早评：回调确认新波动区间底部 掘金业绩行情正当时

　　 回调确认新波动区间底部 招商基金王景：持续看好“PPP+环保”模式 持续关注行业龙头和“一带一路”相关投资机会 一季报近七成五预喜 掘金业绩行情正当时 私募布局港股成潮流 可投港股产品过万 360、万达商业等拟在A股IPO 中概股回A不再首选借壳 债权人乐见“经营正常” 辉山乳业整合尚存希望

　　招商基金王景：持续看好“PPP+环保”模式

　　上市公司的年报近期密集出炉，从已经披露的业绩数据来看，环保行业PPP相关个股业绩表现较好。

　　招商制造业转型基金经理王景表示，PPP相关个股值得持续看好。PPP是国外流行的政府和社会资本合作的一种方式，对基建投资起到补充、推动作用。目前来看，在国内地产投资走弱、制造业投资低迷的情况下，作为弥补基建投资缺口的PPP项目可能还会持续，落地率会逐渐提高。不过，王景并不认为PPP是一种炒作概念，它是公用事业投资的一种模式，现在已经有很多公司参与，但落在投资上，还是需要甄别龙头公司。

　　王景认为，做PPP项目的环保公司比较多，其实以前很多公司也做过政府基建项目，但模式是比较传统的BT。与传统BT相比，PPP明确了每一年度全部PPP项目不能超过政府一般公共预算支出的10%，保障了政府在项目周期内的履约能力，同时，合作期限更长，更有利于平滑财政支出，缓解政府的债务压力，社会资本参与PPP可以获得更加稳定持续的收益和现金流。中国解决环境问题需要投入的资金非常大，项目持续时间较长，仅依靠政府是不够的，在做环保项目上，PPP模式是很好的选择。对于企业而言，PPP项目具有稳定持续的现金流，对于政府而言，建设和运营过程中可以明确权责，提升效率和服务质量，有利于项目顺利实施。此外，PPP强调的是全过程监管，包括履约管理、行政监管和公众监督等方式，要求信息公开内容覆盖项目全部流程，有助于促进PPP市场公平规范，通过社会监督的力量督促各方重信履约。

　　王景表示，这种模式对市场出清、资源向优势行业集中是有好处的，现在已经可以看到，相关龙头企业拿到订单的数量比较多。环保PPP项目中标的趋势会越来越快，落地率也会继续提升。如果都能较好地执行，预计业绩也会有较好的表现。

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　　持续关注行业龙头和“一带一路”相关投资机会

　　摩根士丹利华鑫基金认为，短期来看，“一带一路”仍将是资本市场重要主题，近期“一带一路”网站正式上线、海南博鳌论坛开幕都将促使该主题继续发酵，而5月高峰论坛将在北京召开，后续还有金砖国家峰会，“一带一路”战略持续推进，未来沿线相关国家的订单落地概率上升，将推动该领域从主题性投资升级至业绩驱动为主。

　　近期明晟公司(MSCI)发布2017年6月A股纳入MSCI最新的征求意见方案，据称，拟纳入的A股只数由去年的448只降至169只，建议只纳入沪港通和深港通标的股中的大盘股。总体来看，“深港通”与“沪港通”这种互联互通模式加大了A股纳入MSCI的概率，虽然比例有所下降，但是A股纳入MSCI概率提升。新方案中，A股行业权重占比变化较大，增加最多的是消费行业，而金融行业权重下降显著。

　　摩根士丹利华鑫基金认为，随着内地与香港市场互联互通，以及A股可能被纳入MSCI指数，A股市场特征可能发生变化，行业龙头公司将享受估值溢价，同时，市场的波动率和换手率也将逐步降低。中长期来看，人口结构和消费行为的趋势改变，也支持消费类和科技类龙头公司强者恒强。

