安信策略：东风将至 国改主题须重视！

　　策略团队|陈果：国企改革，东风将至，加以重视!

　　这周以来国企改革主题的关注持续提升，最核心的事件就是上周五神华和国电齐齐发布停牌公告，这看似突然的停牌其实一点也不意外：事实上，早在今年全国“两会”期间，国资委主任肖亚庆就曾强调，要深入推动央企重组。在钢铁、煤炭、重型装备、火电等方面，“不重组肯定是不行的”。电力行业央企数量最多，行业集中度提升空间较大。102家央企中拥有发电业务的能源类企业共12家，相较5家钢铁、2家煤炭和1家水泥的央企数量，电力行业央企数量最多。

　　神华和国电齐停牌背后有着深刻的内涵：2017年央企合并是继续推进供给侧改革的重要一环，而火电行业环境目前较差、下游需求端受经济下行拖累、上游煤价因去年供给侧改革大涨推升了发电成本。大唐电力的亏损就是典型缩影。此次国电和神华齐停牌，大概率是要进行产业链上下游整合，缓解火电企业困境。

　　除了“神电”诞生预期给予市场强刺激之外，我们为何认为目前需要重视国企改革主题的原因主要有以下五点：

　　第二批混改试点全面公布在即，第三批试点遴选结束后也将于近期公布；

　　去年制定的计划是上半年将召开央企国有企业改革发展工作会议，目前时间点已临近会议召开；

　　历史经验表明，国企改革主题在6月往往可以相对于大盘均取得超额收益。14-16年的超额收益分别为： 2.92%、16.11%、1.67%；

　　下半年，各单位各部门都将以优异的成绩迎接十九大的召开，国企改革作为今年改革领域的主要工作，下半年国资委、央企、地方国企都将加大推进力度；

　　国企中白马蓝筹股占比较高，相对符合当前市场的审美。

　　那么除了神华和国电以外关于国企改革当前我们还应该关注哪些投资方向？

　　首先，和此次两大煤电巨头停牌关系最为直接就是央企重组合并方向，根据6月2日国务院国资委举行的国企改革吹风会上的相关表态，我们发现当前正在推进的央企兼并重组有着三大要点，我们可以总结为“供给侧改革+资源集中+资本集中”，也可以发现央企的兼并重组的三大目标：深化供给侧改革、突出优势企业和企业主业、央企在重要行业、关键领域和战略性新兴产业具有关键地位。我们认为，央企兼并重组将继续推进，应重点关注电力、重型装备制造、钢铁等领域中业绩较差且具有龙头地位的央企相关上市公司，比如电力中的大唐电力、华能国际、华电国际一方面可以进行横向并购，也可以与中煤能源等进行产业链纵向整合，再比如重装里预期已久的南北船合并，经营情况较差的一重等。

　　其次，混改作为去年年底经济工作会议中被明确为17年国企改革的重要突破口，下半年必须交出满意的阶段性答卷。

　　2016年以来，已开展两批19家央企混改试点。我们判断：前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与，更有一大批从地方筛选的混改试点国企。改革红利值得期待。重点关注前两批中重头戏的军工领域混改和第三批的油气领域混改。

　　军工混改：前两批19家试点企业中国防军工领域有7家企业。预计军工混改前期以纯民品和竞争性强的领域为主，逐步引入非核心军品。混改级别以集团旗下二级或以下企业为主。重点关注兵器工业、兵器装备两大集团。

　　油气混改：油气领域的国企混改是油气改革的重要组成部分。目前中石油和中石化都已启动市场化改革和混合所有制改革，预计下游销售端将成为混改重点。同时，发改委主导的第三批混改试点也即将启动，重点聚焦油气领域国企混改。建议关注：中石化销售业务IPO，泰山石油是中石化旗下的销售业务上市公司；中石油持续推进天然气销售改革，未来将打造石油、金融和工程三大上市平台，旗下上市公司大庆华科是重要的资本运作平台资源。

