早评：蓝筹股或引领指数反弹 市场情绪有望改善

　　 定增市场受冲击 短期市场情绪有望改善 国企蓝筹股或引领指数反弹 新华社旗下经济参考报头版：中国经济不会二次探底 公募量化基金业绩遭遇“滑铁卢” “冷面”策略已失效？ 信托登记暂行细则出炉 五大环节逐一明晰

　　国企蓝筹股或引领指数反弹

　　近期，沪指二次探底3000点一线获得支撑后，在蓝筹股带动下展开反弹，并回归3100点整数关口，市场情绪与信心得到修复。在监管趋严、市场供求维持弱平衡的背景下，市场结构分化特征愈加明显，场内存量资金逐步流向绩优成长股与低估值蓝筹股，低估值蓝筹股存在补涨需求，并有望引领指数步入反弹周期。

　　上证50已经创下2016年1月以来最高点，上证180与沪深300指数也已提前脱离底部向上运行，市场新风口正在形成。国企改革已放在重要位置，混改则成为重要突破口，发改委3月底会议列出时间表，即争取5、6月份改革方案全部报出，混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，相关热点正在酝酿。与此同时，从估值、业绩及行业集中度角度分析，蓝筹股的价值正被市场重新认知。

　　从估值上看，纵向比较A股各大指数，截至5月26日，上证50、上证180的市盈率分别为10.86倍与12.37倍，低于上海A股的15.69倍和深圳主板的22.47倍，并远远低于创业板的48.19倍和中小板的37.47倍，是目前A股市场的估值洼地。从全球横向比较来看，对比道琼斯工业指数的18.5倍、日经225指数的18.8倍、德国DAX指数的19.7倍、英国富时100指数的34.4倍市盈率，以国企蓝筹股为代表的上证50与上证180指数也具备吸引力。今年2月份以来，海外资金累计流入中资股和港股市场的规模达到66亿美元，规模创2014年7月-11月一波流入以来的新高，国企蓝筹股在估值上的优势正在显现。

　　从业绩上看，随着改革的推进，2016年全国国有及国有控股企业经济运行趋稳向好，国有企业收入和实现利润继续保持稳步增长，国有企业收入增幅有所提高，利润增幅略有下降。国资委24日公布的数据显示，今年1-4月，中央企业经济运行稳中向好，收入效益快速增长，运行质量明显改善，102家企业中盈利企业达98家，占企业数的96.1%。1-4月，中央企业累计实现利润总额4449.9亿元，同比增长18.1%。中央企业发电量、原煤产量、成品油产量以及航空企业运输周转总量同比均出现增长，央企国企利润在2017年的前4个月得到了明显改善，对估值将有显著提升作用。

　　从行业集中度来看，在经历了行业加速洗牌，并购与重组之后，我国各行业集中度正从分散趋向集中，尤其是在经历了充分竞争的市场环境下，家电、汽车的龙头企业销售占50%以上，从地产行业来看，2017年一季度，前十大房企的销售金额集中度为32%，前二十大为42%，同比2016年、2015年分别增加了10个和13个百分点，行业集中度大幅提升。在国企改革的推动下，钢铁、水泥、化工、机械等行业集中度有望快速集中，行业龙头的地位将进一步巩固，经济中结构性因素已经有了趋势性改变，更有效率的龙头企业，将成为中国经济未来的主要驱动力量。

　　综上所述，在风险偏好主导市场的阶段，投资者情绪短期触底，而此前累计的利好因素如外围市场频创新高、改革加速推进、上市公司业绩改善等有望逐步发酵，驱动市场风险偏好进一步上行，在存量博弈的阶段，国企蓝筹股的价值将逐步体现，并有望带领指数回归震荡上行格局。

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　　新华社旗下经济参考报头版：中国经济不会二次探底

　　2016年，中国经济在持续六年下行之后触底企稳，2017年进入触底验证阶段。但经历了2017年一季度经济阶段性高点之后，四月份经济数据出现一定波动。中国经济会不会出现二次探底？

　　看懂中国经济本轮企稳和近期波动的关键在于，明确什么是中国经济下行的根本原因。与凯恩斯主义把经济衰退的原因归结于需求不足不同，新供给主义经济学认为，经济周期性衰退的原因在于供给结构老化。面对供给结构老化，过度依赖财政与货币政策进行经济刺激，虽然可以在短期内吸收部分过剩产能，使经济反弹，但中长期反而会造成过剩产能扩张，从而阻碍长期的经济结构升级。改变供给结构老化的最终办法是供给升级引领消费升级。