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　　 回调确认新波动区间底部 招商基金王景：持续看好“PPP+环保”模式 持续关注行业龙头和“一带一路”相关投资机会 一季报近七成五预喜 掘金业绩行情正当时 私募布局港股成潮流 可投港股产品过万 360、万达商业等拟在A股IPO 中概股回A不再首选借壳 债权人乐见“经营正常” 辉山乳业整合尚存希望一季报近七成五预喜 掘金业绩行情正当时在年报披露即将进入高潮之际，上市公司2017年一季报预告的帷幕也呈现加速趋势。统计显示，截至3月28日记者截稿时止，沪深两市已有389家公司披露了2017年一季报业绩预告，其中，业绩预喜公司家数达290家，占比74.55%。业内人士指出，随着投资者对一季报关注度的升温，市场热点或从年报转向一季报，在此背景下，可重点关注一些业绩预喜或超预期的个股。

　　389份一季报预告近七成五预喜

　　在年报披露即将进入高潮之际，上市公司2017年一季报预告的帷幕也呈现加速趋势。数据显示，截至3月28日记者截稿时止，沪深两市已有389家公司披露了2017年一季报业绩预告，其中，业绩预喜公司家数达290家，占比74.55%。

　　从业绩预告类型来看，290家业绩“预喜”公司中，135家公司业绩“预增”，22家公司业绩“续盈”，36家公司业绩“扭亏”，97家公司业绩“略增”。此外，还有5家公司表示一季度业绩“不确定”。而其他业绩表现欠佳的公司中，有14家公司一季报“增亏”。

　　在预告净利润增幅方面，有127家公司或一季度实现净利润翻倍。其中，坚瑞沃能预计净利润增幅最大，达到167760.70%。紧随其后的是卫星石化预计净利润增幅达11578.62%；排第三的是乾照光电，预计净利润增幅达7300%，此外，美欣达预计净利润最大增幅也超过5000%(为6977.58%).

　　坚瑞沃能3月7日发布公告称，预计2017年1月份至3月份净利润24800.00万元至25300.00万元(上年同期为-15.09万元)。业绩变化原因有将深圳市沃特玛电池有限公司纳入合并报表，动力电池和新能源汽车租售及运营等业务保持稳定态势，促进公司业绩持续增长。报告期内，公司预计非经常性损益对净利润的影响金额约为人民币621.00万元。

　　3月16日，卫星石化发布公告称，预计2017年1至3月实现净利润23000万元至33000万元，较去年同期的282.57万元增长幅度为8039.64%至11578.62%。对于业绩变化原因，卫星石化表示“报告期内，公司生产经营总体稳定，生产装置运行正常，下游需求较好，产品销量稳定。”

　　乾照光电公告预计，2017年1月份至3月份净利润为3564.00万元至3996.00万元(上年同期为54.00万元)，同比增长6500%至7300%。影响业绩变动的主要因素：受益于LED行业市场回暖，芯片产品的市场需求量、价格均出现良好的发展态势，受市场行情利好变化，报告期内营业收入同比保持快速增长，同时芯片产量提升，芯片单位成本同比有所下降，毛利率上升，致使本报告期盈利能力提高。

　　此外，南钢股份、精测电子、创业软件、沙钢股份和江山化工等15家公司也预计其2017年一月实现净利润将超过10倍。而至目前，净利润预计幅度最大的是中国石化，在3月27日发表的业绩预报中，公司预计其一季度净利润增长幅度为150%左右，按此算，其一季度实现净利润金额在154.63亿左右。

　　值得一提的是，19家预计净利润将超过10倍的公司中，沪市仅有南钢股份一家。南钢股份发布业绩预告显示，2017年第一季度实现净利润为4亿元到5亿元(上年同期1113.28万元)。业绩变化原因为，钢材价格保持在较高水平。同时，公司持续优化“高效率生产、低成本制造”特钢体系，因此盈利同比大幅增加。

