早评：地量之后会否有地价 酿酒家电类白马股不再便宜

　　 “三低”阴霾下 地量之后会否有地价 酿酒家电类白马股不再便宜 三方向挖掘细分领域机会 多家外资行发声：A股纳入MSCI概率增大 券商资管规模突破18万亿 定向资管业务占逾八成 央行“补水”4980亿元MLF 利率“倒挂”现象频发 收益率持续攀升 保险公司前5月豪掷1432亿购新债

　　酿酒家电类白马股不再便宜 三方向挖掘细分领域机会

　　从A股历史规律看，消费类白马股通常可以成为穿越牛熊的“不倒翁”，以酿酒、医药和家电板块最具代表性。然而，酿酒、家电两个板块较年初均已实现了超过20%的涨幅，板块估值中枢连续抬高，龙头个股的股价亦不再便宜。

　　与此同时，公募基金已连续两个季度对酿酒、家电白马股实施了“超配”，接下来再持续“超配”可能性降低；此外，公募基金出于净值及业绩排名压力，可能会在接下来的三季报披露前集中减持超配的白马股以锁定利润、争取名次。

　　那么, 消费类白马股是否还有新细分方向的投资机会呢?

　　相对于酿酒、家电板块，另一传统消费白马阵营——医药股却表现平平。一方面，伴随着国家药品价格谈判大幅压减药品价格、医疗机构严控“药占比”支出，传统医药行业增长速率正出现明显放缓迹象。另一方面，我们也能明显看到部分医药企业正在寻求转型、细分的蜕变。

　　根据工信部消费品工业司的统计数据，2016年医药工业规模以上企业实现主营业务收入29635.86亿元，增速较上年提高0.9%(该增速从2012年起已连续4年回落)，医药制造业固定资产投资6299亿元，增速较上年下降了3.5%(2015年也同比下降3.2%)。细分子行业中，医药工业收入占比最为重头的中药工业(含中成药制造、中药饮片加工)投资增速大幅低于行业平均水平。

　　然而，消费细分领域的机会正悄然来临，并首先体现在中药行业：广药集团凭借王老吉凉茶饮料进军“大健康消费”领域取得不俗战绩(据白云山2016年年报，其大健康业务板块占总收入比例排名第一，超过了其制药主业)；同仁堂精耕细作高端养生饮食；康美药业崛起美容新消费；云南白药以牙膏为主导切入中药洗护消费市场；片仔癀发力日用、化妆品消费升级；江中药业集团则开创了功能性休闲食品(猴菇饼干)的新蓝海。

　　归根结底，中药企业消费转型借的是“大健康消费升级”的东风，走的是市场集中战略，产品同源多元化的同时，前向下沉销售渠道；这其实是SWOT战略工具中典型的扭转战略(WO战略)。

　　接下来，投资者更应寻找的新细分白马股应集中于外部环境超预期、自身主业实力强悍，有望实施增长战略(SO战略)基础的白马股。

　　投资者可以从三个方向进行挖掘，一是传统工业制造业销售细分，如智能手机产业链中龙头个股、汽车零配件方向高增长公司；第二是食品工业升级细分方向(含饮料、调味品、部分转型医药)，重点关注产品市场占有率高、毛利水平高于行业平均水平但股价遭遇错杀的公司；第三是金融消费细分方向，依然提示消费型保险业，笔者5月4日发文分析过保险业是“攻守兼备”的投资板块；除主力标的以外，上市公司中涉及新发起设立、参股保险业的公司也有望扩散受益。

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　　多家外资行发声：A股纳入MSCI概率增大

　　北京时间6月21日，明晟公司将宣布是否将A股纳入新兴市场指数MSCI，多家外资行纷纷发声，主流声音较为乐观，认为今年纳入的可能性较去年有所提高。

　　这已经是A股自2013年以来第四次冲击MSCI国际指数。今年3月，MSCI在其官网上公布了将A股市场纳入全球新兴市场指数的新提案，并启动新一轮的市场征询。

　　这份新方案的最大变化是，建议只纳入可以通过沪股通和深股通买卖的大盘股，剔除了两地联合上市的公司中对应H股已是MSCI中国指数成分股的A股，以及停牌超过50天的股票，新方案将可能被纳入指数的A股数量从逾400只减少到了169只，据市场测算，若A股在MSCI全球新兴市场指数的权重占到0.5%，也就有约120亿美元资金流入中国股市。