　　通过供给升级，新供给创造出新的需求，进而形成新的动能是中国经济本轮企稳的根本原因。2016年以来，服务业生产指数持续改善，高新技术产业投资快速增长，1至4月高技术产业投资增速高达22.6%。此外，知识软产业、信息软产业、文化软产业、金融软产业和其他服务业，也正处于起步阶段。一旦资本、资源、劳动力开始向新供给集中，老产业的产能过剩将自然消除，整个经济不但恢复均衡，而且将开始新的增长。

　　供给结构老化是中国经济持续六年下行的根本原因，同时存货调整周期、设备资产投资周期、金融伸缩周期等多周期叠加共同影响着中国经济从供给老化阶段向新供给形成和扩张阶段过渡的进程。

　　除了实体经济的周期影响外，中国金融资金的扩张与收缩也是经济周期的重要影响因素。在金融资金的扩张阶段，大量的资金会涌入投资、消费等领域，进而呈现“正资金效应”，而在金融收缩，比如去杠杆阶段，资金会从经济中抽离出来，呈现“负资金效应”。2017年，防控金融风险是维持经济平稳健康运行的战略性大事，货币政策从2016年的稳健调整为稳健中性，在保证金融安全的同时，也给资金层面带来了一定的压力。

　　由于本轮经济触底呈现多周期叠加特征，2017年一季度是存货周期、产能调整周期、固定资产投资周期的阶段性高点，因此短期会出现一定波动。但供给升级带来的新动能还在不断形成和扩张，比如高新技术产业占比不断提升，工业开始出现由老化供给向中高端转移等，因此，经济大概率不会出现二次探底。

　　当然，也要重视一些扰动因素和结构性转型的迫切性。从对经济的拉动作用看，新兴产业从体量上和传统制造业还存在一定的差距。特别是，经济长期增长依赖减税降费、简政放权、要素市场改革、制度创新等供给侧结构性改革的深入推进。如何放松行政管制、恢复民间投资的信心、建立完善的市场机制，以及发掘劳动、土地、资金、管理等方面的潜力，是重启中国经济增长新周期的关键。

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　　 定增市场受冲击 短期市场情绪有望改善 国企蓝筹股或引领指数反弹 新华社旗下经济参考报头版：中国经济不会二次探底 公募量化基金业绩遭遇“滑铁卢” “冷面”策略已失效？ 信托登记暂行细则出炉 五大环节逐一明晰

　　公募量化基金业绩遭遇“滑铁卢” “冷面”策略已失效？

　　有着“克服人性弱点”“避免情感因素干扰”美名的量化基金曾一度风靡市场，在2015年极端行情中，量化基金几乎全线飘红，取得了惊人业绩，在2016年震荡下挫的市场中依旧保持较好状态，近半数基金获得正收益。然而今年以来，量化基金却遭遇“滑铁卢”，近八成基金业绩告负。值得反思的是，过去在暴跌中独善其身的量化基金，为何会倒在如今的市场上？难道以理智著称的量化策略在A股失效了？

　　现象：量化基金大面积亏损

　　据上证报资讯统计，2015年量化基金几乎全面盈利，41只主动型量化基金中有38只收益为正。更令人惊讶的是，业绩超过20%的有30只基金，占比达7成以上。进一步来看，净值增长前三名的基金收益都超过80%，分别是申万菱信量化小盘、大摩多因子策略、长信量化先锋A。要知道，这一年A股经历了过山车的行情，出现了罕见的巨幅震荡。在此背景下，量化基金能有这般业绩，令人咋舌。

　　2016年，上证指数震荡下行，全年跌幅约12%，但仍有30只基金获得正收益，在68只主动型量化基金中占比近半。前三名被创金合信量化多因子A等3只基金拿下，不过2015年的季军长信量化先锋A还是以10.52%的业绩坐上了第4把交椅。

　　然而今年以来，量化基金整体业绩却突然向下反转。统计显示，截至2017年5月31日，在94只主动型量化基金中，仅有22只基金取得正收益。这意味着，有近8成量化基金业绩告负，而且其中还有19只基金亏损幅度在10%以上。

