市场声音：3100点拉锯现两大异象 短线走势不宜太悲观

　　3100点拉锯现两大异象 三机构谈来年布局机遇 上半年调仓防御 下半年关注两类机会 地方国企改革奋起直追 力争扭转上热下冷局面 国家能源局力推电能替代 明年煤炭消费比重降至60% 专家：明年GDP增速或为6.4%-6.5% 房地产销售增速将明显回落

　　3100点拉锯现两大异象 三机构谈来年布局机遇

　　周三早盘沪深两市小幅低开，随后沪指在中国石油等混改概念股上涨的带动下，出现数次翻红，但随着“一带一路”等权重板块的回落，沪指走弱并一度击穿3100点的整数关口，截至收盘，上证指数报3102.24点，跌幅为0.40%，沪市成交额为1543.3亿元。沪指昨日盘中再次下探半年线，后市行情将如何演绎？

　　大势：短线走势不宜太悲观

　　广州万隆：近期盘面出现两大异象：其一，由于成交量不足制约着行情的持续性，在市场短期难有趋势性机会的大背景下，资金的操作模式更加趋向短平快，这也使得盘面虽然热点频现，但是可持续性不强，并且资金集中扎堆炒作的现象越来越突出。其二，与大部分个股成交低迷和热点一日游截然不同的是，具有重组预期的资本运作类个股持续逆市走强，弱市炒重组的规律再度应验。不论是股权转让还是举牌、ST摘帽股，这类股异动的背后暗含主力深度介入看好其未来资产重组的良好预期，因此股价才能强者恒强。

　　金百临咨询：短线流动性的紧张仍然是制约A股后续行情的核心因素之一，因为资金面紧张，让市场参与者感受到机构资金购买力不大，因此，短线A股可能会进一步调整。但是，考虑到当前证金、汇金等实力机构的维稳意愿和强大的维稳能量，A股的短线走势也不宜过于悲观。与此同时，资金面紧张终归会趋向平稳，随着2017年的到来，信贷会有所宽松，A股的流动性也会增强。

　　巨丰投顾：从后市来看，监管趋严下的市场将会向着健康的方向发展，在经济企稳、深港通开通、养老金即将入市的背景下，市场环境有望逐步改善。

　　策略：布局来年阶段性机会

　　巨丰投顾：当下，股指缩量下行，对明年的布局而言阶段性机会来临，此时冬播正当时。建议重点关注政策导向的国企改革、“一带一路”的确定性机会，同时对于股权转让、高送转等题材股的阶段性机会予以重点把握。

　　渤海证券：目前市场仍以存量资金博弈为主，投资者参与意愿不高，同时临近年底，受资金面趋紧等不利因素扰动，短期内大盘或难有趋势性行情。因此，继续维持谨慎操作观点，短线可适当关注超跌个股的反弹机会，中长线继续建议逢低配置业绩估值匹配、具备高成长性的潜力个股。行业层面，环保税法落地，环保税开征，环保产业利好频现，维持行业“看好”评级，推荐：碧水源、东江环保和雪迪龙。

　　银河证券：我国农药供给侧产能明显萎缩，近期我国农药出口明显复苏，2016年成为我国农药行业转折之年，全球农药市场初现复苏迹象，农药行业景气度触底回升，持续向好。给予农药行业“推荐”评级。麦草畏制剂使用获批，有望带来爆发式增长，给予麦草畏原药企业推荐评级，重点推荐目前具有5000吨产能的扬农化工和具有3000吨产能的长青股份。

　　上半年调仓防御 下半年关注两类机会

　　全球周期和大类资产价格从瓦解到重构

　　1.2016年“反抗”之路“一波三折”

　　1)2016年周期运行与资产价格运行节奏——“宿命与反抗”下的“一波三折”

　　从2016年全年大类资产运行轨迹来看，我们在2015年底提出的“宿命与反抗”框架得到了验证：第一，就经济周期而言，主流国家经济体从上半年短周期的交错变成了下半年短周期的共振；第二，就大宗商品节奏而言，较多品种经历了一季度的第一波反弹和二季度的折返，并在三、四季度迎来了第二波强劲反弹；第三，就全球流动性边际变化而言，下半年随着经济短周期共振，国债收益率拐点显现；第四，就美元指数而言，上半年从100回落至91，下半年稳步重返100，并走出美元指数和商品价格从分化到同涨的格局。

　　2)2016年的政策重构——G20形成的政策框架主线与孤立主义蔓延的对抗

　　对全球而言，2016年政策框架的主旋律在于管理全球孤立主义风险，所谓孤立主义风险。主要在于2009年以来开启的新一轮中周期表现出了显著的“去全球化”特征。即随着美国经济转型和全球经济一体化萎缩，全球贸易整体处于重构状态。2009年以来资产价格泡沫问题严重，美国和欧盟也出现了贫富差距加大问题，最终演化为“去全球化”的政治风险，在2016年主要表现为英国脱欧公投落地和特朗普当选美国总统。而整个2016年，以G20为重要代表的国际平台恰恰成为主动管理全球孤立主义风险的重要平台。G20精神中的“避免竞争性贬值和过度使用货币政策，推进积极的财政政策和结构性改革”恰恰是全球的核心政策主线。