　　高盛分析师刘劲津认为，MSCI在今年决定纳入A股的概率为60%，“如果A股和中国债券被纳入国际指数，料将在未来5年分别给股票和债券市场带来2100亿美元和2500亿美元的资金流入。”

　　刘劲津进一步测算，5年后中国占MSCI新兴市场指数的权重或达34%，占其全球指数的权重达4%；而到2021年，中国债券可能分别占到新兴市场/全球债券基准指数的10%和6%。

　　摩根大通银行董事总经理、亚太地区副主席李晶也认为，A股今年被纳入MSCI指数的可能性进一步增大，而初期权重可能较小，如果A股成功被纳入MSCI指数，中国股市短期内将会受到投资者对增量外部资金的进入预期而展开新一轮攻势。

　　此外，还有多家外资机构公开表示支持A股纳入MSCI。贝莱德在一份声明中称，对于将中国A股纳入全球指数持“支持”态度，富兰克林邓普顿也表示支持。霸菱资产认为A股被纳入的几率比去年大增，渣打则认为被纳入的几率高于“闯关失败”。

　　不过，MSCI首席执行官近期在接受海外媒体采访时表示，“MSCI认为纳入中国A股方面仍有许多问题需要解决”，并“注意到MSCI与中国沟通的时间所剩不多”。

　　嗅觉灵敏的资金已经做好了押注中国的准备。路博迈集团计划于年底前在中国成立一只私募基金，而一周之前，美国资产管理公司Vanguard在上海成立了一家外商独资企业。

　　对于A股而言，广发证券(000776 公告, 行情, 点评, 财报, 圈子)分析师沐华认为，国外投资者偏爱各行业领头羊，带来增量资金预期，但考虑到总体规模有限，影响也相对有限，而且当前在金融去杠杆深化、利率上行、监管加强的背景下，市场短期风险偏好难有大幅提升。但MSCI预期以及海外长线资金的引入，对A股市场具有积极影响，对于纳入MSCI带来的增量资金催化，持相对乐观的态度。

　　中信建投的研究报告指出，A股纳入MSCI指数将进一步增强机构投资者的绝对收益性质和低风险偏好属性，助力市场风格由公募和散户主导的风格向“绝对收益特征”切换。

　　该报告表示，A股纳入MSCI依旧利好价值蓝筹板块，包括大金融、大消费以及传媒、计算机等领域的科技龙头。在周期下行、利率进入上升通道、监管加强的背景下，价值回归与抱团取暖依然是A股的趋势。配置上，继续坚定大消费主线，尽管市场对追高有所顾虑，但消费龙头的确定性溢价和防御性依然有相对优势。另一方面，前期诸如传媒等新兴消费成长板块，估值已经接近历史低位，其出色的成长性或将引发市场对“价值”的再定义。

　　“对于纳入MSCI事件的分析侧重点应该更多地放在长期影响上。”沐华表示，从海外市场纳入MSCI指数的经验来看，伴随纳入MSCI指数系列进程的是股市投资者结构的改善与散户平均换手率的下降。

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　　券商资管规模突破18万亿 定向资管业务占逾八成

　　中国证券投资基金业协会披露的数据显示，截至今年一季度末，券商资产管理规模达到18.77万亿元，相比去年增幅6.77%。前20强资管月均规模合计突破10万亿元大关。其中，国都证券资管规模的增幅一骑绝尘，中信证券的主动管理规模位居首位。

　　定向资管业务规模占比逾八成

　　基金业协会的数据显示，截至今年一季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.47万亿元，相比去年末增长1.68万亿元，增幅为3.24%。证券公司以18.77万亿元的资产管理规模排名第一，相比去年末增长1.19万亿元，增幅为6.77%。在证券公司资产管理业务中，以通道业务为主的定向资管业务规模最大，达到16.06万亿元，占比高达85.56%，相比去年末增长约1.38亿元。