　　另一个值得关注的现象是，过去一批绩优量化基金，如长信量化先锋A、创金合信量化多因子A、大摩多因子策略等跌幅更凶，都达到了13%以上。

　　统计显示，超过5%收益仅有6只基金，其中排名第一的上投摩根阿尔法和第二的景顺长城量化新动力收益率分别达到13.45%和10.01%。

　　剖析：基于历史数据回测是痛点

　　曾经辉煌的量化基金如今却遭遇寒流，这背后发生了什么？

　　“这主要是因为量化策略是基于历史数据分析的”，一位量化私募负责人向记者解释道，公募量化基金普遍采用的是阿尔法量化策略，该策略采用较多的是多因子模型。因此，基金经理需要寻找能够对收益有积极贡献的因子，因子个数少则几十个，多则可达几万个，但是不管如何选择，因子的来源都是市场上表现较为突出的股票，这就决定了因子模型都是基于历史数据回测的。显然，若当前市场表现和过去出现较大差别，那么，基金业绩表现肯定就会不好，这就自然解释了为何今年量化基金表现会令人大跌眼镜。

　　众所周知，今年以来A股市场走出分化行情，上半场，诸如白酒、家电等一批中国版“漂亮50”横空出世，而曾被认为具备高速成长的中小创公司却大幅下跌。下半场，蓝筹风越刮越大，在各大板块开始普跌的背景下，唯独保险、银行等行业逆势飘红。“今年股市行情可以说是‘二八’行情，甚至是‘一九’行情，能够跑赢指数的股票非常少。”上述私募负责人说。

　　从量化基金的具体投资策略及操作上更能直观理解其中原委。

　　以长信量化先锋A为例，该基金的招募说明书中“投资策略”一栏描述道“本基金在确定行业配置权重后运用长信行业多因素选股模型进行个股的选择。选取出对A股股价具有较强影响的四类因子，分别是价值因子、成长因子、基本面因子和市场因子。”

　　在该策略指导下，长信量化先锋A在今年的选股依旧延续了此前市场风格。一季报显示，虽然该基金购入的股票非常分散，前十大股票仓位均维持在1%上下，但重仓股包括日科化学、德联集团、晨光生物等，它们过去均属于高速成长的中小创公司。

　　那么，个别量化基金又缘何会有不错的表现呢？

　　华泰柏瑞量化智慧混合今年以来净值增长了约5%。翻开招募说明书，该基金在“投资策略”一栏描述道本基金运用的量化投资模型主要包括多因子阿尔法模型，该模型以中国股票市场较长期的回测研究为基础……概括来讲，该模型因子可归为价值、质量、动量、成长、市场预期等。显然，这与上述的长信量化先锋A的投资模型相似。

　　“但是，一些运用阿尔法模型的基金也会把大盘股强制配进去，做成一个中性策略，该做法可有效降低单一风险，使得在风格切换中，避免净值大幅回撤，但代价当然也是整体预期收益降低，比如在小盘股风口来临时，采用这种方法的基金业绩就会逊色很多。”上述私募解释。

　　虽然华泰柏瑞量化智慧混合今年在同类产品中的表现更胜一筹，但在2015年量化基金收益率中位数高达36%的情况下，该基金当年只取得了2%的收益率。而查阅该基金今年一季度配置，除了中小创公司之外，万科A，长城汽车等一批大蓝筹也是其重仓股。

　　思考：量化未来走向何方？

　　那么，在变化莫测的A股市场中，公募量化基金真的无法应对了吗？

　　事实上，在国外资本市场上，这类基金一般叫对冲基金，其会采取量化与对冲方法。对冲基金因具备收益稳定、风险较小、适应各种牛熊市场环境等优势而著称，不仅如此，对冲基金在全球对冲基金经理业绩排名也是最好的，“但研究也发现，量化方法必须和对冲工具组合起来使用，才能获得稳定的绝对收益”。

　　这一说法也得到前述私募认同，他指出，事实上，导致量化基金集体大跌的另一个潜在原因是量化策略的局限性，目前公募量化基金普遍采用的是阿尔法策略，有效的套利、做空等多策略都不能灵活运用，这导致量化基金策略偏向于做多，未能有效发挥其对冲优势。

　　当然，在策略贫乏的市场环境中也有量化基金守正出奇，开辟出了一片新的天空，而上投摩根阿尔法就是典型例子。在今年风格骤变的行情中，该基金以约13%的收益率拿下主动型量化基金第一名，在招募说明书中其“剧透”了得胜的方法。该基金采用哑铃式投资技术，将价值投资和成长投资两种风格结合，以均衡资产混合策略建立组合，努力克服单一风格投资所带来的局限性。