　　不过，在对抗孤立主义风险过程中，孤立主义风险表现出了其难以管理的特质，无论是英国脱欧公投过线还是特朗普超出主流媒体预期最终当选，都体现了去“全球化思潮”的蔓延。特别是作为全球经济的主导国，美国如果采取保护主义的政策取向，将会对2016年以G20为平台的政策框架带来挑战。

　　2.2017年的风险来自短周期分化，美元走势是全局核心

　　1)美元的周期逻辑——周期分化，美元冲高

　　在2016-2017年这一阶段，由于全球经济整体仍处于中周期下行阶段，一些中长期的压制因素仍然将发挥显著作用。因此，如果探讨周期问题，则应聚焦在2016年以来的短周期上行在2017年的趋向以及变化模式。2016年对于全球经济而言，中美库存周期共振对全球带来了较为明显的正向溢出效应。从汇率体系角度看，美元指数的相对窄幅波动使得人民币有序释放了部分压力，而中国供给侧改革的推进以及以价格引导企业利润复苏模式也带动了新兴市场资源国。同时，中美经济短周期的共同复苏，也带动了全球其他主流经济体的复苏，从而出现了三、四季度全球经济短周期共振复苏景象。

　　展望2017年上半年，周期向下运动的压力源自于紧缩力量，并且和主要经济体各自的经济强度相关，从而最终决定周期运行是否从2016年三、四季度的共振再度走向短周期分化。对于中美短周期而言，由于美国的短周期在2016年二季度后期开启，按照周期运行规律，大概率在2017年二季度见到高点；对于中国而言，价格引导的利润复苏和短周期运行也将在明年一季度面临回落确认过程；对于欧洲经济而言，银行业问题的发酵以及自身短周期动力不足，明年上半年下行压力较大。因此，对于全球短周期而言，明年上半年需要警惕短周期从再次分化走向之后的共振回落。

　　促使周期产生向下压力的紧缩力量的根源是利率水平的抬升。对中国而言，治理资产价格泡沫，尤其是房地产调控会稳定利率水平，而2016年的商品价格持续上行也会对短周期扩张产生制约，外部美元环境的收紧同样对流动性是制约因素；对美国而言，持续抬升的长短端利率也会产生紧缩效应，对美国的资产价格产生制约。随着其他主流经济体的回落，美国短周期也将在二季度滞后回落。

　　另一方面，周期向上的对冲力量来自经过经济结构调整后的政策发力，主要是财政政策扩张。对中国而言，可能的对冲手段是基建投资的进一步扩张，以及诸如税收政策对于实体经济的支撑；对美国而言，同样是减税政策和基建投资扩张可能带来支撑。但是明年需要警惕海外政治和政策的不确定性对于财政政策协同出台的干扰。因此，在周期运行模式的预判下，美元指数的运行规律应当是上半年震荡走强。在美国短周期见顶后，美国的经济政策取向也会发生转变，美元将再度震荡走弱。

　　2)萧墙之危——欧洲问题与特朗普风险

　　2017年欧洲政治风险的延续，以及特朗普相关政策的不确定性，使得经济政策对冲周期下行存在较大的不确定性，而这是判断2017年上半年经济的核心切入点。

　　2017年欧洲问题仍然是全球经济和金融市场最薄弱的一环。在经历了2016年英国公投脱欧“黑天鹅”之后，孤立主义思潮蔓延与难以管理已经愈发明显，英国脱欧问题在2017年仍会发酵；而在意大利修宪公投失败后，作为欧洲银行业风险最为脆弱的一环，推进改革和解决经济结构问题的困难加大，欧洲银行业问题带来的金融风险会严重拖累南欧国家的基本面；对于欧盟核心国法国而言，2017年上半年将面临总统选举，其结果可能令投资者更加担忧。因此，在这个过程中如果英国正式启动脱欧进程，同时欧盟核心国的政治问题暴露，那么欧洲金融市场风险会进一步加大。

　　对特朗普而言，最大的风险来自于其政策的不确定性。特朗普的政策在大类上主要分为对外孤立主义政策如何实施，以及对内经济政策如何变化。对外孤立主义主要体现在贸易保护和贸易摩擦，对内经济政策主要体现在减税和基础设施建设的扩张，并在这样的基础上对美国本土产业进行支持。如果说美国经济当前已经运行至充分就业下的中周期中后段，那么财政政策是延后经济陷入衰退的好方法，但是这并不意味着会给全球经济带来正向外溢效应。如果保护主义倾向明显，包括货币政策在内的许多政策更多地将以美国自身为主，我们很难想象以其自身的总需求扩张来带动全球其他制造业国家。