　　预喜公司中四行业占比较高

　　按行业分类(申万行业/一级行业)来看，一季报“预喜”的公司主要集中在电子、化工、机械设备、医药生物四大行业中，分别有47家公司、47家公司、37家公司、25家公司。其他行业公司均不足20家。分析人士指出，由于样本覆盖面积较广，综合这些行业已发布的一季报业绩预告情况，有助于了解相关行业的大致情况。

　　券商分析师指出，虽然目前已经公布的一季报预告只是冰山一角，但依然可以“管中窥豹”。一般来说，同一行业中出现多家公司同时预告业绩增长，就有一定的代表性，说明这个行业的的整体成长性相当不错。随着一季报业绩预告分批出炉，业绩超预期或者出现反转的上市公司将迎来投资机会。

　　“虽然一季报在重要性上不及半年报和年报，但是在当前市场热点缺乏，很希望有新的热点形成。一季业绩报喜股有望成为节后市场的热点。”券商投资顾问指出，经过连续下跌，许多行业个股的股估值压力逐步得到释放，对大盘冲击将逐步减小，同时银行、地产等蓝筹估值较低，随着市场逐步回归理性，多头将逐步展开反击。

　　值得一提的是，这些行业个股在去年四季度普遍获得了机构的“关注”。如医药生物成为了去年四季度重点布局的对象。分析认为，随着经济的发展和人民生活水平的提高，对生物医药产品的需求日益增加，生物医药行业具有确定的成长性。此外，医疗改革和国家基本药物制度的快速推进，也为生物医药行业的发展奠定了坚实的基础。

　　对于化工行业在“预喜”的公司中占比较多，国泰君安研究员陈宏亮表示，供给侧改革叠加环保高压常态化，多个基础化工品种价格上涨超预期，行业景气度边际改善明显。在需求端相对稳定甚至回暖的状态下，小企业产能主动或被动出清，产能向龙头公司进一步集中趋势越发明显，各细分行业龙头公司将成为景气度持续改善的最大受益者。

　　一季报预喜股获资金追捧

　　3月24日，同兴达披露2017年一季度业绩预告称，预计2017年一季度实现净利润4450万元至4700万元，增长幅度为213.83%至231.46%，上年同期为1417.97万元，受此刺激，公司股份当天股价“一”字涨停，截止3月28日己三个“一”字涨停。无独有偶，德赛电池预计2017年1至3月公司实现净利润6025万元-7580万元，与上年同期相比增长55%-95%的预告当天。德赛电池当天股价高开高走，以涨停板报收。

　　3月1日，易事特发布公告称，预计2017年1月3月实现净利润为3337.3万元至4107.44万元，比上年同期增长30%至60%(上年同期盈利2567.15万元)。当天公司股价高开高走，也是以涨停板报收。博世科3月10日公告称，公司预计1至3月实现净利润1573.15万元至1703.06万元，增长幅度为263%至293%(上年同期433.37万元)，当天公司股价逆市大涨3.45%。

　　对此，有业内人士表示，虽然一季度业绩并不能代表全年业绩走势，但业绩预喜公司往往体现出业绩的延续性或存在拐点的可能。上述一季度业绩预喜股由于其在未来一段时期内已排除业绩地雷的天然安全性，再加上资金的关注，股价表现坚挺，自然在情理之中。

　　其实，业绩预喜对公司股价提振明显。数据显示，除刚上市的18只新股外，业绩预喜的公司中，有50家公司3月份以来累计涨幅超过了10%。其中，同兴达、赛为智能和易事特3家公司累计涨幅超过30%，而国光电器、三聚环保、先导智能和欣天科技等20家公司3月份以来累计涨幅也超过超过了20%。

　　掘金一季报正当时

　　随着一季报披露的持续展开，以及不少业绩预增爱到市场的追捧。业内人士对《投资快报》记者表示，随着一季报披露的增多，市场目光将转向发展前景好且一季报业绩预喜的公司，一季报行情有望成为下一轮潜在热点，业绩预期较好的公司或将展开一波行情，目前正是布局的好时机。