　　最后，地方国企改革也是下半年的不容忽视的重头戏，重点区域除了目前市场最为认可的上海和深圳国改之外，还建议关注天津国改的新变化。今日上午9点，天津召开“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”，旨在发挥基金引领作用以期推动天津国企混改。天津全部77家国企集团公司参与，推出100个洽谈项目，意向融资额1000亿元。京津冀发展和国企改革是当前党中央和国务院最关心的问题之一，天津因其特殊的地理和政治地位，决定了其在本轮国改中的重要地位。当前，天津国改进度较上海、浙江、广东等地相对落后。随着天津新一届领导班子的就位，天津国企混改的决心和推进力度都将进入新阶段。目前，天津国企混改已经呈现提速态势。建议重点关注天津国企改革相关公司：天津磁卡、津劝业、力生制药等。

　　电新团队|邓永康：电力设备国改两条主线，效率提升和员工激励

　　新能源企业以民营企业居多，国企改革体现较多的主要体现在电力设备领域，包括发电设备和输配电设备。从国企改革的角度思考，电力设备企业的国企改革包括两条线：经营效率提升和员工激励。

　　效率提升集中在发电设备领域，主要代表是三大动力公司。这与行业发展的阶段有关。从2003年开始，我国电力装备企业进入了快速发展时期，通过技术引进、消化吸收和自主创新发输配各领域装备制造企业进入了黄金发展时期。到2014年我国发电设备产能达1.5亿千瓦，03-14年间复合增长率达14.4%，占全球发电设备产能的50%；变压器产量达14亿KVA，CAGR达15.9%，产量连续8年位居全球第一。

　　然而，随着电力需求放缓和能源调整，我国传统电力设备产能开始出现过剩，行业发展面临天花板。2005-2010年期间，我国全社会用电量的年均增长是11.1%，2010年到2015年间全社会用电量年均增长5.7%，比“十一五”时期回落5.4Pcts，电力消费换档减速趋势明显，预计十三五期间全社会用电量的增速还会进一步放缓。

　　电力需求低增速的新常态下，传统发电行业设备新增需求十分有限。近年已投运的火电装机发电利用小时数逐年降低，2016年我国火电利用小时数仅4，165小时，较2011年减少1，129小时。预计未来几年火电新增装机规模将控制在40GW以内，其中煤电新增装机控制在20GW以内。而水电装机方面也呈现下滑态势，根据电力“十三五”规划，全国常规水电新增投产约40GW，开工60GW以上，其中小水电规模5GW左右，到2020年，常规水电装机达到340GW。

　　对于这些大的电源设备公司，1、内部优化产品结构，外部创新求变提升经营效率，比如新能源领域；2、响应一带一路政策走出去，化解过剩产能。我们的发电装备技术和制造能力已达国际领先水平：1，000MW级超超临界火电机组、700MW及以上水电机组、华龙一号核电机组，300MWF级重型燃气轮机都是全球领先的。；3、减员增效，2016年东方电气大概就通过提前内退的方式减员2000人，哈电也有减员；4、集团优质资产注入，提升企业的盈利能力，开拓新的业绩增长点。当然，未来也不排除有电源设备企业整合的可能。这次我们也看到了发电集团通过合并去产能的政策导向。

　　第二条线在员工激励方面，以输配电设备企业为代表。比如国网旗下的国电南瑞，许继电气，涪陵电力等等。这些公司都是典型的科技型企业，但一直受国网的企业性质约束，没法做灵活的激励体制。企业内部为了留住这些人才，已经在新产品研发的市场成果上做了激励体制，按销售额给予提成或奖金的激励模式，但很难惠及到其他非科研型部门。国网系的几家公司，还有三大动力公司和中国西电对于股权激励都有很强烈的诉求。随着政策的逐步落地，我们认为股权激励的可执行性会大大提升。

　　从投资角度，我们也是分别从两条线给出投资建议：效率提升方面建议重点推荐东方电气，建议关注哈尔滨电气和上海电气，哈尔滨电气在第一批国改名单里；员工激励这条线重点推荐许继电气，涪陵电力，国电南瑞，建议关注平高电气，置信电气和中国西电。

