房地产：销售回升投资分化 行业整合现端倪

　　房地产行业：销售回板块业绩整体表现较符合预期，收入端和现金流端均实现大幅回升，板块收入和净利润分别同比增长30%和38%。利润率方面，房企前期拿地成本居高不下使结转毛利率持续承压。负债率方面，17年1季度房企的负债率和现金支出呈现分化格局，二线房企杠杆率再创新高，而未来流动性的趋势性收紧或加大其财务风险。随着房企间分化格局越发明显，行业整合趋势也已初现端倪。在行业销售同比高位下滑且流动性风险加剧的背景下，我们对板块维持中立评级。

　　一、去年主营业务收入增长仍较快

　　2016年1-12月地产板块主营业务收入同比增长29.6%，较2015年末上升15.5个百分点。其中，一线公司收入同比增长27.98%，比15年末上升11.3个百分点；二线公司收入同比增长32.29%，比15年末上升19.9个百分点；三线公司收入同比上升30.15%，比15年末上升19.2个百分点。2017年1-3月，板块营收同比增长6.98%，较16年末下降 22.6个百分点，主要受到调控政策影响。

　　2016年1-12月板块净利润同比增长38.03%，较2015年末上升35个百分点。利润率方面板块总体毛利率为29.65%，较上年同期下降1.8个百分点；板块总体净利率为11.7%，较上年同期增长2.5个百分点。截至2016年年底，板块资产负债率76.45%，较去年末上升0.9个百分点。现金流方面，2016年1-12月，板块销售商品及劳务的现金流入累计同比上升40.82%，较去年末扩大15个百分点。

　　二、一季度盈利增速大幅收窄

　　盈利方面，受益于房地产行业的回暖，16年板块业绩整体表现较符合预期，收入端和现金流端均实现大幅回升，板块收入和净利润分别同比增长30%和38%，但随着楼市调控政策的推出，17年1季度房企的盈利和回款增速均大幅收窄，仅一线房企增速持平16年末。

　　利润率方面，房企前期拿地成本居高不下使结转毛利率持续承压，而一线房企合作项目比例维持高位，部分龙头房企显示出增收不增利的现象，但一线房企的费用率普遍低于二三线房企，体现其规模优势；二三线房企由于前期低基数的效应，整体盈利增速要高于一线房企。

　　负债率方面，17年1季度房企的负债率和现金支出呈现分化格局，一线房企保持平稳，二线房企则积极投资扩规模，杠杆率上升最为明显；三线房企却出现杠杆率和现金支出的增速下行，行业整合已初现端倪。

　　三、投资策略

　　展望未来，此轮楼市小周期高点和次高点已分别出现在16年4月和9月，随着去年下半年调控政策的持续出台和加码，17年销售增速下行趋势已体现在房企一季报中，行业难免进入周期性调整。另一方面，二线房企最新的杠杆率再创新高，显示其激进的扩张策略，而未来流动性的趋势性收紧或加大其财务风险。随着房企间分化格局越发明显，行业整合趋势也已初现端倪，未来行业集中度的提升将有利于负债率保持合理水平且资源禀赋较强的龙头房企的逆势扩张。

　　在行业销售同比高位下滑且流动性风险加剧的背景下，我们对板块维持中立评级，主要推荐：1、低估值龙头房企：华侨城、招商蛇口、保利地产等；2、区域主题及龙头：华夏幸福、首开股份、华发股份等；3、优质转型股超跌反弹：嘉宝集团、冠城大通、天保基建、三湘印象等。

　　链接：个股分析

　　华侨城A(000069)

　　拥有两大创新发展模式

　　公司从核心竞争力出发，确立“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融” 的创新发展模式。严格来讲，公司从不是一家“双主业”企业，公司的房地产开发，大多是在整体片区价值创造背景下，追求经济效益和社会效益统一；公司的旅游综合业务，则是服从于中长期提升整个城市片区价值这一大局。公司核心竞争力，是长期提升片区价值，和城市共同成长的能力。“文化+旅游+城镇化”是对这种能力最好的总结；“旅游+互联网+金融”是继续深化这种能力的必由之路。

　　公司创新发展模式顺应政策趋势。我们认为，公司主动创造城区价值，顺应了美丽中国的建设，也呼应了PPP 这一政策风口。此外，公司背靠华侨城集团，未来可能受益于国企整合的浪潮。(中信证券)

　　嘉宝集团(600622)

　　房地产基金发展空间广阔

　　公司现金收购光大安石51%股权已完成，房地产基金业务将成为公司收入和利润的重要来源。同时，中国光大控股为公司第一大股东，持股24.27%，后续计划再增持0.5%-5.5%，公司实控人亦变更为中国光大控股。光大安石作为目前国内规模最大、综合实力最强的房地产基金，依托于股东金融资源和自身专业优势，在国内不动产金融蓬勃发展的大背景下，有能力打造中国版“凯德模式”，规模、收入以及利润有望实现跨越式增长。预计光大安石AUM 在17、18年年末将分别达到600、900亿元，当年净利润将分别达到4.35、7.26 亿元。(广发证券)

　　招商蛇口(001979)

　　园区业务发展势头良好

　　公司立足深圳前海自贸区，拥有大量优质土地资源，受益于粤港澳大湾区的规划发展；同时兼具参与雄安新区的开发建设的预期。公司4月新增1个项目，位于杭州市，占地面积2.1万平方，建筑面积3.1万平方(公司权益100%)，地价款2.92亿元，公司拿地节奏继续放缓。公司4月27日发布公告，与湖北蕲春县人民政府签订建设大健康产业园区合作协议，合作区域占地14.7平方公里，此次合作为公司园区业务走出深圳布局全国更进一步，我们看好公司未来园区业务的发展。