　　券商投顾表示，当前市场的驱动力开始切换，布局业绩确定性较高的成长股获得共识。不过，业绩预增可以作为一条投资线索，不过最终能否选出牛股，还要配合其他条件。市场总体情况是否持续走好、业绩是否可以持续等都是需要考虑的重要因素。

　　“业绩的增长对于股价有一定的支撑，但是两者之间并非完全关联，股价的走势还取决于多种因素的影响。从以往公布财务报表期间的个股表现看，大部分预增股的走势是强于市场整体走势的，但也有少部分预增股在公布良好业绩之后出现持续性下跌。这表明预增股同样存在风险，即使业绩出现大幅增长，也不能表示股价一定也会大幅增长。”上述券商投顾称。

　　而在布局预增股时，市场资深人士建议遵循如下二原则：首先，为了保障上市公司业绩增长的可持续性，投资者要先剔除一次性收入，毕竟这类收入增长对公司的发展影响有限。其次，业绩的增长要确实对公司经营的改善有贡献，所以，投资者要剔除去年同期基数过低的公司。这类公司虽然看上去增幅巨大，但是由于此前基数太低，这类业绩增长也不能有效地反映公司经营情况。

　　分析人士告诉《投资快报》记者，“目前在作投资时，应该重点关注一季度财报高增长、低估值的公司。”对于高增长的标准，首先要看业绩预告是否同比高增长；其次，一季报净利润是否同比高增长；最后，一季度净利润环比是否高增长。这三点全部符合才是真正意义上的“高增长”，否则可能掺杂水分。

　　布局一季报预告相关潜力股可从以下四个方面进行布局：1。选择受益公司产能扩张、市场需求回暖、产品价格上涨等主营业务高速增长的个股。2。选择受政策扶持的行业个股。3。选择基本面相对较好、盘子较小的个股。4。选择业绩持续增长但前期涨幅有限且估值不高的个股。

　　一季报业绩预告同比超过500%的股票

　　(原标题：一季报近七成五预喜 掘金业绩行情正当时)

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　　私募布局港股成潮流 可投港股产品过万

　　昨日，恒生指数高开，收盘涨0.63%，国企指数涨0.62%。今年一季度港股走势亮眼，南下资金汹涌，私募基金是一支生力军。

　　据证券时报记者了解，不少私募嗅觉敏锐，早已提前布局港股。在中国基金业协会备案的证券类私募产品中，约四成可以投资港股，数量超过1万只。一些私募已经做起了A+H股的投资思路，两地选股票，更加从容。有私募表示，今年港股仓位虽没A股高，但贡献了近一半收益。

　　私募做起A+H投资 可投港股产品过万

　　一季度港股表现亮丽，恒指年初以来涨幅10.66%，国企指数涨幅10.97%，南下资金大举涌入。

　　在今年以来的56个交易日中，南向的资金流动(港股通资金净流入大于沪股通)达到41个交易日，北向流动却只有15个交易日。

　　数据显示，今年以来，通过港股通净流入香港市场的资金累计达到539.46亿元人民币，而通过沪股通流入A股的资金仅为127.71亿元人民币。同时，今年深港通数据亦显示南下资金的汹涌，今年通过深市港股通流入香港的资金达到197.9亿元人民币。

　　在南下资金中，有一支生力军就是私募基金。据海峰科技尽调宝数据统计，目前在协会备案的27952只证券类私募产品中，共有11198只私募产品可投资港股，占40.06%，同比提高了近11个百分点，其中，北京和聚投资、朱雀投资、富善投资、合晟资产、重阳投资等百亿私募，都是港股投资的积极分子，旗下有多只产品可投港股。

