午评：小盘大涨开启反弹 杨德龙：底部不会太久

　　 上证50连跌3天 创业板大涨宣告超跌反弹行情开启 杨德龙：美联储加息对A股影响不大 A股不会在底部太久 邓海清：中国央行跟随美联储加息才是明智之举 兴业证券：5月M2跌破10%反映金融收缩 实体经济影响较小

　　杨德龙：美联储加息对A股影响不大 A股不会在底部太久

　　前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙表示，美联储加息对A股的影响不大，A股还是延续结构化行情，大、中、小盘先后依次见底回升，业绩为王的选股思路短期内依然不变。一些二线蓝筹股和优质成长股可能接过上涨接力棒。在全球股开启牛市模式背景下，A股市场不会在底部太久。

　　全文如下：

　　北京时间周四(6月15日)凌晨02:00，联邦公开市场委员会(FOMC)公布6月利率决议，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%，与市场预期一致。同时还公布了对经济增长、失业和通胀的最新季度预测，2017年GDP增速预期中值为 2.2%，3月预期为2.1%。FOMC声明重申通胀将在中期内维持2%水平。预计经济状况将进一步支撑循序渐进地加息。预计到2019年失业率将跌至4.2%。

　　这次加息在之前已经充分被市场预期。自3月份以来，美国失业率已经降至16年低点4.3%，经济增长也在第一季表现低迷后重新加速。美联储在2015年12月展开逾10年来首次政策紧缩周期，这次息25个点，将是继3月加息25基点后，今年第二度升加息。

　　近期美国公布的经济数据喜忧参半。美国劳工部此前公布的数据显示，美国5月非农就业人口仅增加13.8万人，失业率跌至4.3%，备受关注的薪资增长也不及市场预期。美国5月零售额下降0.30%，消费者价格指数上涨1.90%，美国5月CPI数据及5月零售销售双双不及预期。因此，预计下半年美联储再次加息的可能性已不大。美联储加息会抬高实体经济的融资成本，不利于美国经济复苏。

　　由于提前被市场充分预期，这次加息对美股走势影响不大，预计美股仍将延续强势走势。对黄金价格走势影响负面，对美元走势有一定提振。美联储加息对人民币汇率产生一定压力，加大了汇率波动。在中间价形成机制中加入逆周期因子后，人民币汇率出现了一定的升。考虑到中国经济增速依然较高，金融去杠杆不断推进，人民币汇率不存在长期贬值的基础。

　　美联储加息对A股的影响不大，A股还是延续结构化行情，大、中、小盘先后依次见底回升，业绩为王的选股思路短期内依然不变。一些二线蓝筹股和优质成长股可能接过上涨接力棒。在全球股开启牛市模式背景下，A股市场不会在底部太久。 互联网 ： 共 4 页 首页 上一页 [1] 2 [3] [4] 下一页 末页

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　　邓海清：中国央行跟随美联储加息才是明智之举

　　美联储加息如期而至，中国央行“按兵不动”值得商榷！

　　来源：微信公众号 海清FICC频道

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　北京时间2017年6月15日凌晨，美联储6月议息会议加息25个基点，完全符合市场预期；但本次美联储会议的核心焦点在于，声明中直接提出“缩表将在2017年开启”，超出市场此前预期的2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施，缩表的超预期对市场产生了一定的影响。

　　关于美联储6月会议及耶伦讲话，“海清FICC频道”作出相关点评，主要包括以下四点结论：

　　1、6月美联储加息完全符合预期，主要理由包括三点：一是5月议息纪要及近期美联储官员鹰派讲话，反映出美联储内部关于6月加息的看法已经高度一致；二是目前美国经济持续走好，根本上支撑美联储加息；三是联邦利率期货隐含的6月加息概率为100%，市场预期美联储6月加息几乎是板上钉钉。

　　2、6月美联储FOMC会议明确声明，缩表将在2017年开启，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了之前的市场预期“耶伦将会在2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施”。再加上，2017年美联储缩表将是2002年有数据以来、金融危机之后的第一次真正意义上的缩表周期开始，对市场的意义较大，可能会对金融市场产生一定的冲击。