　　因此，从对萧墙之危的观察来看，整体上而言：对于美欧经济，不确定因素来自对欧洲政治风险的担忧叠加短周期回落，而美国当前的短周期强度和政策取向决定了在美欧分化下美元指数仍有支撑；对于中国而言，房地产等问题使中国在短周期经济强度上面临比美国更强的约束，美元环境的收紧将会对制造业国家进行考验，而核心制造业国家对于资源价格上涨的承受能力也弱于美国；对于资源国而言，整体上仍然受到资源价格支撑，将会滞后受到影响。综合来看，特朗普的孤立主义对于明年上半年的欧洲国家和制造业国家都是一种压力测试。

　　3)2017年的周期运行与大类资产运行预判

　　整体来看，2017年全年周期运行的核心在于2017年上半年的美欧和中美可能出现的分化。目前来看，大概率是欧洲政治风险和金融风险叠加，使得美元指数在上半年走强；对于中美经济基本面的判断，由于中国存在房地产因素带来的需求侧制约等综合因素。因此，价格引领的库存周期和企业利润改善在上半年见高点后会面临外部制约，从而偏紧的价格水平和利率水平促使中国短周期从高位回落。也就是说，2017年上半年是各国股市见到阶段性顶部的过程，美国则会滞后回落；而债市则会在一季度的收益率冲顶后，在二季度重新迎来交易窗口；对于商品而言，价格对于需求形成制约后，在上半年也会震荡回落。

　　2017年下半年则要关注风险释放后全球大类资产运行逻辑的变化。首先，关注美元拐点。美元指数冲高回落后全球风险释放，而随着美国短周期回落资产价格也可能受到冲击。在这样的背景下，应关注美国新的经济政策，比如减税等政策的出台。其次，关注中国在价格回落后以及美元走弱后，政策空间打开对资产价格的影响。另外，关注欧洲金融风险局部出清后带来的风险偏好回升。

　　国内经济运行及前瞻 从周期动力到政策预判

　　1。周期运行：价格触顶，利润回落

　　1)价格触顶：价格修复，渐入高点

　　回顾2016年，全年最重要的宏观事件莫过于第三库存周期触底回升，而价格回升所带动的实体经济价格体系全面复苏是2016年最重要的逻辑主线。

　　从价格引导生产和利润修复逻辑来看，逻辑兑现需要两个条件：其一，实体经济利润率预期改善；其二，实体经济低库存助力。按照库存周期的运行规律来看，在PPI平均向上二至三个季度后，实体经济将出现补库存需求。目前数据来看，7月份之后实体经济出现了主动补库存迹象。值得注意的是，库存回补本身改变了实体经济的供需格局，主动补库存开启后的二至三个季度将有望引发价格体系回落。

　　2)利润回落：量价极限，利润回落

　　从“价格——生产——盈利”的核心逻辑来看，弱需求条件下价格冲顶是把“双刃剑”。上游价格修复将逐步向下游传导，而下游面对疲弱的需求将通过自身的议价能力将成本向上游回挤，实体经济所面临的利润率面临再次调整预期。

　　按照每一轮库存周期触底后价格引导生产和利润率运行来看，在历史上库存周期触底回升过程中，价格与利润率同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月。本轮第三库存周期的价格与利润率同涨点出现在2016年2月，按照历史经验推算，利润率将最少持续7个月到2016年9月；按平均持续9个月推算，预计高点出现在2016年四季度，2017年实体经济利润率将在价格冲击和需求调整下逐步震荡回落。

　　2。周期动力：地产回落，基建对冲

　　1)地产回落：销售下跌，投资震荡

　　作为宏观经济的发动机，房地产投资一直处于“牵一发而动全身”的重要地位。从本轮房地产小级别复苏来看，房地产销售同比已于2016年4月冲击高点36.49%，而后持续回落近8个月。从房地产销售和投资的运行关系来看，销售见顶平均领先房地产投资见顶7个月，最长领先10个月。目前来看，房地产销售回落尚未结束，如果没有超预期的房地产政策助推，2017年房地产销售回落已成定局。而房地产投资将小幅回升，高点或出现在2017年一季度，之后有望逐步震荡回落。

　　2)对冲机制：投资回落，基建对冲

　　对于尚处于工业化中后期的中国而言，经济对投资的依赖程度仍然较大。从结构上看，制造业固定资产投资决定投资大趋势，房地产投资与固定资产投资高度相关，而基建投资则呈现出宏观对冲属性。当以房地产为核心的投资出现回落，管理层存在维稳和托底经济的政策取向，而政策落地将最终指向以基建为核心的公共投资领域。可以预见，2017年在经济逐步回落过程中，基建将成为对冲系统性风险的主要手段。