　　环保团队|邵琳琳：火电国改利好上市公司业绩

　　电力被《政府工作报告》列为混改需迈出实质性步伐的七大领域之一，目前，混改第三批试点遴选工作已经启动，国资委负责人两会期间曾表示，要聚焦煤电等重点领域进行行业内、产业链上下游间的国企改革和重组。据国电电力、中国神华6月4日各自公告，中国神华、国电电力因各自控股股东拟筹划涉及公司重大事项，将于6月5日起停牌。

　　我们认为火电领域的国改对于上市公司的业绩有以下三方面利好：

　　1.减缓市场化电价下行压力：随着电力市场化改革改革的推进，市场电的比例将快速提升。2016年，全国包括直接交易在内的市场化交易电量突破1万亿千瓦时，约占全社会用电量的19%，每度电平均降低电价约7.23分。在市场化电量不断增加的背景下，火电企业的合并重组将提高行业集中度，使得发电企业对市场化电价的定价权得到提升，有利于减缓来自电力市场化导致电价下行的压力。

　　2.限制产能盲目扩张：五大电力多年来实施跑马圈地的扩张方式，一定程度上是由于预见到未来发电企业的合并的可能性，而在合并过程中，体量越大，在合并过程中占有的主导权也越强，因此五大电力的合并重组一定程度上可以限制产能盲目扩张。

　　3.煤电一体化：煤企和电企的合并，有利于实现上下游一体化，规避煤价波动带来的业绩波动风险。

　　从国改给火电企业带来利好的角度，我们建议关注国电电力、华能国际、大唐发电等五大发电集团下属上市公司。

　　另外，我们认为这个时间点投资火电也具备较强的安全边际，因为随着煤价不断下调，火电业绩已经步入改善通道。据中国煤炭资源网，神华6月下水5500大卡动力煤年度长协价558元/吨，相比5月下调了21元/吨；5500大卡动力煤长协用户月度价格下调60元/吨，从630元/吨降为570元/吨，系目前为止年内最大跌幅。环渤海动力煤价格已从606元/吨高位下降至580元/吨。我们认为未来煤价企稳或下行的概率较大，业绩进入改善周期的火电具备投资价值。

　　煤炭团队：周期转公用事业，关注估值修复幅度，关注山西国改

　　去年以来，煤电合并作为煤炭供给侧改革的重要组成部分就多次出现在发改委、国资委等相关讲话或文件中。市场早有多种版本的传闻！

　　神华集团与国电集团如果真的合并，意味着将诞生全球最大电力公司。目前神华集团煤炭产能4.2亿吨，电力装机5269万千瓦；国电集团发电装机1.43亿千瓦。国电集团与神华集团合并合计装机达到2亿千瓦，远超华能集团成为全球第一大发电企业。发电装机将达到1.1亿千瓦，成为A股最大发电企业。

　　合并的几个直接利好：1.扩展内部销售比例。目前中国神华约1/3的煤炭销往内部电厂，如果合并，内部销售比例将达到90%左右，能够有效对冲煤炭价格波动对企业盈利的影响。2.从单一煤炭公司变身综合能源提供商。神华目前拥有国内最好的煤矿和最新的机组，外延式扩展的方式本不是简单的增加产能，而在于提高质量。国电集团发电机组中虽然火电仍然是占比2/3，但公司水电装机1651万千瓦，风电装机2349万千瓦，能源结构更加合理，对神华来说就从单一的煤炭-火电产业链，变更为综合能源提供者。

　　动力煤行业变更更加重要，从周期向准公用事业转变！一方面，从政府意志来讲，希望动力煤价格保持窄幅波动，甚至划出合理区间，并制定了措施抑制价格底部。并指导煤电双方签订长约合同价并督查兑现率来实现价格平稳。另一方面，从行业供需格局讲，经过去年3亿吨产能的去除以及今年1.5亿吨任务的逐步完成，即使需求不增长，动力煤长期过剩的问题也基本得到解决。动力煤价格将随需求季节性波动，行业价格弹性大为减弱。所以我们认为动力煤行业将从传统的周期性行业逐步向准公用事业转变。现在进行的煤电整合不仅仅发生在央企，山西等煤炭主产区也出现了煤电生产企业的重组，未来外卖煤炭比例极低，业绩趋于稳定。

