民生证券：国企改革助力煤炭行业迎接新周期

　　报告摘要：

　　供给侧改革：煤炭行业进入新周期，为国企改革创造空间

　　煤炭市场自2013年开始，伴随中国经济进入新常态，行业产能过剩不断加剧，市场价格一路下行，中国煤炭市场的“黄金十年”就此结束。截止2015年底，煤炭行业亏损接近九成，债率高企、社会性负担沉重，全行业面临着严重的生存危机。煤炭行业以国有企业占主导，行业集中度低，相当部分企业大而不强，同时也面临着国有企业所有者缺位和治理上的缺陷，效益持续下滑。2016年是供给侧结构性改革的元年，在强力限产和去年能政策的推动下，煤炭行业触底反弹，规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1倍，煤炭行业大幅受益于供给侧改革，为进一步推动煤炭国有企业改革创造了空间。

　　混改是国企改革的重中之重，提高证券化率是方向

　　2015年5月国家出台《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，进一步明确国企改革目标和方向，国企改革“1+N”顶层设计逐渐明晰。近期随着“两会”临近，各地方工作报告也对于国企改革相关具体政策的推进不断加码。山西省把国有企业改革作为2017年的第一任务，明晰山西国资国企改革的战略目标、方向途径和关键环节，并要求已作为国有资本投资企业试点的山西焦煤集团尽快拿出改革方案。煤炭行业作为国企改革的天然标的，混改是国企改革的重中之重，我们总结实现混改主要有三大方式：、引入战略投资者、股权激励制度，其中将是最主要的手段。

　　历史可鉴：以资源整合为手段，煤企大而不强

　　回顾历史，1998年煤炭行业大规模去产能和2009年山西大规模的煤炭资源整合，两者都是通过对中小煤矿进行兼并重组，做大国有煤炭企业，以提高行业集中度，优化行业结构，最终来提高行业景气度；两次大规模的外延式的资源兼并重组，企业规模虽然得到空前的扩大，但大型国有煤炭企业自身的社会性负担并没有剥离，内部管理得到优化不足。两次大规模资源重组后，煤价的不断上涨掩盖了煤炭国有企业存在的问题，改革相对不彻底，为再次陷入经营危机埋下了伏笔。

　　煤炭行业国改路径：内部效率优化与外延兼并重组

　　考虑到过去煤炭国有企业的改革路径，我们认为此次国企改革应把内部效率的优化和行业集中度提高作为目标，两者缺一不可。内生性的国企改革路径主要包括：改变以规模为主的考核体制，向效益为考核机制转变；逐步退出“企业办社会”，精简组织机构，压缩决策层级。外延式的国企改革的路径主要包括强强联合、资产注入、横向兼并重组和上下游一体化。

　　持续看好高弹性标的煤炭国企改革标的

　　我们判断煤炭行业已经进入新周期，在供给侧结构性改革强力推动下，行业供需结构得到重塑，煤炭行将开启复苏周期，企业资产负债表将得到不断修复。在供给侧改革叠加国有企业改革的大背景下，市场供需结构得到重塑，行业集中度提高，企业内部效率的也将幅提升，区域内的煤炭国企龙头有望受益最大，重点推荐西山煤电、中国神华、陕西煤业、兖州煤业和冀中能源；存在资产注入预期的“大集团、小公司”，重点推荐*ST山煤。

　　1供给侧改革：煤炭行业进入新周期，为国改创造空间

　　煤炭行业“否极泰来”

　　煤炭市场自2013年下半年以来，伴随中国经济进入新常态，煤炭需求增速不断放缓加之严重的产能过剩，企业效益大幅下滑，中国煤炭市场的“黄金十年”就此结束。截止2015年，煤炭行业产能严重过剩，亏损接近九成；平均负债率达到68%，创16年新高，企业机构臃肿、人员冗余严重，全行业面临着严重的经营危机。

　　国家相继出台限产保价、清理不合理收费和提高进口煤门槛等措施，包括神华在内上市煤炭企业采取降薪等方式应对市场下滑，脱困成为行业的主题词。

　　 　　2016年以来，煤炭行业进入供给侧改革元年，受国家去产能政策、煤炭库存低叠加下游补库存等影响，尤其是主要产煤区实行276个工作日限产政策以来，煤炭供给端大幅缩量，加上需求超预期，煤价从2015年12月份开始，逐步企稳反弹。2016年京唐港主焦煤、晋城无烟中块和秦皇岛动力煤最大涨幅分别为161%、45%和65%，规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1倍。目前煤炭开采和洗选行业亏损企业的比例基本回到2014年水平，较2015年亏损的比例下降明显。