　　3。政策预判：价格推升，货币掣肘

　　1)价格推升：高位运行，震荡回落

　　展望2017年，我们认为价格体系的全面修复或面临调整可能，经济周期触顶回落是触发价格体系出现高点的关键变量。但从经济运行规律来看，价格回落并非一蹴而就，将以“高位运行、震荡回落”方式演绎。

　　从CPI来看，预计2017年CPI高点将出现在1月份，一季度末到二季度CPI逐步回落，三至四季度有望触底回升；从与工业体系更为相关的PPI来看，CRB指数是解释PPI运行的核心变量。在价格引导经济向上修复达到顶部区域后，我们判断2017年一季度PPI同比触顶，而后逐步震荡回落。总体来看，CPI与PPI在2017年的全年价格中枢将高于2016年。

　　2)货币掣肘：价格高位，难言宽松

　　从历史运行来看，货币宽松更多出现在经济回落过程中。在经历了价格快速向上修复过程，在经济没有大幅回落情况下，货币在边际上较难出现宽松。因而，如果按照我们的判断，明年上半年通胀或处于相对高位，货币边际宽松的可能性逐步降低。但是从实体经济维稳角度来看，如果明年以房地产投资为带动的固定资产投资持续下行，政府存在对冲实体经济的可能性。而从基建对冲经济波动的历史来看，需要阶段性平稳的货币政策作为保障。

　　市场风格与资金分析 因时而谋应势而动

　　1。因时而谋——结构变迁与风格切换

　　1)又到结构变迁时——A股投资者结构剖析

　　目前A股投资者有四大特征：“二八”交易格局延续，散户影响力趋弱，二者的持续分化一方面说明三季度以来推动市场上涨的力量并非来自于散户入场，另一方面也反映了今年以来机构投资者相对力量的进一步提升；产业资本仍占半壁江山，十年来首现主板大幅净增持。与之对应的是各类资金从三季度开始掀起举牌潮，这在某种程度上映衬了当前的“资产荒”背景；以获得绝对收益为主的机构投资者提升，同时私募基金规模显著提升，公募基金主导时代已经结束；“证金”等机构成为稳定市场的重要力量，并且从其最新的动向估算可以看到，“证金”等机构持股呈现出趋向集中态势。

　　2)投资者结构与微观市场风格的相互关系

　　今年以来投资者结构所发生的变化已经在A股市场的微观市场风格中得到了深刻体现，在外部环境没有发生重大改变之前，市场风格仍将被“绝对收益特征”所引领，但这并不意味着大盘的温和抬升和低波动会成为长期趋势。公募和散户影响力的趋弱以及机构投资者的绝对收益化在作用于市场风格的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期。而绝对收益者普遍高标准的风控要求和低仓位限制，将加大市场在风险暴露后的回撤力度。概括来讲，从投资者结构变迁视角来看，我们认为低风险偏好风格以及“缓涨急跌”的运行特征，将是A股市场未来的重要趋势。

　　2。应势而动——“资产荒”逻辑的正确打开方式

　　三季度以来“资产荒”始终是围绕国内资产配置的重要逻辑，特别是10月份地产调控之后，以险资举牌、楼市资金挤出效应为代表的“资产荒”驱动资金流入股市的逻辑已渐成主流。我们认为，在资金“脱虚向实”没有彻底落地之前，“资产荒”大背景确实存在，但对于大类资产配置，需要结合市场运行和外部环境加以定论，一概以静态的“资产荒”思维去理解市场运行显然有失偏颇。

　　总的来看，在多重因素作用下，A股市场的“资产荒”逻辑似乎找到了得以发酵的条件，但与前期宽松无忧下的加杠杆环境不同，当前的市场配置逻辑存在明显的倒逼色彩。因此，这类资金配置需求在本质上是趋势增强型的，低风险偏好属性叠加对“赚钱效应”的诉求使得其与基本面之间的关系更加密切。而在价格、利率抬升引发的紧缩效应逐渐显现，以及本轮库存周期带动企业盈利复苏接近尾声状态下，单纯“资产荒”大背景所推动的市场上涨将越来越难以实现。

　　3。顺势而行——资本浪潮下的去伪存真

　　从资本方视角来看，当前参与上市公司举牌的各类资本混杂了地产资金、万能险、大众资金等元素，因此对A股举牌行为的研究实际上也为未来的权益配置风格提供了参考。从2015年以来全部131家被举牌标的来看，标的公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比低于60%的比例超过八成；其次，接近八成的被举牌标的市值在100亿元以下；此外，我们并没有发现公司基本面或产业前景与举牌之间存在显著关系。但同时通过分析我们发现，不同参与主体的举牌行为存在显著差异。

