016年全国电影总票房为457.12亿元，同比增长3.73%；相较于2015年48.7%的增速大幅跳水；今年以来，电影市场票房增速在10%以下徘徊。随着国产电影内容质量走弱，受众更为倾向对进口大片“买单”。

　　艺恩数据显示，2015年，在中国电影市场票房排行前10的影片中，7部为国产电影(含大陆与香港合拍片)，3部为美国进口大片；国产影片《捉妖记》排名第一，累计票房23.4亿元。2016年，在票房排行前10的影片中，国产电影下降为5部。

　　今年以来，进口大片的票房强势更为明显。截至6月15日，在票房排名前10的影片中，国产电影仅为3部，另有一部为中国与印度的合拍片，其余6部皆为进口大片。

　　进口大片对票房市场提振作用明显，以2017年第23周(6月5日-6月11日)为例，艺恩电影智库显示，周票房为8.41亿元，环比下降31.79%，同比下降39.71%。观影人次2446.50万，环比下降33.13%，同比下降36.98%。周票房冠军为美国进口大片《新木乃伊》，票房占比达42.38%。

　　影视提升

　　在影视市场快速发展的背景下，影视资产加速证券化，高估值、高业绩承诺的“双高”并购频现，其中不乏将影视IP“天价”打包上市。然而，不少顶级IP改编而来的影视作品表现差强人意。业内人士认为，一个重要原因是，影视面临业绩承诺“紧箍咒”，为兑现业绩强行推出作品，质量方面自然难以把关。

　　“资本对影视行业的影响体现在对赌、业绩等多个方面。”白一骢表示，制作方在接触IP时候通常会遇到这些问题。“最近就推掉一个大IP，(要推出好作品)时间太紧。但对方要求在财报发布之前做出来。”

　　广证恒生指出，近期对文化传媒行业并购再次趋于谨慎。数据显示，2015年A股上市公司共完成28起标的为电影与娱乐的并购交易；2016年这一数据为19起；截至6月15日，今年以来上市公司完成的影视资产并购仅为7起。

　　不过，仍有一些上市公司尝试并购相关影视资产。但由于市场环境变化、受到监管部门问询等多重原因，相关交易经历较长时间仍在进行中，相关上市公司包括长城影视、当代东方、东方网络等。

　　以长城影视为例，6月12日，公司公告了收购首映时代和德纳影业草案的修订稿。公司于2016年6月宣布筹划重大收购事项，历时接近一年仍未完成。公告显示，首映时代2015年营业收入为835.49万元，净利润为367.18万元；2016年营业收入为7250.26万元，净利润为4158.51万元。在2016年12月披露的定增预案中，长城影视表示，若本次交易于2016年完成，则首映时代2016年的净利润将不低于5200万元。

　　评估数据显示，截至2016年10月31日，首映时代的评估值为13.5亿元，增值率3168.99%；德纳影业增值率为935.62%。

　　长城影视则因收购标的资产高估值，顾长卫、蒋雯丽等明星股东参股标的资产后其估值暴增的合理性等问题被深交所问询。

　　香颂资本董事沈萌对中国证券报记者表示，上市公司并购影视、游戏等娱乐资产，并非都经历较长时间。“监管层发出问询函是因为标的资产的利润承诺相对而言不太合理。同时，标的资产的估值太高可能侵害其他股东的利益。并购交易完成周期主要还是取决于方案以及定价是否合理。”

　　6月14日晚间，华录百纳发布重大资产重组进展公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，收购上海嘉娱文化投资有限公司股权。华录百纳此前并购的蓝色火焰贡献了公司大部分利润。目前蓝色火焰已完成其业绩承诺。公告显示，2014年度、2015年度、2016年度蓝色火焰经审计实现净利润分别为2.3亿元、2.28亿元、3.07亿元，累计超额完成承诺业绩154.98万元。2016年年报显示，华录百纳2016年实现净利润3.78亿元。按照上述数据，当期蓝色火焰实现净利润为3.07亿元，占比达81%。

　　沈萌认为，华录百纳发布新的并购计划，一方面有扩大业务的需求，同时上市公司主要靠一家公司贡献利润风险过大。

　　影视市场加速“转道”