　　国有煤炭企业市场化程度不足，改革存较大空间

　　目前对于煤炭国有企业考核的主要还是以规模或收入为导向，加之国有企业存在所有者缺位和治理上的缺陷，就这导致很多国有企业不顾效益追求规模的扩大。由此来自重资产行业的国有企业面临着资产回报率大幅下滑、高杠杆、资产利用效率偏低等问题，以国有企业为主的煤炭行业尤其严重。

　　通过对38家煤炭上市公司分析发现，反映煤炭上市公司盈利能力、资产利用效率、杠杆程度和经营能力等财务指标基本从2011年开始进入下行通道。2015年煤炭行业基本面临全行业亏损的局面，上市煤炭企业扣除非经常损益的净资产收益率由正转负，达到历史的低点。截止2016年三季度末，在煤炭行业供给侧改革的带动下，煤炭企业的净资产收益率才开始触底反弹；总资产周转率则下降到0.24，不断创新低，煤炭企业的资产利用效率低下；而反应企业杠杆程度的负债率大幅上升至54.25%，部分上市煤炭企业负债率达到80%以上，甚至资不抵债；对于煤炭上市企业的现金流情况也出现不断好转，企业的现金流情况从2015年回升之后，2016年延续回升。

　　 　　煤炭行业以国有企业为主，承担了不少与经营无关的社会负担，部分国企还带有较强烈的计划经济色彩，企业的运作方式缺乏市场化。即使国有煤炭企业到了盈利亏损的地步，也无法进行破产重组；此外，地方政府考虑到社会稳定等因素，经营业绩欠佳的煤炭企业难以进行大规模裁员以降低成本，煤炭企业经营业绩大部分靠市场价格，内部优化的空间有限。

　　国内小煤矿多而散，行业集中度低

　　目前我国煤炭市场分散，集中度低，小煤矿多而散，煤种同质化严重，在需求增速放缓或下降的过程中，容易导致市场以量补价的恶性竞争。据统计，目前我国规模以上煤炭企业6850家，煤矿1.08万处。其中，小煤矿7000多处，产量占比不到20%；9万吨/年以下煤矿个数超5400处，占比全国煤矿数的50%。

　　行业集中度的高低决定了产量控制能力和价格控制能力。据相关统计，2005~2015 年，我国煤炭行业前10 市场份额由23%提升至41%，而美国煤炭市场已多年稳定在70%附近，仍有相当大的差距。国内煤矿小、散、乱的局面是安全隐患的主要来源，也是导致产能过剩的重要原因，提高了行业管控的难度。在行业国企改革的大背景下，国有企业应作为兼并整合的主体，能整合的整合，能退出的退出，提高行业集中度，促使行业健康发展。

　　煤炭上市企业以国有企业为主，是国企改革的天然标的

　　2016年国有重点矿原煤产量占整个国内原煤产量的一半左右，尤其是大型矿井基本被国有企业所控制，煤炭上市公司也多为国有企业，国企改革也是煤炭行业脱困的重要举措。据中信行业分类，煤炭行业共有38家上市公司，性质属于央企、国企和民企分别有7家、24家和7家，央企和国企的数量占煤炭上市企业数量的82%，国有企业在煤炭行业上市企业里居于主体地位；按地域分布情况来讲，山西煤炭上市公司的数量占比最高，占近三分之一，其余分布相对比较分散，主要在内蒙、河南、陕西和安徽等地。

　　煤炭板块中有五家上市煤企被ST，公司性质均为国有企业，面临着退市的可能。总体来讲，煤炭行业是国企改革的天然标的，煤炭上市企业有望直接受益于国企改革。

　　　　供给侧改革取得开门红，为国企改革打开空间 　　2016年是供给侧改革的元年，限制供应的政策密集出台，改革成效显著。2016年2月，国务院以国发〔2016〕7号印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。明确从2016年开始，用3至5年的时间，退出产能5亿吨、减量重组5亿吨，实现市场供需基本平衡。2016年3月，四部委联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，通知要求从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日规定组织生产。276工作日限产政策是推动2016年煤炭市场价格回升最大的因素，政策执行力度空前。

　　煤炭供给侧改革以去产能为手段，根本目的是实现行业脱困，类似1998-2001煤炭行业去产能。在去产能政策力度的强力推动下，2016年完成去产能近3亿吨，提前完成本年度的去产能任务，行业盈利触底反弹，迎来景气拐点。如下图所示，目前行业的销售利润率回到2014年水平，利润累计同比自2012年以来首次转正。其中，山西省煤炭市场价格结束了从2011年5月到2016年4月连续59个月下跌的局面，煤炭行业效益从2014年7月到2016年9月开始连续26个月亏损，10月份开始盈利。