　　行业及主题配置策略 防御为先价值回归

　　1。价格逻辑兑现期，周期行情收获季

　　价格修复逻辑进入兑现阶段，2016年四季度至2017年一季度，中国第三库存周期将面临需求再确认。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已经开始转正，产成品库存同比持续收窄至零边界，预计11月大概率转正。但是我们同时也观察到，11月原材料购进价格指数已大幅回升5.7个百分点至68.3，预计PPI将继续明显上修。根据我们的研究结论，上游价格的过快上涨或向下游传导并产生反制压力，后续上游库存回补将重新调整实体经济的供需格局(7月以来已开启的主动补库)。这种价格博弈机制也将对生产资料企业利润产生挤占效应，因此，我们预计企业利润同比高点将出现在2016年12月。而明年一季度库存周期可能面临需求再确认的调整，价格总体将保持高位震荡。

　　业绩改善持续性存疑，以采掘板块为代表的周期股步入收获期。下半年以来，随着价格修复引导生产修复机制开启，叠加低库存助力，以“绝代双焦”为代表的黑色品种价格持续上涨，引导煤炭企业利润增速回升，也刺激了采掘板块估值的迅速上扬。7月至11月，焦煤期货价格累计上涨近70.0%，申万采掘板块估值抬升了14.6%，采掘板块相对沪深300估值倍数从4.29上升至5.80，溢价率达35.2%。目前来看，在今年供给侧改革推进已达预期情况下，随着价格过快上涨，无论是政策调控意愿、下游价格博弈的反向压制以及库存筑底，前期确定性的价格逻辑已逐步兑现，未来的持续性存疑。后续煤炭涨价动力趋弱将削弱企业业绩改善的持续性，导致过高估值的消化压力较大。因此，我们认为四季度以采掘为代表的周期股已进入收获阶段，调仓换股、回避周期是重点。

　　2.2017年上半年调仓防御，抗通胀板块精选个股

　　随着价格带动生产修复逻辑以及利润增长步入兑现阶段，我们认为库存周期需求再确认的落空风险在提高，未来可能面临“价格高位震荡、需求回落”的类滞胀特征。因此，我们对明年一、二季度期间的市场走势偏向谨慎，相应配置策略建议回避周期和成长，整体而言应转入防御板块。我们认为明年上半年整体应转向银行、食品饮料、医药、家用电器、建筑装饰(受益于基建)等防御板块。同时挖掘抗通胀景气改善行业的个股机会，如商业贸易、轻工造纸、农林牧渔、化工(部分涨价品种)等。

　　3.2017年下半年关注低估值高股息蓝筹股，成长股或有结构性机会

　　对于明年下半年，在流动性边际宽松和稳增长政策空间逐渐打开情况下，行业配置可以关注两类机会。

　　第一，关注低估值、高股息蓝筹。从估值水平看，目前上证估值仍略高于2010年以来的均值水平，因此，需要从细分行业角度挖掘低估值领域。我们比较了申万一级行业的市盈率情况以及今年的股息率情况，总体看，银行、公用事业、家用电器、汽车、食品饮料、非银金融、交通运输等行业具有相对较高的股息率水平，同时估值位于相对合理区间。

　　第二，关注成长板块的结构性机会。从估值水平看(截至12月16日)，目前中小企业板估值仍明显高于2010年以来的均值水平；而对创业板而言，经过一年多的调整，当前估值已低于2010年以来的估值平均水平。以TMT为例，传媒和计算机板块的估值水平已经调整至历史均值以下，吸引力上升。从业绩看，2015年下半年以来计算机和传媒行业的三季度净利润增速相比二季度环比改善。预计经过明年上半年的进一步调整，到明年下半年，随着流动性边际放宽空间加大，创业板估值或受益，调整相对到位的传媒板块、业绩增长较快的计算机等行业或有结构性机会。

　　4。主题配置策略——价值回归，坚守不渝

　　2016年下半年A股市场的一个重要特征是主板与中小创走向分化——主板上行而中小创横盘震荡，估值趋向收敛，概念板块热度从年中高峰走向年底低谷。在A股微观市场与投资者结构发生转变背景下，市场由散户和公募基金主导转向由低杠杆水平的绝对收益投资者取代。高波动、高换手和极具散户特征(羊群效应)的快速拉升时代宣告终结，市场进而转向低波动、低换手以及缓慢爬升阶段。政策面上，金融监管贯彻“依法监管、从严监管、全面监管”理念，重拳出击资管业务，打击定增套利，金融去杠杆持续推进。

　　展望2017年，中央经济工作会议已将“防风险”定为主基调，金融监管难以趋松。抑制资产价格泡沫成为风险防范的控制变量，金融和房地产领域去杠杆成为明年政策的两大抓手。货币政策方面，美联储加息、大宗商品大涨、通胀抬头，国内货币政策空间受到抑制，流动性或将难有大力支撑，而流动性正是主题投资的重要变量。

