传媒行业：精品剧浪潮下的竞争分化

　　在付费的大风口下，精品剧成为渠道采购的重点，量价齐升的红利仍在持续，然而上市公司年报业绩却无法与较高的行业景气度匹配，引发投资者对长期投资逻辑的分歧。我们详细梳理和比较了收入、利润、财务费用等核心指标，对行业的发展状况进行深度剖析，继续看好具备精品内容制作开发能力的剧集龙头。

　　一、上市公司于2015年开始精品化转型

　　精品剧布局前瞻、转型步伐较快的公司的收入端已经兑现了精品剧量价齐升的产业红利。慈文传媒和华策影视2016年的电视剧收入实现高速增长，增速都在50%以上。其他公司电视剧制作业务的收入增速普遍落入10%-20%的区间，尚未体现大IP剧的业绩弹性。2015-2016年是转型之始，电视剧项目立项到播出并确认收入的周期在1.5-2.0年之间。我们预判2017-2018年是精品剧落地和收入确认的高峰期，今明两年主要上市标的电视剧业务收入均会实现强劲的增长。

　　二、电视剧单项目实际毛利不低

　　部分剧集公司的毛利率显著下滑，主要系会计处理口径所致，并不改变单项目盈利能力提升的产业趋势。在精品剧的趋势下，单个项目的制作成本提升。制作公司为了控制风险，往往引入联合投资方，降低单个项目的投资比例。项目收入会计处理通常采用全额确认法，导致报表里显示的表观毛利率有所降低。若剔除会计因素，当前精品电视剧的单项目实际毛利在40-50%的高水平。

　　再融资收紧大环境下，剧集公司进入制作发行能力、资金使用效率和项目运营能力的综合性比拼。由于营改增、会计处理准则变化等原因，营业收入和毛利率等指标不能完全反映市公司的经营水平。我们认为剧集公司当前的核心能力体现在“如何通过项目运营获得高效的资金投入回报”，而从财务的角度ROIC是最能够反映项目运营能力的指标。慈文传媒2016 年ROIC达到18.9%远高于其他上市公司，再次验证了其在项目运营能力上的巨大优势。

　　三、盈利预测与估值

　　看好具备精品内容制作开发能力的剧集龙头。二三季度大IP电视剧将陆续上映，三四季度是销售、开拍和收入确认的高峰期，业绩兑现和新剧开拍有望带动板块估值修复。当前板块的整体估值已跌至2017年25倍市盈率，可以布局左侧机会。重点推荐精品剧龙头：慈文传媒；关注底部反转的弹性品种新文化。 ：