　　 　　随着煤炭行业盈利的好转，在供给侧改革政策的推动下，企业关闭落后产能的意愿增强，煤企以量补价成为过去式。煤炭行业落后产能开始出清，员工得到分流安置，盈利包袱逐步摆脱，煤炭企业受益于“改革红利”，为进一步推动煤炭国有企业改革打开了空间。

　　2混改是国企改革的重中之重，提高证券化率是方向

　　国企改革升温，混改是重中之重

　　从中央层面，进一步明确国企改革目标和方向。2015年5月18日出台《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，包括了8个方面39项任务，国企改革“1+N”顶层设计逐渐明晰，其中“1”为深化国企改革指导意见，“N”指实施配套文件。

　　《意见》中明确提出“推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件”，“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力。”混合所有制经济也符合《意见》中的“持续简政放权”改革方向，混合所有制的重要性由此可见一斑。

　　近期随着“两会”的临近，各地方政府工作报告突出强调国企改革的决心，推进力度不断加码。近期，山西省把国有企业改革作为2017年的第一任务，明晰了山西国资国企改革的战略目标、方向途径和关键环节，认为国资国企改革是决定山西省转型前途的重要一步。

　　是混改的主要手段

　　据民生证券策略团队的相关研究，实现混合所有制经济有多种途径，我们总结主要有三大方式：、引入战略投资者、股权激励制度，其中将是最主要的手段。

　　提高率适用范围更广。其一引入战投的适用范围有限，为避免国资流失，存在品牌代理困境、技术难题、商业模式等企业发展问题的国企才会有望引入战投；其二管理层股权激励及加大员工持股的使用范围亦有限，同样面临着企业员工持股积极性不足和国有资产流失等问题；其三率试用范围较广，提高率能通过集团资金注入、整体上市、借壳上市、并购重组等多种手段实现企业混合所有制，最终达到提高企业效率的目的。目前资本市场流动性宽松，相比引入战投和股权激励，提高有更好的市场基础进行落实操作。

　　从地方改革进程看，提高率是国企改革目标之一。多地国资委已明确将率纳入其国企改革目标。北京、广东、浙江设定2020年省属国有率分别要达到50%、60%、75%，重庆致力于80%以上的竞争类国有资产实现，而目前上海的国资证券化率仅38%左右，广东为33%左右，提升空间较大。

　　　　山西吹响国企改革的号角，把国改作为2017年首要任务 　　近期，地方国企改革预期升温，作为煤炭国企的集中省，山西省把国企改革作为2017年的第一任务，明确要用好用活18家国有控股的上市公司平台，大力推动国有资源资产化、资本化、证券化，同时做好资源的整合工作，培育一批新的上市企业。此外，山西要求已经作为国有资本投资公司试点的山西焦煤集团尽快拿出国企改革的方案，山西省的煤炭国企改革有望提速，为资本市场带来巨大想象空间。

　　通过比较山西省七大煤炭集团度旗下上市资产来看，目前证券化率较低的企业是晋能、晋煤集团和同煤集团，而山西焦煤集团和潞安集团以及阳煤集团虽然上市资产占整个集团资产的比例有所提高，但占比仍然低于30%，存在巨大的提升空间，未来随着市场的好转，集团大股东把优质资产注入上市公司，提高证券化率是国企改革的方向。

　　　　3历史可鉴：以资源整合为手段，煤企大而不强 　　2009年山西煤炭整合：迄今规模最大规模的煤炭整合

　　2009年，为解决山西省内煤矿小、散和乱的格局，并减少频发的安全事故，在山西省政府的引导下进行了煤炭市场的大规模整合，形成了目前以国有企业为主导的山西煤炭市场格局。

　　山西省政府于2008年相继发布23号文《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》和2009年10号文《关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知》，山西煤炭资源整合正式启动，以中小煤矿为整合目标进行重组，力度和规模之大 ，尚属罕见。煤炭资源整合以七大大型煤炭集团为整合主体，即以山西焦煤集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、同煤集团、平朔煤炭工业公司为整合主体，同时允许山西煤炭运销集团公司、山西煤炭进出口集团公司等省属煤炭生产经营企业作为主体兼并重组整合地方中小煤矿，建立煤源基地。