　　在这种背景下，主题投资当避开高估值板块，应立足价值，转向防御，寻找内生驱动主题。国企改革是转型期中国经济的内在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持续推进，将让国企改革依旧成为亮点频出的领域；消费作为逆周期主题，在长波衰退中将成为经济的主要动力。根据我们的分析，消费已跨越重要关口即将迎来再次升级，围绕大健康、教育等相关新兴消费是客观需求使然；信息安全在“去全球化”时代显得尤为主要，实现信息系统的自主可控是保障国家主权的重要一环。此外，区块链同样是安全诉求下的产物。

　　地方国企改革奋起直追 力争扭转上热下冷局面

　　■本报见习记者 杜雨萌

　　岁末年初，从国资委提交的各项改革“答卷”来看，无论是政策层面在细分研究中的进一步完善，还是试点央企在改革方面的积极探索，效果无疑是显著的。而作为国企改革中另一个不可忽视的部分，地方国企改革经验显得尤为重要。

　　以民营经济较为活跃的浙江省为例。近日，浙江省国资委主任冯波声告诉《证券日报》记者，目前浙江省已相继出台了加快国有、明确企业功能定位实施分类监管、混合所有制企业员工持股试点等20项规范性文件，为后续因企施策、分类改革、完善监管提供了“施工图”。

　　对于下一步的改革计划，冯波声表示，将继续加快重大改革事项落地；持续优化国有经济布局结构。推动国有资本有进有退、合理流动。积极推进企业重组整合，压缩法人管理层级，重组同质化业务资源，加快非主业资产清理工作。稳妥有序处置“僵尸企业”，2017年底省属国有“僵尸企业”出清率达到50%以上，2018年底基本完成省属国有“僵尸企业”出清。

　　记者了解到，随着改革东风愈演愈烈，湖北省在推进国企改革过程中也是频频加码。

　　近日，湖北省国资委主任文振富告诉记者，自2014年以来，湖北省按照“一企一策”的方案，在推进省出资企业改革和调整重组方面已取得了积极成效，其中主要得益于八项措施，分别为引进央企，实施股权多元化，优化股权结构；打造金融控股平台；探索员工持股试点；实施混合所有制改革；推进平台公司转型升级；推动企业上市；整合稀缺资源；加快企业内部三项制度改革。

　　业内人士认为，从当前国企改革取得的成效来看，预计央企或地方政府可能在下一步将加大力度推进兼并重组和混合所有制改革。并且从目前各省份公布的细化改革方案中也可以看到，以混合所有制为导向的市场化改革将成为主要着力点之一。

　　苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙认为，尽管一些地方省份的改革积极性较大、改革成效较为明显，但仍有一部分省份在推进国有企业改革过程中稍显动力不足。整体来看，地方政府在后续如何从“管人、管事、管资本”逐步过渡到只管“资本”，且确保出台的改革配套文件能够真正执行和落实，将是其面临的一个新挑战。

　　国家能源局力推电能替代 明年煤炭消费比重降至60%

　　近日，国家能源局组织召开全国能源工作会议。发改委副主任、国家能源局局长努尔·白克力要求，要持续转变能源消费方式，以提高清洁能源消费比重、发展新模式新业态为重点，推动能源发展迈向高水平供需平衡。

　　具体要求为，2017年，一次能源消费总量要控制在44亿吨标准煤左右，非化石能源消费比重提高到14.3%左右，天然气消费比重提高到6.8%左右，煤炭消费比重下降到60%左右。其中2015年煤炭消费占能源消费总量比重为64%。

　　深入推进电能替代

　　努尔·白克力表示，要推进电能替代，重点开展居民采暖、交通运输等领域电能替代。

　　这一要求与上半年出台的电能替代相关政策相呼应。今年5月，国家发改委、国家能源局等部门联合印发了《关于推进电能替代的指导意见》(下称《意见》)，《意见》提出四个电能替代重点领域：北方居民采暖领域、生产制造领域、交通运输领域和电力供应与消费领域。

　　《意见》明确，“十三五”期间，实现能源终端消费环节替代散烧煤、燃油消费约1.3亿吨标煤，带动电煤占煤炭消费比重提高约1.9%，带动电能占终端能源消费比重提高约1.5%，促进电能消费比重达到约27%。预计可新增电量消费约4500亿千瓦时，减排烟尘、二氧化硫、氮氧化物约30万、210万、70万吨。

　　具体到居民采暖方面，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确提出，对中小型燃煤设施、城中村和城乡接合区域等实施清洁能源替代工程；《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》提出，积极发展能源替代；加快淘汰分散燃煤小锅炉，到2017年，基本完成重点地区燃煤锅炉、工业窑炉等替代改造任务；大幅减少城市煤炭分散使用。