　　相信随着资本市场未来上市更多的债券类和股指类期货、期权，将有效解决股市单边市的问题，量化策略可配置的品种也将越来越丰富，届时量化投资或将大有可为。

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　　信托登记暂行细则出炉 五大环节逐一明晰

　　历时三个月，《信托登记管理办法暂行细则》(简称“暂行细则”)终于浮出水面。

　　证券时报记者获悉，5月27日，中国信托登记有限责任公司(简称“中信登”)将《信托登记管理办法暂行细则》发送至68家公司征求意见，并要求各家公司在6月2日前发回反馈信息。

　　中信登于2016年12月成立开业，半年之内，信托登记管理办法及暂行细则均相继完成。业内人士认为，中信登研究推进效率极高，信托登记管理办法有望于今年三季度正式落地实施。目前，信托登记平台已经建成。

　　五大环节逐一明晰

　　证券时报记者获悉，上述暂行细则将信托登记流程中所涉及的五大环节进一步拆解细化，分别对信托预登记、信托初始登记、信托变更登记、信托终止登记，及信托更正登记等流程中所需上报的材料和登记方式给予了指引。

　　2017年2月份，中信登首次向银监会及68家信托公司下发了《信托登记管理办法》(征求意见稿)，部分信托公司在今年4月份，再次收到了相同的文件，只是下发征求意见稿的主体是银监会。

　　当时业内普遍反映整体框架较为完善，但有不少操作需要相关部门进一步的细化指导。

　　关于业内最为关注的受益权转让问题，本次暂行细则给予了部分解答，明晰了在产品存续期间受益权发生转让时，变更登记的流程及所需要提供的资料。

　　相较2月份的版本，本次暂行细则除了对登记范围、产品信息、受益权信息细化外，还有几条新增内容值得注意。

　　一是中信登要求信托公司派一名或多名员工担任信托登记员，专门负责机构管理员用户的日常维护工作，并需参加中信登定期或不定期组织的相关培训。

　　多位业内人士表示，信托登记员的工作只要是细心的人就可以胜任，因为各家公司部门设置不同，所以这个工作岗位落在哪个部门，各家公司差异较大。据记者了解，信托登记员普遍来自于信托公司的合规风控部、信托管理部、托管部、财务部等。

　　二是信托登记对审查时效作出了明确规定。对于不符合规定登记条件的，信托登记公司在收到申请文件和登记信息之日起两个工作日内告知申请人需要补正的全部内容，并在收到完整补正文件之日起两个工作日内完成审查。

　　三是中信登要求信托合同上要公示该产品对应的唯一的登记系统产品编码。因此，以后委托人和受益人都可以要求信托公司提供产品对应的登记编码。不过，由于中信登不对信托产品的合法合规性、投资价值及投资风险作出判断或保证。这意味着，投资者不能将登记编码视为投资的“定心丸”。

　　疑虑仍存

　　中信登的功能除了实现全国信托产品的统一登记外，还囊括了风险检测、信托产品的交易和流转。

　　有受访人士对记者表示，如果中信登的功能只停留在信托登记，这无疑增加了信托公司的工作量，若能尽快推进信托产品的交易流转，将会给信托业带来更大的价值。

　　业内的另一大疑虑则是信息的安全性。暂行细则中的受益权信息，涉及了大量企业和公民的财产信息，管理办法暂行细则并未对信息的管理和风险防范给予明确说明。中信登作为一家由18家信托公司股东组成的工商企业，收集公民个人资料的权利应经过全国人大或人大常委会确定，目前仍缺少法律程序。

　　此外，暂行细则还有一些可以继续完备的信息。光大信托高级研究员罗凯认为，本次初稿较为完备、精细，登记不收费凸显公益性，但可预见的是，工作量将很大，且维护与稽核难度高。

　　同时，罗凯认为，向上至最终投资者和向下至底层资产的“穿透性”，一旦跨越行业监管区域，其实际执行效果取决于跨部门监管协调。

　　此外，客户视频采集、投资者适当性的录音录像的远程导入存档未被列入，投资者也未做分级，登记的真实性仍然不足。

　　多位业内人士建议，信托登记平台应设置税制信息接口，这样可为将来慈善信托捐款的税收抵扣和财产权信托非交易性过户的税收减免等优惠做好预留。

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