　　同时，不同于传统公用事业公司成本曲线平的特点。煤炭的开采成本差异极大，主要由天然地质条件等决定，同时成品质量及售价差异也极大，所以在准政府定价维持全行业微利的背景下，龙头企业可以获得暴利。目前龙头公司PE极低，陕煤只有6倍、神华8倍PE，之前涨幅比较少，主要原因在于对业绩稳定性存疑。行业性质转变后，估值修复幅度较大。推荐陕西煤业、中国神华、建议关注大同煤业。

　　关注山西国改！地方国改里面，我们建议关注山西省国改。山西煤炭国改主要几个方向包括率提高、省国企合并以及二级以下公司混改。山西省副省长多次指出，希望省内煤炭国企按煤种合并为三大企业，一家动力煤、一家焦煤、一家无烟煤。同时，今年政府工作报告及副省长王一新在西山煤电考察时也指出，将把山西打造成全球最大焦煤公司。目前西山煤电精煤产量1000万吨，全球最大公司BHP产量4500万吨，实现这一目标未来需要注入资产体量将十分巨大。推荐山煤国际，建议关注西山煤电、潞安环能、阳泉煤业。

　　建筑团队|苏多永：建筑国改意义非凡，关注上海山东四川国企

　　建筑行业中进行国有企业改革的意义：

　　1)央企及地方建筑国企是国内建筑行业的主要力量，以沪深上市的建筑企业为例，其资产规模、营业收入、归母净利润、市值均构成了当前我国建筑行业的主要力量，较大的资产规模和较为集中的股权结构为建筑央企和地方国企进行混改提供了条件；

　　2)建筑国企普遍资本回报率和人均产出效率较低，民营建筑企业净利润率可以达到5%-6%左右，而建筑国企净利润率多在3%左右，包括财务杠杆和边际融资成本也相对比较高，通过改革提高建筑国企经济回报能力具有显著价值；

　　3)建筑行业是充分竞争行业，竞争壁垒比较低，市场集中度不高，且并不涉及国家安全，如按照国有企业改革分类调控的指导原则，此类别国企将以经济效益为重，推行混合所有制与现代公司治理结构，以实现企业经营效率的提升；

　　4)建筑国企往往员工激励措施不健全，从而导致建筑国企存在费用控制不佳、人均产出效率低等问题，出现“跑、冒、滴、漏”情况，通过改革有望有效改善上述情况。

　　我们认为建筑行业可能采取的改革路径为：1)包括股权激励、员工持股、引入战略投资者在内的混合所有制改革；2)包括整体上市、资产注入在内的企业率提升；3)合并重组；4)战略转型；5)优质资产分拆上市等，如中国铁建分拆中国铁建高新装备在H股上市，中国中铁对原中铁二局上市资产进行了重组置换，将旗下轨交装备制造业务整体置入中铁二局，将原中铁二局施工资产置出，形成了新的轨交装备龙头企业中铁工业。

　　目前的建筑央企的进展状况：1)中国中冶与中国五矿进行了战略重组；2)中国海诚母公司中轻集团与保利集团进行了战略重组；3)中国电建通过增发方式向电建集团购买其持有核心资产，提升集团整体率；4)中国核建列入第一批中央企业混改试点；5)中国交建母公司中交集团入选国有资本投资公司试点并已上报国资委混改方案；6)中国建筑、中国能建、中工国际完成了限制性股票激励计划；7)中钢国际、岳阳林纸实施了员工持股计划；8)葛洲坝在环保、水泥等子业务板块推行混改模式。

　　除建筑央企外，地方建筑国企之中，我们建议重点关注地方国企改革推进较快的上海、山东及四川等省市建筑国企，包括上海建工、隧道股份、华建集团、山东路桥、安徽水利、云投生态等。

　　风险提示：神华国电双停牌或不涉及合并事宜，国企改革进展不达预期 ：