　　“我们的产品基本上都开通了港股通，可以两地投，今年产品近10个点的收益，有一半来自港股的贡献。”北京某中型私募投资总监告诉记者。

　　广东瑞天投资总经理李鹏表示，从去年初他们就积极布局港股，目前已经发行了4只港股产品，“我们接触港股十几年，研究周期比较长，但以产品的形式来投资是从去年开始的。目前无论私募还是公募都希望发一些港股产品，现在所谓的‘头啖汤’是尝到了，但我们觉得港股行情远远没有结束，未来还有很多机会，资金南流趋势还会持续。”

　　北京某“公奔私”私募总经理也表示：“我们现在是A+H的投资思路，A股是一部分，港股也会看，把两地结合在一起，比如看好某个行业，会比较两地的标的。”

　　北京和聚今年打算发力港股投资，该公司市场人士表示，目前存续的产品很多都开通了港股通的渠道，可以投资港股，未来还要开发专门的港股产品，“目前存续的产品以A股为主，港股只是作为配置，但接下来发的产品线就是以港股为主”。

　　他还表示，公司有专门的港股投资经理，研究港股9年多，而且之前也有A股研究经验，具备跨市场的投研经验，目前驻扎在深圳，去香港也比较方便。同时，投研团队也是共享的，目前投的公司大部分在内地，可共享研究经验，提供研究支持，长期看好港股投资机会。

　　看中低估值和优质公司 积极做价值投资

　　据记者了解，目前热衷于投资港股的多是一些做基本面研究的私募投资人，有些私募表示港股市场更适合他们的风格，而且现在港股估值仍然较低，北水南下将是长期的过程，看好两地估值差距较大的公司，还有蓝筹股、新兴产业优质标的都值得关注。

　　李鹏告诉记者，投资港股主要基于价值投资的思路，如果是两边都有的标的，港股估值比A股便宜，会更愿意买港股。目前主要布局几个方面：一是港股有、A股没有，能代表新兴产业方向的、估值比较低的公司；二是持续成长性不错的行业、公司，如食品、消费、医药等；三是A+H股中有中国经济增长代表性的公司，如果H股比A股折价很多，H股弹性会更大。

　　北京和聚投资表示，目前投资以中盘股为主，盘子太小的公司流动性较差；投得较多的是主营业务在内地的公司，因为相对了解，可以充分发挥投研的优势，“目前没有特别的行业板块倾向，主要是市值中等、有成长空间、龙头公司”。

　　前述“公奔私”私募总经理表示，主要看好几个方向：一是地产股，最优秀的地产开发商基本都是南派的公司，不少都在香港上市，可选标的范围比A股广，且估值要低很多；二是汽车行业，港股有很多优秀公司，估值较低；三是港股有大量的汽车经销商，A股几乎没有，今年表现也比较好；四是TMT公司；五是港股特有的公司。

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　　360、万达商业等拟在A股IPO 中概股回A不再首选借壳

　　世纪游轮(巨人网络借壳)立起的股价标杆曾令所谓“中概股借壳概念”迎风招展，而今，标杆依旧坚挺，风向却已不同。

　　近日，奇虎360、药明康德纷纷启动上市辅导，加上已推进到IPO反馈环节的万达商业，这些曾经借壳传闻不断的明星中概股，如今扎堆选择IPO，是否预示着中概股回归的新风向——借壳不成，IPO有望？

　　北京某大型券商投行人士对上证报记者表示：“监管机构并没有给中概股回归设障，但是，资产和方案必须符合国家大政方针，例如保障信息安全、振兴实体经济等。这样，能走IPO通道的公司质地都不错。”

　　三六零完成股改启动IPO

　　27日晚间，天津证监局披露了三六零科技股份有限公司(简称“三六零”)的上市辅导公告。公告显示，周鸿祎旗下的三六零已于3月23日与华泰联合证券签订IPO并上市辅导协议。这意味着，备受瞩目的三六零回A进程将正式以IPO的形式开启。