　　与规模增长相反，证券公司资产管理业务的产品数量出现下滑。数据显示，截至一季度末，证券公司资产管理业务存续产品2.3325万只，相比去年末减少1457只。其中，集合业务减少108只。有业内人士表示，资产管理业务的产品数量下降是由于占大头的定向资管业务数量大减所致。据悉，今年一季度，定向资管业务的产品合计减少1157只。

　　数据还显示，券商资管前20强相比去年末，月均规模达到约11.66万亿元，增长约1.78万亿元，占到券商资管整体规模的六成以上。值得注意的是，这也是前20强月均规模首次突破10万亿大关。

　　主动管理渐成核心竞争力

　　数据显示，截至一季度末，中信证券月均规模稳居首位，高达近1.87万亿元。接下来是华泰资管、国泰君安资管、海通证券资管和中信建投，月均资管规模均在8000亿元以上。在增幅方面，国都证券以53.47%居首，安信证券、海通资管、长城证券、国泰君安资管、中信证券、华融证券、招商证券、中信建投及第一创业等9家券商的增速也超过20%。

　　券商资管重视提升主动管理能力是监管层近期关注的重点。数据显示，截至今年一季度末，前20位主动管理月均规模的券商资管合计约3.59万亿元，相比去年末增长5075.96亿元。中信证券以6305.70亿元夺魁，广发资管和国泰君安资管分列第二、第三位。

　　申万宏源非银金融分析师王丛云表示，今年以来监管层明确态度，坚决推动通道业务占比高的券商转型，回归资管业务本源，提升券商资管竞争力。2014年以来，券商资管业务积极谋求转型，行业集合资管规模占比由8%提高到12%，集合业务收入贡献早已超过定向业务，部分券商集合业务收入占资管业务收入比重更是超过80%。

　　华泰证券称，监管层“去通道化”方向明确，主动管理渐成券商资管核心竞争力。监管规范有利于推动券商积极完善业务结构，产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。

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　　央行“补水”4980亿元MLF 利率“倒挂”现象频发

　　6月溽暑，略感焦灼的货币市场如期迎来央行的重磅“麻辣粉”。6日，央行开展中期借贷便利(MLF)操作4980亿元，超过本月总到期量4313亿元。同时，当日央行暂停了逆回购操作。然而，市场资金面并不“领情”，上海银行间同业拆放利率(Shibor)继续全线上涨，存款类机构质押式回购利率多数上行。

　　“就投放总量而言，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流动性，没有看到主动‘放水’迹象，属于防守性的缓解流动性。”华融证券首席经济学家伍戈告诉上证报记者：“由于没有大剂量注入，所以市场并未出现利率价格明显下降，跨季资金面仍然偏紧。”

　　超额投放MLF“补水”资金面

　　据央行公告，6月6日，央行开展MLF操作4980亿元，并暂停当日逆回购操作。此次MLF投放期限均为1 年，操作利率3.20%，与上期持平。在一些业内人士看来，由于续作MLF全部为一年期，操作利率保持不变，同时加权期限进一步拉长，显示出央行通过MLF操作加强对于长端市场利率的引导。

　　数据显示，昨日有1510亿元MLF和600亿元逆回购到期，6月7日、16日将分别有733亿元和2070亿元MLF到期。此次MLF投放量(不计逆回购)相当于超额投放667亿元。

　　对此，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，央行开展MLF操作目的有两个：一是6 月共有4313亿元的MLF到期，现在放量有对冲到期的意味；二是现在银行体系超储仍处于低位，超额放量是给银行体系，补充跨季资金，稳定年中资金面。