　　3、尽管美联储从2016年12月以来连续加息三次，但由于“特朗普行情”逆过程、2017年预期加息三次并未较之前预期变化、欧洲政治逐渐明朗等，对美元指数形成利空，这是2017年以来美元指数持续下跌的原因。但是本次6月美联储FOMC会议，最大的核心要点在于，2017年美联储将开启缩表，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑。

　　4、此次央行公开市场利率并未跟随美联储加息，但出于中国利率市场化的方向，现在是修复OMO利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，此次中国“央行按兵”不动值得商榷！中国央行“按兵不动”，对债市存在着重大利好，将进一步支撑我们提出的2017年债市“先苦后甜”的观点——央行为保证金融市场稳定性，监管协调进入“2.0时代”，支撑债市“先苦后甜”。

　　一、美联储6月加息25BP，并非市场焦点

　　我们认为，6月美联储加息完全符合预期，主要理由包括三点：一是5月议息纪要及近期美联储官员鹰派讲话，反映出美联储内部关于6月加息的看法已经高度一致；二是目前美国经济持续走好，根本上支撑美联储加息；三是联邦利率期货隐含的6月加息概率为100%，市场预期美联储6月加息几乎是板上钉钉。

　　具体来看，距离本次6月美联储会议最近的一次是，5月24日公布的5月会议纪要，会议纪要中指出“维持一季度美国经济临时性滑坡的判断，并指出再度加息是合适的，甚至不少官员表态，2017年开始被动式缩表”，这反映出美联储对美国经济的走好具有着较强的信心。同时，近期美联储票委Powell支持2017年加息三次，并在晚些时候开始缩表；票委Harker认为在加息和缩表问题上，美联储并不滞后于形势；旧金山联储主席Willams宣称，支持今年再加息三次，如果美国经济涨势强劲，也不排除第四次加息的可能，美联储官员纷纷鹰派表态，也进一步确认了市场关于美联储6月加息的预期。

　　美联储是否加息主要取决于就业和通胀，从美国就业和通胀数据来看，尽管美国5月非农就业数据大幅低于市场预期，但是失业率进一步下降至4.3%，反映出就业数据不及预期的主因可能在于美国已经处于充分就业状态，非农数据的疲软并不会对6月加息带来较大的影响，反而，目前美国可能已经处于充分就业状态，有可能会加大未来通胀的潜在压力。

　　此外，尽管2017年以来美国5月CPI同比1.9%，不及预期2%、前值2.2%，引起了市场关于通胀的担忧。但6月美联储FOMC声明“劳动力市场环境将进一步有所加强，用于衡量未来12个月通胀率的指标将在近期内维持大体低于2%，但在中期内稳定在委员会目标2%左右”，以及耶伦声称“通胀率体现出部分一次性降价因素”，因此，美联储对于通胀数据短期走低的看法，在于通胀数据可能是一次性因素，以及未来强劲的就业市场将带动通胀回升至联储目标水准，并不成为制约6月加息的理由，市场存在一定程度的过度担忧。

　　总体上，无论是美国就业和通胀等经济数据反映出美国经济的持续走强，还是5月美联储会议纪要及近期美联储官员的鹰派表态，以及期货市场隐含的6月加息概率100%都反映出市场对6月加息预期几乎是板上钉钉，因此，6月美联储加息完全符合预期。

　　二、6月美联储FOMC声明，明确2017年启动缩表！

　　本次6月美联储FOMC声明中，明确提出“委员会目前预计在今年开启资产负债表的正常化项目，源于经济发展在总体上符合预期”，删除了5月美联储FOMC声明中“维持该政策直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展”的表述，这表明美联储终于给出了明确的信号：2017年开始缩表，通过减少到期证券本金再投资的方式，逐步缩减美联储的证券持有。

　　2008年金融危机爆发以来，美联储先后于2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日三次推出量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元，占GDP比重从6%大幅提升至24%，膨胀的资产负债表可能蕴含着巨大的危机，将会推高资产泡沫价格以及恶性通货膨胀，但是由于缩表将直接影响市场流动性、利空资产价格及实体经济，从而美联储对缩表一直持谨慎态度。