　　 　　山西煤炭整合具体路径主要包括，通过协议转让、企业并购、联合重组、控股参股等多种方式，由大型煤炭生产企业兼并重组中小煤矿，并鼓励大型煤矿企业之间的进行兼并重组，支持煤炭企业与其下游电力、冶金、化工等行业的大型企业以入股的方式参与煤矿企业的兼并重组，但前提是必须由煤矿企业控股，以达到上下游一体化、专业化运行的目的。

　　2012年煤炭市场结束“黄金十年”，市场价格大幅下行，山西煤炭大型煤炭集团 “高位接盘”整合矿，相当部分的整合矿由于不符合经济效益一直未开工生产，由于产生了巨大的财务负担和经营压力。目前山西七大煤炭集团负债率普遍超过80%，七大国有煤炭集团负债总额更是超过万亿，企业大而不强。

　　　　九十年代末煤炭去产能：兼并重组，债转股化解不良资产 　　90年代煤炭去产能的背景是社会商品全面过剩叠加洪涝灾害，煤炭国有企业面临较大的经营压力，煤炭去产能以建立现代企业制度为目标。通过关停中小煤矿、债转股、成立四大资产公司化解银行坏账等方式化解过剩产能，2000年全国生产原煤9.98亿吨，社会库存1.4亿吨，比1997分别下降24.7%和30%，2001年煤炭全行业扭转了连续多年的亏损局面。历时近3年的煤炭行业去产能，整个行业的盈利状况得到大幅改善。2001年煤炭全行业扭转了连续多年的亏损局面，实现利润41.7亿元，其中国有及国有控股煤炭企业实现利润28.9亿元，同比减亏增盈31.9亿元。

　　随着产能出清和需求端的拉动，国有企业经营得到好转，煤炭行业自2002年开始进入了“黄金十年”，煤价进入上涨通道，国有煤企剥离社会性负担的意愿渐显不足，部分企业错失了轻装上阵的机会，为日后煤企再次陷入经营危机埋下了伏笔。

　　　　国有企业规模扩张，高煤价掩盖自身存在的问题 　　回顾历史，1998年煤炭大规模去产能和2009年山西大规模的煤炭资源整合，两者都是通过对中小煤矿进行兼并重组，做大国有煤炭企业，以提高行业集中度，优化行业结构，最终目的是提高行业景气度，实现国有企业脱困；两次大规模的外延式的资源兼并重组，企业规模虽然得到空前的扩大，但大型国有煤炭企业自身的社会及人员负担并没有进行大规模的剥离，内部管理得到优化不足，未能做到轻装上阵。煤炭价格的持续上涨掩盖了自身内部存在的管理以及社会负担等问题，国企改革相对不彻底，为日后国有煤炭企业再次面临经营危机埋下了伏笔。

　　4煤炭行业国改路径：内部效率优化与外延兼并重组

　　我们认为国企改革的路径应满足“内外兼修”，不论从企业层面还是行业层面的改革都应考虑到，两头推进，切勿顾此失彼。我们把煤炭行业的国有企业改革路径分为两个方面：内生性国企改革路径和外延式国企改革路径。

　　内生性国企改革路径：让企业轻装上阵

　　1、改变以规模为主的考核体制，向效益为考核机制转变

　　煤炭国有企业应改变以规模或收入为导向的考核机制，避免国有企业盲目追求规模的扩大，造成企业“虚胖”；煤企以效益未考核导向，可以使得关闭落后产能、剥离负担以及降低成本的意愿增强，更注重做强国有企业，有利于国有企业的长远发展。

　　2、逐步退出“企业办社会”，精简组织机构，压缩决策层级

　　“企业办社会”容易使得国有企业模糊自身的市场主体的地位。长期以来，我国煤炭国有企业承担了大量本有社会化经营主体或公共服务机构承担的职责，当市场出现下行时，国企的负担就会显的尤为沉重，导致企业效益的严重下滑。人力成本在国有煤炭企业成本结构中占比较高，推进国有煤炭企业改革应大力精简机构，消除人员臃肿的负担。此外，国有企业应该压缩决策层级，适当放权，提高决策的灵活性。

　　外延式国企改革路径：提高行业集中度，对冲经营风险

　　1、强强联合

　　中国南车和北车的合并给我们提供了央企强强联合的范例，通过央企强强联合，共同走向海外市场，有利于提升央企的综合竞争力，更好地“走出去”，参与“一带一路”战略，提高国有资产的利用效率。目前资本市场上关注的是神华集团和中煤集团的合并，或者其他两大煤炭集团的合并，我们认为强强联合的可能不大，主要原因：