　　尽管影视市场缺乏精品内容，但以BAT为代表的视频平台“烧钱”投入、在线付费用户规模扩大的背景下，全网剧市场呈现较好的发展态势。影视市场加速“转道”，电影“大佬”纷纷投资全网剧。

　　在爱奇艺世界大会上，韩三平、冯小刚、周星驰、工夫影业总经理陶昆等电影界“大佬”宣布入局网剧领域。白一骢对中国证券报记者表示，电影制作门槛较高，网剧几乎没有门槛。因此，电影势力的加入将提升网剧的制作水平。

　　多家知名影视制作公司则宣布与腾讯旗下的企鹅影视合作制作顶级IP大剧，包括正午阳光、唐人电影、耀客传媒、新丽传媒、柠萌影业等。“有能力的制作公司希望和视频平台合作，打造出现象级作品，为将来的资本化之路做铺垫。”一位不愿具名的业内人士表示。

　　上市公司方面，新文化6月8日晚间发布公告称，爱奇艺以总计约7亿元与公司签订了网络剧《西游·降魔篇》和电视剧《美人鱼》的项目协议。本次投资是建立在公司投资PREMIUM DATA ASSOCIATES LIMITED并深度绑定“周星驰”IP基础上实现的。

　　近年来，影视资产纷纷尝试证券化，或直接IPO，或被上市公司并购，或转道登陆新三板。拥有明星股东的新三板公司不断扩容。2017年以来，已有天沐影业、数元影视、首影传媒、熙成传媒等影视公司挂牌新三板，加上已挂牌的唐人影视、龙腾影视、天天美尚、青雨传媒、时代电影等。拥有明星股东的新三板公司已成规模。

　　以杨幂持股的嘉行传媒为例，公司因参与出品全网剧《三生三世十里桃花》受到市场关注。3月3日，公司发布股票发行方案，拟以250元/股的价格，公开发行不超过110万股股票，预计募集资金不超过2.75亿元，用于影视业务发展资金补充。按照250元/股的发行价格计算，嘉行传媒的估值达50亿元左右，但仍受到资本方热捧，完美世界便是其中之一。

　　一季报显示，完美世界其他非流动资产期末数较期初数增加882.09%，主要系预付西安嘉行影视传媒股份有限公司股权认购款所致。资料显示，公司通过完美世界影院参股君毅云扬，入股嘉行传媒。

　　对于本次与嘉行传媒的合作，完美世界影视董事长兼CEO廉洁表示，完美世界拥有优秀的游戏研发和影视制作能力，积累了诸多优质的IP资源；嘉行传媒则拥有丰富的影视制作、运营经验，通过双方的紧密合作，前沿的游戏研发实力、强大的影视制作能力与丰富的艺人资源、成熟的艺人培养体系相结合，双方的优势可以得到更深层次的释放。

　　3月1日，新三板公司乐华文化发布一则终止被共达电声收购的公告。公告称：“鉴于本次被并购重大事项操作时间过长，经济、政策环境出现了较大变化，公司股东对公司对接A股市场的条件和方式产生了不同想法。”据媒体报道，公司高管已表达IPO的愿望。

　　沈萌表示，影视公司的资本化之路，或借助新三板，或主动IPO等方式，都需以合理定价、合理估值为核心。“上市公司对相关影视资产定增预案进行修改，主要是对估值和定价机制进行调整，以满足监管要求。”

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　　5%保底收益+信托计划 恒力股份升级“兜底式增持”

　　6月15日晚间，恒力股份公告称，公司控股股东恒力集团及关联附属企业的部分员工拟委托兴业信托设立集合资金信托计划通过二级市场购买等方式增持公司股份。同时，实控人陈建华、范红卫夫妇对参与劣后级份额的员工设立5%的保底收益。这是继骅威文化实控人郭祥彬为员工增持设立10%保底收益，将“兜底式增持”升级之后，恒力股份实控人陈建华、范红卫夫妇对“兜底式增持”的再升级。

　　业内人士指出，面对“兜底式增持”员工参与不积极、效果不佳的问题，“5%保底收益+信托计划”的结构可以达到一举两得的效果。一方面，通过杠杆设计放大员工参与增持的潜在收益，同时又为员工提供了5%的兜底收益，以此增强员工参与的积极性；另一方面，按照1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额，把资金杠杆放大了1倍，以解决员工增持资金不足的问题。