　　此前，市场普遍预期，耶伦将会在2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施，但此次6月美联储FOMC会议直接明确，缩表将在2017年开启，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期。再加上，2017年美联储缩表将是2002年有数据以来、金融危机之后的第一次真正意义上的缩表周期开始，对市场的意义较大，可能会对金融市场产生一定的冲击。

　　但同时，我们需要注意到的是，美联储缩表的最终上限为美国国债300亿美元，住房抵押贷款支持证券(MBS)为200亿美元，缩表的起步上限为每个月100亿美元，整体上，缩表的规模并不会过大。此外，美联储主席耶伦在新闻发布会中提出，“目标是，没有人会对资产负债表政策感到震惊，希望市场不会对FOMC缩表作出多大反应，以及缩表有点像“看着油漆晾干”，应当在幕后悄悄地进行”，这些表态反映出耶伦希望市场不要过度解读联储缩表，反映出耶伦对缩表持一定的谨慎态度。因此，尽管美联储缩表提前超预期，但市场对此不应过于悲观。

　　三、缩表超预期提前，“美元指数持续走弱VS美联储连续加息”背离不再

　　我们在3月4日报告《为何美元指数不再随耶伦起舞？》(作者：邓海清、陈曦)中提出，2017年美元指数的三条逻辑线为：一是特朗普政策，包括减税增支政策是否能准时落地、以及经济究竟能否真正改善；二是2017年美联储收紧的频率与节奏，重点是加两次、三次还是四次，以及美联储缩表的时间；三是欧洲经济走势及欧洲政治动荡对美元指数的影响。

　　因此，尽管美联储从2016年12月以来连续加息三次，但由于“特朗普行情”逆过程、2017年预期加息三次并未较之前预期提升、欧洲政治逐渐明朗等，对美元指数形成利空，这也是2017年以来美元指数持续下跌的原因。

　　但是本次6月美联储FOMC会议，最大的核心要点在于，2017年美联储将开启缩表，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑。

　　具体来看，如下：

　　特朗普政策落地难度较大，使得美元指数出现“特朗普行情”的逆过程，利空美元指数。关于特朗普政策，2016年底以来，特朗普“减税+扩大基建”的扩张性政策主张，以及甚至宣称“要实现美国经济增速翻番”，从而使得市场出现了情绪高涨的“特朗普行情”，美元指数一度冲上103.82的历史高位。但是，目前来看，其1万亿的基建以及税改政策陷入三方博弈等，特朗普政策不能及时落地，后期推行难度依然较大，使得美元指数出现“特朗普行情”的逆过程，美元指数走跌。

　　欧洲经济走势良好，欧元走强“跷动”美元指数走弱，以及欧洲政治逐渐明朗，美元指数的避险作用逐渐消退，利空美元指数。2016年4季度以来，欧洲经济持续进入复苏阶段，欧洲经济持续走强将会推动欧元走强，由于美元指数的构成篮子中，欧元的比重超过了50%，欧元的走强将会“跷动”美元指数走弱。从数据上看，欧元区采购经理指数PMI从2016年8月51.7的水平持续上升至2017年5月的57.0，同时，欧元区HICP通胀数据从2016年5月-0.1的水平快速上升至1.9的水平，反映出欧洲经济良好。

　　2017年初，欧洲政治“风雨飘摇”，法国大选、英国硬脱欧or软脱欧、德国大选等，但目前欧洲政治“黑天鹅”事件并未发生，欧洲政治逐渐明朗，美元指数的避险作用逐渐消退，利空美元指数。(a)法国“特朗普”勒庞落选，亲欧的马克龙当选，法国退欧风险基本降至零点，法国大选“平稳着陆”，法国大选政治“黑天鹅”并未发生；(b)英国大选尘埃落定，特雷莎·梅领导的保守党失去了单独组阁权，其硬退欧也将再添不确定性、软脱欧概率提升；？默克尔被誉为欧洲稳定之锚，5月14日赢下素有风向标的北威州，竞选局势一片大好、连任逐渐明朗，将进一步有利于欧洲局势稳定。