　　不过，正如市场利率的即时反应，此次“补水”对缓解资金面紧张情绪的作用有限。“首先，金融去杠杆的政策意图未变，央行‘放水’只会是细水长流，以避免给市场宽松预期，这意味着‘补水’力度会偏弱。”李奇霖表示：“其次，流动性分层下，从央行手中拿到资金的大行会先给中小银行，然后再外溢至非银机构。由于银行负债端现在仍不稳，流动性下溢的量只会越来越小，对整个货币市场的改善作用有限。”

　　此外，宏观审慎评估体系(MPA)考核的压力仍在。“MPA考核在二季度显示趋严，4%资本缓冲地带的取消使银行调整压力加大，自身难保下，季末资管产品集中到期需要资金的非银机构更是骑虎难下。”李奇霖说。

　　在伍戈看来，此次央行“补水”量并不多，跨季资金面偏紧态势下，同期限Shibor利率和贷款基础利率依然倒挂。记者了解到，昨日早盘资金面略微偏紧，隔夜期资金仅有少量大型机构融出，且融出量较少，跨季资金依然有小量高价融出。日中资金面逐渐宽松，各大机构均有资金融出，直至尾盘有不少机构减点融出隔夜期资金。

　　6月6日，Shibor隔夜利率上行2.52个基点至2.8419%，逼近5月初以来的高点。Shibor1月期和3月期利率分别大幅上涨8.03个基点和3.52个基点。

　　存款类机构质押式回购利率中，被视作货币目标利率的DR007加权利率出现回落，昨日下行至2.9422%，其余期限利率多数上扬。

　　利率“倒挂”缘何产生

　　回顾今年上半年，货币市场的“倒挂”现象频发。首先是国债收益率倒挂。自4月下旬起，国债10年期和7年期品种出现倒挂，之后逐渐倒挂至5年期、3年期品种。

　　国联证券固收研究团队指出，历史上也出现过多次利率倒挂现象，这一次倒挂与以往的相似之处在于，当前亦是收益率整体上行的阶段；不同之处在于，5月中旬资金面尚可，并不是由于资金骤紧引发倒挂。本质上来说，还是投资者谨慎、债券市场流动性不佳影响到了定价体系。

　　进入5月份后，随着中长期资金利率持续走高，1年期Shibor与贷款基础利率(LPR)也于5月22日首次出现倒挂，且利差逐步走阔。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22个基点。

　　方正证券在债券研究报告中指出，Shibor与LPR倒挂可能源于两方面原因：一是货币政策的方向没有发生预期层面的改变，近来略微放松的货币供应更多去压榨了期限利差，资金利率仍然向上；二是由于金融监管仍然在高敏感期，银行今年以来试图提升负债端的期限，资金利率曲线却出奇陡峭，Shibor一年期比相对短期限的7天和1天上升更快。

　　不过，这个结构看上去是银行的成本及收益的倒挂，但实际影响并没有想象得那么大。因为自2013年贷款利率全面放开后，银行已经可以通过主动性贷款利率上浮来缓解自身的利润压力；此外，银行对其他存款性公司的负债仅占5%左右，且1年期期限负债的比例较少，1年期Shibor应该不具备衡量银行负债成本的标杆性。

　　对于上述现象，伍戈认为：“利率倒挂是不正常的现象，最终会通过资金熨平下来。不过预期后期资金面仍不会有明显松动。”

　　为符合监管方向，“银行开展自查，对委外业务的态度谨慎，有的甚至停止开展相关业务，导致资金紧张、利率上行，中小型金融机构、非银机构等资金成本上涨。央行被动受到监管影响，吐出部分流动性。”伍戈说：“不过从年初到现在，央行货币政策始终维持中性略微偏紧的基调。”

　　从资金面总体情况来看，“6月资金面偏紧是大概率事件，但MLF投放举措也反映出央行有呵护中长期资金面的意图。”李奇霖表示。

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　　收益率持续攀升 保险公司前5月豪掷1432亿购新债

　　持续上行的债券收益率吸引了众多保险机构。最新统计数据显示，今年前5月保险机构净认购债券1432亿元，比去年同期的490亿元猛增192%。今年2月和3月，债券投资在保险总投资中的占比一改过去下降趋势，连续两个月回升。