　　合并的迫切性不高。国家鼓励央企“走出去”，在强强联合拓展海外市场的一个大背景，两大煤炭央企合作的迫切性并不高。中国是全球最主要的煤炭市场，加上那个国际煤炭市场同样面临着产能过剩，参与国外的煤炭市场必要性不大。

　　从企业层面上讲，神华和中煤或者其他大型国有煤炭企业之间的合并未必能达到“1+1>2”。神华和中煤无论在规模和效益上差距较大，两大企业的煤种互不竞争，虽然可以“高低搭配，互为补充“，但面对大量中小煤企为特点的中国煤炭市场，两者的合并对提高行业集中度仍不明显，仍不足以改善以两大企业各自作为整合主体去兼并小煤企较为实际可行。

　　比较可行的方案是神华和中煤或者其他大型国有煤炭企业应各自作为并购主体，去承担央企层面的兼并重组。比如2015年国家把国投集团控股的*ST新集无偿划转到中煤集团等。目前诚通集团与中国国新、中煤集团、神华集团已共同出资组建中央企业煤炭资产管理平台公司，即国源煤炭资产管理公司。平台公司的主要任务是配合落实中央企业化解煤炭过剩产能，推动优化整合涉煤中央企业煤炭资源，促进涉煤中央企业瘦身健体、提质增效、结构调整和改革脱困。

　　2、资产注入

　　资产注入是煤炭行业的重要手段。适合“大集团，小公司”的煤炭上市企业。但鉴于前期供给侧改革之前的市场情况，未注入的集团煤炭资产盈利能力相对较差，所以煤炭资产的大规模注入时机尚不成熟。随着供给侧改革的推进，行业景气度大幅提升，资产注入的可行性在不断增加。部分煤炭集团还有物流、清洁能源等相对盈利较好的与煤炭相关的资产，而注入上市公司发挥协同效应或避免同业竞争的可能性较大。

　　在近期山西召开的高规格国企改会议上，明确要提高国有率，同时要求18家国有上市公司每年必须在资本市场上有动作。山西作为煤炭国有企业的大省，普遍存在“大集团，小公司”的情况，在供给侧改革推动行业回暖的情况下，大型煤炭集团将优质煤炭资产注入上市公司，将是煤炭行业国企改革的重要方向。

　　3、横向兼并重组

　　在《煤炭工业发展“十三五”规划》明确指出，“十三五”期间，国家将支持优势煤炭企业兼并重组，培育大型骨干企业集团，提高产业集中度。煤炭企业数量控制在3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。支持山西、内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤矿企业强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团。

　　兼并重组是提高行业集中度有直接有效方式，设立煤炭整合基金的预期随着煤炭行业脱困政策和国企改革的升温而不断发酵。大部分煤炭上市公司是地方国企，涉及各方利益主体，整合难度较大，要想实现大突破，需要有国有企业改革的顶层设计作为指导。横向地兼并重组比较适合本省内的煤炭企业，一是煤质大都接近，避免恶性竞争；二是为同一实际控制人，可操作性。

　　4、上下游一体化

　　煤炭及其下游一体化最主要的还是煤电一体化。五大电力集团旗下有煤炭上市平台的是国电投和国电，旗下煤炭上市公司分别为露天煤业和平庄能源。其他三大电力集团大唐集团、华能集团、华电集团与同为央企的神华、中煤存在的可能性较高，尤其是彼此业务有重合的企业。例如大唐集团同神华集团或中煤集团均拥有较多煤化工资产，而且还有煤电上下游的关系，未来不排除整合的可能。

　　5投资建议

　　我们判断煤炭行业已经进入新周期，在供给侧结构性改革强力推动下，落后产能出清，行业供需结构得到重塑，煤炭行将开启复苏周期，企业盈利逐步回归。除了主要有供给侧逻辑带来的市场景气度提高外，以国有企业为主的煤炭行业通过自我改革来进行内部优化，采取剥离煤企社会负担、精简组织机构以及行业内兼并重组等方式，最终通过成本端的压缩，成为煤炭企业资产负债表修复的另一推动力。

　　我们判断煤炭行业已经进入新周期，在供给侧结构性改革强力推动下，行业供需结构得到重塑，煤炭行将开启复苏周期，企业资产负债表将得到不断修复。在供给侧改革叠加国有企业改革的大背景下，市场供需结构得到重塑，行业集中度提高，企业内部效率的也将幅提升，区域内的煤炭国企龙头有望受益最大，重点推荐西山煤电、中国神华、陕西煤业、兖州煤业和冀中能源；存在资产注入预期的“大集团、小公司”，重点推荐*ST山煤。

　　6风险提示

　　国企改革推进缓慢；去产能不及预期。 ：