　　目前预期2017年美联储加息三次，基本符合此前预期，并不能支撑美元指数上涨。但是本次6月美联储FOMC会议的最大的核心要点在于，明确提出“委员会目前预计在今年开启资产负债表的正常化项目，源于经济发展在总体上符合预期”，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑，“美元指数持续走弱VS美联储连续加息”背离不再。

　　四、央行加息不跟？重大利好债市“先苦后甜”

　　我们认为，此次央行公开市场利率并未跟随美联储6月加息而进一步提高，对债市存在着重大利好，将进一步支撑我们提出的2017年债市“先苦后甜”的观点——央行为保证金融市场稳定性，监管协调进入“2.0时代”，支撑债市“先苦后甜”。

　　但我们认为，央行此次并未跟随美联储加息，可能主要是为了避免市场形成中国央行跟随美联储加息的印象，但究竟出于中国利率市场化的方向，现在是修复OMO利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，本次央行不加息值得商榷，具体原因如下：

　　目前存款类机构质押式回购7天利率DR007，大致处于2.95的水平，远高于7天OMO利率2.45，上调利率不会引起金融过度反映；

　　6月美联储加息，是中国央行良好的加息窗口，跟随美联储加息才是明智之举；

　　目前债市表现良好，近一个月以来，10年国债收益率下降近10BP，债市对上调OMO利率有一定的承受力；

　　人民币汇率已经稳定的前提下，不再是央行核心变量，缩窄政策利率与市场利率才是关键；

　　全球央行流动性拐点，再叠加中国经济企稳、5月以来金融市场稳定，中国央行应该保证货币政策的全球同步性。

　　对于债券市场，我们认为2017年全年债市“先苦后甜”，震荡慢牛。目前，市场关于2017年下半年债市走牛的观点大致可以分为两种：一种观点认为央行货币政策边际放松，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，我们持这一种观点；另一观点则认为经济“二次探底”将为债市走好提供支撑，我们对这种观点并不认同，从经济数据来看，5月工业增加值数据、PMI数据、进出口数据等再次走好，反映经济并不会出现“二次探底”的情况，该逻辑确实并不成立。

　　我们对于债市的观点是，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑，但由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，债券市场只能是慢牛而不会是疯牛。 微信公众号 作者：邓海清 ： 共 4 页 首页 上一页 [1] [2] 3 [4] 下一页 末页

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　　兴业证券：5月M2跌破10%反映金融收缩 实体经济影响较小

　　【兴证固收】M2跌破10%之后，该关注什么？

　　来源：　微信公众号“兴证固收研究”

　　5月份的金融数据，令市场最兴奋的，最超预期的，毫无疑问是M2增速跌破10%，远远低于政策年初定下的12%的目标。从存款派生的方式来看，M2增速之所以大幅下滑，主要与金融去杠杆带来的金融机构之间的信用收缩有关，也反映了金融机构风险偏好的下滑，可以预见的是，5月份的“银行对非银金融机构之间的债权”这一数据很可能会延续之前的跌势，关于这一点，我们在之前的报告中也多次有过叙述。

　　金融机构之间的信用收缩带来了债市的下跌，对实体经济的融资将造成负面的影响。但这个影响有多大呢？我们在报告《结构为王，尚无趋势》等中提到过，银行当下信贷供给的偏好仍然比较强，但银行普遍反映的问题是信贷额度不足，而实体经济的情况则是许多融资需求从非标和债券转为信贷，因此信贷需求是比较旺盛的。从5月份的数据来看，信贷增长达到1.1万亿，超过了市场的预期，这也印证了银行和实体对信贷的偏好都在增强，信贷的扩张对冲了金融去杠杆给实体带来的负面影响。不过结合信贷的利率来看，尽管信贷的供给在回升，但当下无论是企业，还是居民，贷款的利率还在回升，背后当然有负债成本上涨推动的因素，但毫无疑问，也说明信贷的供求关系还是比较紧张的，当下的信贷供给还不能说满足实体经济的资金需求。整体上，由于信贷的贡献，从数据上看，社融增速已经开始止跌回升，这使得社融和M2之间的增速差继续拉大，这说明金融机构之间信用收缩的力度要远大于实体经济。