　　有投行人士表示，按常理，一般IPO辅导期为三到六个月，因此，预计三六零在年内进行预披露应问题不大。

　　回溯经过，上证报曾在24日刊发《奇虎360回归进程刷新大股东完成增资更名改造》，奇虎360主体公司北京奇虎科技有限公司的全资股东已于3月21日正式完成增资、更名和股份制改造，名称由“天津奇思科技有限公司”变更为“三六零科技股份有限公司”(即“三六零”)；注册资本从5617.66万元增至20亿元；股东42名，于今年2月28日完成缴款。此前，通过特殊目的公司(SPV)“奇信通达”参与奇虎360私有化的42名股东已完成股权迁移，变为直接持有该全资控股股东的股份。

　　工商核准刚过两日，奇虎360就正式签署了上市辅导协议，动作相当迅速。而且，具体发行人(即拟IPO平台)正是刚刚完成股改的三六零，也就是说，目前360的主体公司北京奇虎科技有限公司未来将成为上市公司的全资子公司。

　　股权比例上，奇信志成认缴了三六零10.36亿元注册资本，占总股本的51.78%，为三六零的控股股东，这与天津证监局27日披露的信息一致。此外，周鸿祎个人出资2.58亿元，占比12.90%；天津欣新盛股权投资合伙企业(有限合伙)出资8710.95万元，占比4.36%；浙江海宁国安睿威投资合伙企业(有限合伙)出资3484.38万元，占比1.74%，该产品的单一LP是A股公司中信国安；瑞金市华融瑞泽一号投资中心(有限合伙)出资1132.42万元，占比0.57%，该产品有电广传媒参股；此外，有浙江永强参股的宁波博睿维森股权投资合伙企业(有限合伙)在三六零直接持股2.62%；有中南文化参股的芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)直接持有三六零1.31%股权。

　　值得说明的是，上述基金几乎都同时通过奇信志成间接参股三六零，且在奇信志成的参股比例与原在奇信通达中的比例不太一样。因此，上文中提到的直接持股比例并不是相关投资者直接和间接参股三六零的实际比例。如中信国安今日公告，除以国安睿威直接持有三六零1.74%股权外，还通过奇信志成间接持股，合计对三六零的持股比例应为4.46%。

　　明星公司多数未选择借壳

　　截至目前，中概股通过重组上市(即“借壳”)回A的计划普遍进展不顺，要么已直接终止，要么就是步履维艰。例如，曾在港上市的全球第二大工业铝型材制造商中国忠旺拟将旗下主营铝挤压业务的辽宁忠旺集团有限公司(忠旺集团)拆分，通过借壳中房股份登陆A股；还有港股威高股份拟将旗下主营骨科医疗器械的威高骨科置入A股公司恒基达鑫等案例，都因回A政策的收紧(且这些案例还涉及跨境分拆上市)而停摆至今。

　　与之形成对比的是，近期，一些明星中概股公司选择IPO路径的现象扎堆出现。

　　除了三六零，几天前，另一家已私有化的明星企业也刚启动上市辅导。23日晚，无锡药明康德新药开发股份有限公司(简称“药明康德”)发布上市辅导公告，拟在A股IPO，现正接受华泰联合证券辅导。

　　资料显示，药明康德于2015年12月完成私有化，从纽交所退市，市值33亿美元，被业界誉为“最贵新药研发公司”。至退市时，药明康德已成国内领先的药物研发和生产服务商，拥有包括基因检测、药物研发、免疫治疗等精准医疗业务，客户包括辉瑞、默克、诺华制药等。

　　不仅如此，此前屡屡在A股掀起借壳传闻的万达商业目前也选定IPO。据证监会IPO审核进度表披露，万达商业目前的审核状态已经变为“已反馈”，距离A股市场更近了一步。

　　有券商人士告诉记者：“目前，很多前期私有化项目都开始准备IPO，以顺应IPO向好的形势。但是此路能否走得通还要看实际执行情况。”