　　超千亿抢购新债

　　中债网最新统计数据显示，5月份保险机构债券净认购额达188亿元，其中记账式国债163.3亿元，这是保险资金连续第二个月拿出超百亿元认购国债。今年前5个月，保险机构认购主要券种债券1432.1亿元，逼近去年全年的1634.5亿元。

　　与其他资金不同，寿险业务中的长期保障型业务需要有持续稳定的长期资产为未来给付打下基础，相当一部分是持有至到期。债券收益率上升带来长期资金配置机遇，是近期债券受到保险资金青睐的主要原因。

　　去年11月以来，债券收益率震荡上行。6月6日，利率债整体小幅波动，但仍维持较高水平。当日10年期国债收益率3.63%，10年期国开债收益率亦达到4.35%。

　　在收益率上行的大环境下，保费收入总量快速增长带来投资资产总量增长，以及保险公司业务调整带来保单业务成本止涨，为保险公司大规模认购债券提供了更大选择空间。今年前3月，保险行业总保费收入1.59万亿元，同比增长32.45%；其中寿险业务达到1.16万亿元，同比增长37.5%。大量新增的保险资金需要寻找合适的投资渠道，投资到期资金亦需要进行再投资。据长江证券分析，险企再配置资金和新进资金将直接受益于利率上行，2017年险企到期资产占总资产的比例约为20~30%，处于较高水平。

　　多位受访的保险公司投资负责人表示，上半年好的长期资金配置机会不多，从绝对收益率来看，国债等债券收益率已处于历史较高水平，配置价值较高。

　　一家寿险公司投资负责人告诉记者，总体而言，5年期以下保险保单的业务成本在5%以上，5年期以上业务成本在4.5%~5.5%之间。目前债券收益率虽然难以完全满足所有产品的收益率匹配要求，但收益率上升无疑对提高投资收益率和缩短长期产品久期缺口有所助益，尤其是对长期保障型产品销售占比较大的公司。

　　在前5月被认购的各类债券中，保险机构动用了1239亿元配置国债和国开债，这一数字占保险机构债券认购额的86.5%。一位保险公司投资总监认为，保险公司一级市场认购新债主要是为了改善久期配置，国债和国开债收益率虽然不算太高，但胜在稳健安全，且险资配置的问题是负债长资产短，期限长且收益率较好的资产难找。目前长期保单一般是采用5%的长期投资收益率假设，30年期国债收益率达到4%已是比较难得。

　　存量债券承浮亏压力

　　一方面是债券收益率上升，短期价格持续回调；另一方面，处于下降通道的保险债券投资占比出现回升。今年1月末，债券投资占比由2013年末的43.42%一度降到历史新低32.12%，2月起债券投资占比回升，3月末这一比例上升为32.99%。此前债券投资占比降低已经持续了3年。

　　债券和存款两类基本配置工具一向被视为保险投资的定海神针，2013年末，这两类投资品种在保险总投资占比达到72.87%，债券达到了43.42%。2013年保险投资渠道放开后，为了推进多元化投资和获取更高投资收益，保险公司开始逐步将投资于债券和存款的资金转移至其他投资和权益类投资。

　　此番保险资金认购债券绝对量快速上升，是否意味着保险机构将投资重心重新转向债券？

　　对于这一变化，多位寿险公司投资管理负责人认为，持续进行债券配置是保险机构负债配置的刚性要求，今年大量认购债券更多是因为收益率上升带来的短期策略调整。当然，系列人身险产品监管新政推动保险回归保障本源，带来保单资金成本止涨，一定程度上使得通过加大债券比例覆盖一部分资金成本更为可行，但这一影响尚不明显。

　　相较于新增保险资金的购债热情，保险资金在债券市场的大量存量投资却因债市价格回调承受浮亏压力。5月末，保险公司持有的主要券种债券1.74万亿元，除去新增资产，存量债券持仓额仍超万亿元。一家保险资产管理公司人士分析，债券收益率短期持续上行的市场支撑力量和空间有限，债券市场并不排除会转向的可能。

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