　　除此之外，另一个值得关注的问题是信用创造结构变化从表外回到表内，对货币市场流动性的影响。由于非标和债券融资的萎缩被信贷所代替，而非标和债券的投资，许多是通过非银金融机构来进行的，并没有准备金的损耗，相当于直接融资，比如理财产品投资非标和债券，如果理财资金的募集对象是居民，那本质上就是居民存款变成企业存款，不需要消耗银行间市场的流动性，但如果融资渠道变成信贷，回到银行表内，则需要缴纳准备金，对银行体系流动性形成负面的影响。

　　所以当下的情况是：1)金融去杠杆过程中，受影响最大的是金融机构，尤其是银行和非银之间的金融业务。2)实体也遭受到了负面的冲击，但实体的融资正通过信贷来弥补，受到的影响相对要小一点。3)银行的业务重心也从金融转向实体，信用扩张的链条开始缩短。不过这个过程中，需要消耗基础货币，对货币市场流动性不利。

　　从债券市场的表现来看，M2数据掉到10%以下，市场对货币政策放松的预期继续增强，长端利率明显回落。如果考虑到金融去杠杆已经开始影响实体经济的融资成本，当下社融增速已经回升，但仍未必能够满足实体经济的融资需求，政策进行微调的逻辑是非常合理的，并且已经在发生，这会改善市场的做多信心，毕竟4月份以来的市场下跌与基本面并没有明显的关系，这也说明市场过度悲观不太可取，尤其是对负债稳定的配置资金。

　　但是不是债市就会迎来趋势性的机会呢？可能也未必。接下来，政策如果更加重视去杠杆对实体的负面影响，那么很可能的措施是：1)稳定货币市场流动性，提升银行信贷供给能力；2)适当放开信贷额度，使得企业的融资渠道转化更加顺畅。如果是这个组合，那收益率曲线将很可能趋于陡峭，未来短久期资产的收益将非常的确定。对长久期资产，利好的因素是政策可能会微调，流动性预期改善，但负面的因素在于实体经济则不会那么差，长债的机会更多是修复和波段性的，尤其是当下的收益率曲线已经非常的平坦，蕴含了短端利率下降和对经济比较悲观的预期。对债市而言，另一个值得关注的因素，可能就是供给的放量，因为当下实体的融资需求并没有被得到满足，如果市场环境好转，三季度供给放量是必然的，这也会压制债券市场的涨幅，长久期资产还缺乏趋势性的机会。而在此政策组合下，与实体流动性改善相关的股票或者商品市场很有可能会出现反弹。

　　但除此之外，我们也应该认识到，即使政策微调，转向的可能性是很小的，因为实体层面受到的影响目前来看，并不算很大，而政策加强金融协调，也反映金融的问题，是比较大的，未来金融监管趋严的方向仍然没有改变。

　　总的来看，我们认为M2的下滑主要反映了金融的收缩，但对实体经济的影响不像对金融有那么大，未来政策如果微调，需要关注央行在信贷和基础货币层面的政策操作，而如果出现，更有利于降低去杠杆对实体的影响，未来收益率曲线可能趋于陡峭，中短久期的资产的机会更加确定。

　　对长债而言，目前市场还处于修复的过程之中，短期做多情绪可能继续发酵，但市场的机会仍然属于波段和修复性质的，尤其是利率已经出现了明显的下降，收益率曲线非常平坦。但政策目前来看，转向的可能性很小，市场放松的期待也不宜过强，债市在三季度，仍然面临供求关系的影响和压制，去杠杆的影响也没有消失，市场在上涨之后也要注意预期比现实跑的更快的风险。建议负债不稳定的投资者在利率下行的过程中根据自身的负债情况调整持仓结构，寻找确定性的收益，等待更确定的战略性的拉长久期的机会。 ： 共 4 页 首页 上一页 [1] [2] [3] 4