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　　债权人乐见“经营正常” 辉山乳业整合尚存希望

　　在股价“崩盘”三天之后，辉山乳业债务危机的整个脉络已基本清晰：公司和公司控股股东在实业和资本运作上“两线”激进扩张，致使现金流趋于枯竭，在资金链断裂的危急关头却又举措失当。有观察人士认为，由于公司的发展“过于激进”，实业利润完全被高昂的融资成本所吞噬，“崩盘是迟早的事。”但庆幸的是，公司目前经营正常，其后续整合尚存希望。

　　控股股东承认财务危机

　　辉山乳业昨日早间发布“关于股价不寻常下跌”的公告，公司和控股股东杨凯均否认挪用公司资金投资房地产和财务单据造假，但承认向当地政府求援、暂时无法联系上执行董事葛坤，以及其曾于3月中旬抛售所持的部分公司股份。

　　据披露，3月21日，杨凯收到一封葛坤的信件，指最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望现阶段别联系她。此后，董事会便一直无法联系葛坤。葛坤与杨凯为一致行动人，两人共同持有辉山乳业大股东冠丰有限的全部股份。葛坤主要负责集团的销售及品牌建立、人力资源及管治事务，还负责监督管理集团财务和现金业务(包括支出)以及维持和管理集团与其主要银行的关系。

　　葛坤的失联与公司的资金链断裂几乎同时发生。公告透露，3月21日，即葛坤失联当天，杨凯注意到公司对于数家银行的还款延迟。鉴于集团的大量银行贷款受限于每年续贷，杨凯向辽宁省政府请求协助。在辽宁省政府的协助下，公司于3月23日与23家银行债权人召开会议，以讨论公司今年的计划并寻求公司银行债权人保证其贷款将按正常方式续贷。

　　有接受记者采访的人士认为，此次会议内容的大范围“泄密”，应是导致公司股价崩盘的重要因素之一。

　　“从披露情况来看，葛坤一直负责公司的财务，银行方面也一直是她在联系，有些银行在贷款合同中甚至还对葛坤的履职有约定，她的失联无疑会加剧机构的担忧。”某银行人士分析指出。

　　财务“窟窿”究竟有多大

　　辉山乳业股价“崩盘”之后，市场的一个普遍疑问是：辉山乳业的“窟窿”究竟有多大？

　　查询辉山乳业此前披露的财务报表，至2016年9月30日，辉山乳业总资产341亿元，总负债211.63亿元，资产净值约129.31亿元。另据了解，在3月23日举行的债权人协调会上，杨凯曾介绍，截至2016年年底，辉山乳业总资产341亿元，总负债217亿元，资产负债率69%。对照来看，在去年四季度资产未增加的情形下，公司负债增加了约5亿元。

　　从公司的财报能看出其资金链异常紧张。据公司披露的最后一份财务报表，至2016年9月底，公司流动负债158.63亿元，较当年3月底的110.17亿元增加了约48.5亿元。至2016年9月底，公司的短期贷款(一年内)已经达到108亿元。

　　这些贷款都用到哪里去了？从财务报表来看，“空转”的比例较大，即“借新还旧”。以2016年4月至9月的财务周期为例，公司报告期内新增银行贷款78.3亿元，偿还银行贷款及其他借款合计47.1亿元，支付利息3.67亿元。

　　“公司还是做了很多投资的，譬如在华东地区的扩张。”有知情人士介绍，辉山乳业一直希望能走出东北，完成在全国的布局。从公告来看，2016年5月，公司位于江苏盐城的设计产能为18万吨每年的液态奶加工厂取得经营许可证，8月开始在华东区域市场投入。

　　据统计，2013年3月至2016年9月，辉山乳业在自身主业方面的累计投资约142亿元，主要包括购买物业、厂房及设备付款(修建建筑物)、租赁预付款项(买地)、饲养犊牛及育成牛付款(买牛)等，同期公司支付利息及赎回自身股份耗费36亿元。