　　国家电网能源研究院贾德香表示，推广电能替代有利于减少环境污染物的排放，有助于提高能源效率和经济性，“煤改电应坚持以市场为导向，以优化资源综合利用效率为前提，充分发挥电能清洁、环保、高效的优越性，运用规划、环保、经济、市场、示范项目、配套建设、产学研、宣传等措施和政策，积极引导并推动终端用能领域的煤改电工作，不断提高电能占终端能源消费比重。”

　　天然气消费目标10%

　　努尔·白克力透露，2017年将制定实施《关于加快推进天然气利用的意见》，推进城镇燃气、燃气发电、工业燃料和交通燃料等重点领域规模化利用。

　　此前，国家能源局副局长李仰哲曾透露，即将出台的《关于加速推进天然气利用的意见》提出勉励风电、光伏项目配套建设燃气调峰电厂，提高电源的稳定性，降低弃风弃光率，实际上正是引导主体发挥天然气调峰优势，寻找与可再生能源可融合生长的路径，从而形成良性互补的效果。

　　国务院发展研究中心资源与环境政策研究所研究员郭焦锋对第一财经称，未来五年乃至更长的时期，中国大气污染问题和应对气候变化压力将更为严峻，能源转型时不我待，必须加速推进。目前中国最现实、最有潜力、能被大众接受且基础设施条件较好的清洁能源非天然气莫属。把天然气作为主体能源就成为中国能源可持续发展战略的必然选择。

　　针对天然气消费的具体目标，努尔·白克力指出，能源“十三五”规划提出，2020年非化石能源消费比重提高到15%以上，天然气消费比重力争达到10%。不过，努尔·白克力指出，难度最大的是实现天然气消费比重10%的目标，实现这个目标，必须付出相当的努力，需要采取三方面措施。

　　首先，积极推进天然气价格改革，探索建立合理的气电价格联动机制，鼓励大用户直供、降低天然气供应成本。

　　其次，稳定推进天然气接收和储运设施公平开放。电力体制改革正在进入深水区，油气体制改革特别是管网改革，也要按照这个方向往前推，逐步放开液化天然气接收设施、配气管网的建设和运营。

　　再者，拓展天然气消费市场。在居民生活、交通运输、工业生产等领域替代煤炭和石油，同时大力发展天然气分布式能源和天然气调峰电站。

　　努尔·白克力还在介绍2016年能源供给结构持续改善时称，能源生产总量34.3亿吨标煤，同比下降5.1%，主要是传统化石能源产能减少，而清洁低碳能源产能明显增加，其中煤炭下降8.5%，原油下降6.9%，天然气增长2.4%，非化石能源增长11.5%；电力装机达到16.5亿千瓦，装机结构清洁化趋势明显，非化石能源发电装机比重36.1%，同比提高2个百分点；发电量6万亿千瓦时，增长4%左右。

　　专家：明年GDP增速或为6.4%-6.5% 房地产销售增速将明显回落

　　原标题：2017年的需求与供给

　　□伍戈 徐剑 黄俊筑 宋陕珊

　　考虑到明年在金融去杠杆的导向下货币政策难言宽松，限产刺激下的制造业补库存周期相对微弱，房地产市场调控带动投资下滑，出口需求只能小幅改善，明年的总需求将弱于今年。由于供给侧结构性改革深入推进，产能去化处于进行时，总供给可能面临国内外各类成本冲击而有所收缩。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，明年的价格水平总体上易上难下，相对于继续走低的经济增速而言，将呈现某种程度的“微滞胀”格局。

　　2016年已接近尾声，回顾过去的一年，我国宏观经济的最大主题无疑是“去产能、去库存、去杠杆”，即“三去”。年末盘点起来，“三去”之中完成最好的莫过于去库存，无论是制造业的库存，还是房地产的库存，今年都有明显的下降。完成任务落后的可能要数去杠杆了，居民住房按揭贷款突飞猛进，政府债务突破前期限额，企业债务也有所增加，今年经济的整体杠杆还在上升。居中的是去产能，煤炭和钢铁行业的去产能取得了一些进展，其他行业的去产能大多并未开始。

　　“三去”仍在进行时，今年的进度是明年的起点。不久前召开的中央经济工作会议，把深化供给侧结构性改革作为明年的主题，在去库存上着墨不多，而主要讨论去杠杆和去产能。其中特别强调“把降低企业杠杆率作为重中之重”，意味着明年去杠杆的份量要更重一些，去产能将按部就班地进行。与此同时，在“三去”进程中，外部环境的变化将给明年经济添加的变数也不可忽视。

　　考虑到明年在金融去杠杆的导向下货币政策难言宽松，限产刺激下的制造业补库存周期相对微弱，房地产市场调控带动投资下滑，出口需求只能小幅改善，我们认为明年的总需求将弱于今年。由于供给侧结构性改革深入推进，产能去化处于进行时，总供给可能面临国内外各类成本冲击而有所收缩。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，明年的价格水平总体上易上难下，相对于继续走低的经济增速而言，将呈现某种程度的“微滞胀”格局。