　　5%保底收益+信托计划

　　恒力股份6月15日晚间公告称，接到公司控股股东恒力集团及关联附属企业通知，恒力集团及关联附属企业(除上市公司及上市公司控股子公司外)的部分员工拟委托兴业信托设立集合资金信托计划通过二级市场购买等方式增持公司股份。

　　具体而言，该集合资金信托由公司选定的金融机构专项设立，总规模不超过2.5亿元，存续期36个月。该集合资金信托按照1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额，增持人员通过认购该集合资金信托的劣后级份额增持公司股份。

　　同时，公司实控人陈建华、范红卫夫妇将为该集合资金信托优先级份额的本金和预期收益提供连带保证担保，为信托计划劣后级份额提供托底保证。在扣除相关税费后，保证员工自有资金按单利计算年化收益率不低于5%。

　　根据公告，该集合资金信托计划所获标的股票的锁定期为12个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至集合资金信托计划名下时起算。增持人员基于对公司未来持续稳定发展的信心，以自愿参与、量力而行、长期持有的原则，通过集合资金信托计划增持公司股份。

　　“兜底式增持”再升级

　　业内人士指出，恒力股份实控人陈建华、范红卫夫妇通过“5%保底收益+信托计划”的双杠杆，实际上对“兜底式增持”进行了再升级。

　　自6月2日奋达科技揭开本轮“兜底式增持”的序幕以来，发出“兜底式增持”倡议的上市公司实控人或董事长大多只是为员工的增持亏损部分进行兜底。比如，奋达科技实控人、董事长肖奋承诺，凡6月2日至6月6日期间净买入的奋达科技股票，且连续持有12个月以上并在职的，若因增持产生的亏损，由本人予以补偿；收益则归员工个人所有。

　　骅威文化实控人郭祥彬在向员工发出倡议时第一次对“兜底式增持”进行了升级，不但对员工增持进行“兜底”，同时承诺了10%的保底收益。并表示，“如果员工净买入骅威文化股票在持有期间(达到12个月)收益不足10%的，由本人予以补足”。这样的收益率甚至比市场上大多数理财产品的收益都高。

　　而恒力股份实控人陈建华、范红卫夫妇对“兜底式增持”的再升级可达到一举两得的效果。一方面，通过杠杆设计放大员工参与增持的潜在收益，同时又为员工提供了5%的兜底收益，以此增加员工参与的积极性；另一方面，按照1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额，把资金杠杆放大了1倍，进一步增加了增持资金的规模。

　　解决增持资金不足问题

　　事实上，骅威文化实控人郭祥彬、恒力股份实控人陈建华、范红卫夫妇一再对“兜底式增持”进行升级实乃无奈之举。

　　从近日上市公司纷纷披露的“兜底式增持”情况来看，效果不佳，员工贡献的增持资金最多数千万元，而长城动漫和长城影视两家兄弟公司分别只有1名员工和2名员工，分别增持了1000股和2800股，耗资只有数万元。而“兜底式增持”带来的股票价格上涨效应稍纵即逝，并没有从实质上提振相关公司股价。

　　*ST德力实控人施卫东除了为员工增持进行“兜底”，甚至连公司2016年度合作业务量不低于300万元且2017年继续保持上述业务规模的供应商、销售商也拉上，但效果同样不佳。*ST德力6月15日晚公告称，在增持窗口期间，响应号召的员工为3名、供应商4名，增持金额合计只有193.38万元。

　　仅仅利用员工的增持资金还是远远不够，同时大多数发出倡议的实控人或董事长为了控制自己的财务风险，对员工增持的资金来源和增持上限作出了规定。比如，骅威文化就要求资金来源不能使用融资融券或者结构化、配资等；增持上限为普通员工级人员10万元/人，主管级人员20万元/人，中层管理人员50万元/人等。

　　在这种情况下，恒力股份实控人陈建华、范红卫夫妇通过“5%保底收益+信托计划”的形式，一方面最大程度上吸引员工参与其中；另一方面，借助优先级份额，以解决了员工资金不足的问题。

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