业绩符合预期 大券商优势凸显

　　根据2016年年报，上市券商实现营业收入2606亿元，同比下降39.9%，归属于母公司股东的净利润为882亿元，同比下降49.8%，业绩符合预期。2016年上市券商各项业务收入均有不同程度下滑，仅投行业务收入实现正增长。2016年上市券商经纪业务平均佣金率为0.044%，同比下降18.5%，上市券商股基交易市场份额合计为65%，同比下降1.8个百分点；投行业务上市券商2016年IPO融资规模795.8亿，同比下降15.2%，股权再融资规模7419.7亿，同比增长43.6%；自营业务上市券商2016实现收入640.5亿，同比下降48.8%，下降幅度明显小于行业，说明上市券商自营业务投资管理能力较行业更稳定；资管业务上市券商2016年实现收入238.8亿，同比保持不变，而行业同比小幅上涨7.8%，表现弱于行业，主要由于上市券商主动管理业务规模更大，业绩分成受市场波动影响更大。

　　根据2017年一季报数据，上市券商营业收入为576.4亿元，同比基本持平，归属于母公司股东的净利润为201.7亿，同比增长8.8%，基本符合预期。自营业务投资收益和利息净收入同比大幅增长，增幅分别为34.7%和38.8%，经纪业务收入、投行业务收入和资管业务收入同比有所下降，降幅分别为27.9%、26.0%和2.4%，其中上市券商市场份额63.7%，同比下降0.9个百分点，佣金率0.042%，同比下降10.6%。

　　一季度上市券商归母净利润同比增速分布情况：山西证券，中信证券，招商证券，兴业证券，海通证券，国信证券，广发证券，国元证券，华安证券，银河证券，东兴证券，国泰君安，华泰证券，光大证券，东吴证券，国金证券，长江证券，中原证券，第一创业，国海证券，西部证券，东北证券，方正证券，西南证券，太平洋。

　　2017年一季末上市券商杠杆倍数为3.31倍，比2016年末下降0.06倍，同比下降0.14倍，基本保持稳定。上市券商杠杆水平分布较为均衡，其中由于重资本业务需求较大，大券商杠杆倍数略高于小券商，虽然目前融资融券规模波动不大，但股票质押式回购业务自有资金投入部分增加，仍能带来一定的债务融资需求，叠加券商对直投业务投入增加，券商对资金需求将保持稳定，降杠杆空间不大。融资成本方面，2017年以来券商发行长期债券融资成本基本在4.5%-5%之间，较去年下半年提高100-150BP，仍低于2015年发债的融资成本。

　　维持行业盈利预测，预计2017年证券行业营业收入为3468亿，净利润为1335亿。在市场环境中性假设下， 我们预计全年市场日均股基成交金额为5500亿，平均佣金率为万分之3.4；IPO融资规模为2700亿，股权再融资规模为1.1万亿，债券承销规模为6万亿；2017年全年平均自营业务规模为2.1万亿，投资收益率为3.5%；融资融券全年日均余额为9500亿。

　　维持行业“中性”投资评级。根据监管层公开表示将坚持依法全面从严监管，我们判断2017年仍将是监管大年，业务创新逻辑弱化，券商板块股价表现主要依靠市场风险偏好的改善。估值方面，目前证券行业整体PB估值为1.8倍，大券商PB估值在1.3-1.5倍之间，小券商PB估值在1.7-2.3倍之间，我们预计2017年行业ROE水平在7%-8%之间，向下风险可控。个股推荐：长江证券，国金证券。 ：