　　另从财务费用来看，2016年4月至9月的中期报告中，公司当期融资成本净额为4.02亿元，当期营业收入为25亿元，经营盈利为7.74亿元，“和营收规模相比，财务负担明显过重。”2015年3月至2016年3月，公司的融资成本净额为6.82亿元。

　　实控人资本运作失控

　　更大的“窟窿”可能在上市公司体外。记者获悉的一份材料显示，至2016年年底，辉山乳业控股股东的负债已逼近200亿元，其借款来源相当复杂，既有银行质押贷款，也有包括P2P在内的各种机构的借款，还有数额不小的民间融资。从已经公开披露的信息来看，平安银行、红岭创投都是其债权人，另有少数P2P公司曾公开发售其融资产品。

　　在昨日的公告中，公司指责部分媒体的报道混淆了上市公司和公司控股股东的财务问题。在接受本报记者采访的市场人士看来，由于信息的不对称，外界人士特别是非专业人士很难作出区分，“出事的时候放大了冲击”。

　　令人意外的是，控股股东融资的相当一部分被用于“维护股价”。查询可知，自公司2013年在香港上市以来，控股股东累计增持约50次，持股比例从上市初的49.73%增至去年底的73.12%，粗略推算，合计耗资约45亿港元。

　　“公司一直有回归A股的计划，持续增持不排除是有这方面的考虑。”有投行人士表示。回查公开信息，辉山乳业董事长杨凯和公司董秘，都曾在不同场合公开表达过发行A股的愿望。

　　但是，有市场人士认为，大股东的持续增持，扰乱了市场本身的正常定价，这也是公司此次股价崩盘的主要原因之一。“大股东长期是最主要的买家，甚至是唯一的买家，一旦这个买家跟不上，市场就容易崩溃，因为以前的流动性都是假的，没有其他机构帮忙维护。”

　　前述投行人士则认为，无论是实业方面的异地扩张，还是资本运作方面的连续，都需要大量的资金支持，在行业形势并不景气的情况下，公司及其大股东过份激进的策略，最终将自己拖入了泥潭，“从这个角度来看，危机的爆发有一定的必然性。”

　　经营正常尚存整合希望

　　那么，辉山乳业还有救吗？

　　“我早上还喝了他们家牛奶，市场上也有的卖，经营上还在正常进行。”昨日下午，有沈阳当地市民告诉本报记者，辉山的牛奶很受沈阳市民的欢迎，其品质得到了众多消费者的认可。

　　“我们也去附近的工厂看了，经营还算正常，公司应该能保留。”一位债权人向本报记者介绍说，这为其追债留下了希望。

　　杨凯此前的表态则涉及具体的解决途径，即有意引进战略投资者。据了解，在3月23日由当地政府组织的债权人协调会上，政府部门建议公司争取两周以后恢复付息能力，4周以后解决资金流动性问题。杨凯在会上表示，愿意让出部分股权以获得足够资金。

　　“从已经公开的信息来看，如果确如公司和杨凯所说，上市公司财务单据没有造假，那么引进战投是有很大机会的，毕竟上市公司本身问题并不严重。在股价崩盘之后，谈判显然对杨凯不利，但对同行业公司来说则是机会，毕竟辉山乳业在行业内的评价一直还是不错的，不论是产品的品质，还是公司拥有的草场和奶牛资源，都是有价值的。”有投行人士分析。

　　但公司涉嫌信息披露违规有可能成为障碍。回查公开信息，最迟在3月21日，即杨凯收到葛坤的信件之后，公司已经发出明显的警报，无论是重要高管的失联，还是银行贷款的逾期，以及随后的向政府部门求援和召开债权人会议等，都可能对公司产生重大影响，但公司并未及时披露。“这有重大的违规嫌疑，那些亏损的投资者可能会提出索赔。”有业内人士提出。