　　明年房地产投资需求如何

　　房地产销售增速或将明显下滑。长期而言，中国适龄购房人群数量下降，房地产市场已告别黄金增长时代。因此，今年销售的大爆发在很大程度上是“寅吃卯粮”。中央经济工作会议反复强调抑制房价上涨。明年由于限购政策的实施、按揭贷款的收紧、市场利率水平的抬升，房地产销售增速将明显回落。即使是较为乐观的预期，明年商品房销售面积也将回落到13亿平方米，预计降幅将接近17%。

　　房地产投资实际增速将弱于今年。明年房地产销售下滑影响最直接的是商品房新开工面积。自2013年以来，由于房地产库存高企，房地产企业“以销定产”的倾向较为明显，新开工面积增速紧跟商品房销售增速，两者变动保持高度同步。在这种趋势下，明年销售增速的下滑将导致房屋新开工面积增速随之下滑。今年房屋新开工面积是16.6亿平方米，预计明年最多只能持平。

　　补库存周期能否带动经济持续回升

　　产能出清言之过早。与许多市场观点不同，我们认为当前制造业的产能过剩问题依然比较严重。在市场经济条件下，产能的去化通常是在企业严重亏损引发债务违约，进而破产清算的情况下被迫进行的。一般来说，除非是急风骤雨般的去产能，否则产能的自然出清通常需要经历一个较长时间。从时间上看，我国制造业的去库存从2014年已经开始，但是去产能是在今年才拉开帷幕。在政策的强力推动下，今年煤炭、钢铁领域的去产能取得了一些进展，但是去产能的力度还十分有限，而且其他产能过剩领域的去产能大多还没开始。

　　要判断产能出清，我们认为需要具备三个条件：一是需要看到一个相当长时间的产能去化过程，具体时间长短取决于产能去化的速度。在此过程中，我们需要看到企业产能的实质性淘汰，而非只是暂时性的限产。这过程也许还要伴随部分企业的破产重组、债务的违约以及企业数量的下降。如果没有这个过程，去产能便无从谈起。二是产能利用率由低点反弹到一个相当高的水平。产能利用率低，表明仍然有大量的闲置产能无法被利用，也说明了产能的“过剩”。而经过产能的逐渐去化，产能利用率最终会回升到一个相对较高的水平，才表明“过剩”的问题解决了。三是PPI不再大幅下滑，环比回升到0以上。这表明在产能去化之后，产能相对于总需求来说达到了一个匹配的程度，总供给与总需求实现了均衡。只有这三个条件同时具备，我们才能比较确定地认为，产能过剩的问题解决了。

　　但就目前的情况看，煤炭、钢铁等传统产能过剩行业的产能利用率仍然比较低。以钢铁为例，今年12月唐山钢厂的最新产能利用率是83%，高炉开工率是76%左右，与前几年相比，都处于较低水平，表明仍然有大量产能是闲置的。如果我们观察唐山钢厂的锅炉总数，会发现它并没有减少，所以这个产能去化至少是不显著的。

　　如上所述，正因为产能过剩的问题依然严重，所以今年中央经济工作会议要求“继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能”，并且“做好其他产能严重过剩行业去产能工作”。产能过剩至少在最近一两年，依然会是国内经济的一个主要矛盾和问题。

　　补库存周期将持续到明年上半年。本轮补库存周期实际上从年中已经开始了。从历史上看，工业企业利润增速领先工业产成品库存增速大约6-12个月。今年以来，工业企业利润增速由负转正，改善已经持续了近一年。从工业企业利润与工业产成品库存的对应关系上看，预计工业补库存将至少持续到明年上半年。

　　补库存对制造业投资影响有限。补库存会带动制造业投资增速大幅提升吗？并不必然。从工业企业利润改善的幅度来看，本轮补库存周期是偏弱的。由于产能过剩的问题没有解决，政策基调总体上是抑制复产的，所以本轮补库存周期对制造业投资的提振作用也将非常有限。

　　明年出口增速将有多大程度的回升

　　外部需求回暖有望带动出口回升。根据IMF的预测，全球经济明年将小幅复苏，增速将从今年的3.1%提高到3.4%。从OECD综合领先指数来看，发达经济体整体从阶段性底部开始回升，新兴经济体也正在扭转颓势，各主要经济体都展现了一定的复苏势头。但是，政治不确定性、新兴经济体结构性调整等冲击因素仍带来一定下行危险。在复苏基础尚不稳固的情况下，全球利率水平却已经回升，全球经济复苏的可持续性有待进一步观察。

　　贸易保护主义或对出口产生不利影响。需要指出的是，特朗普的贸易保护主义政策可能会影响我国出口回升的幅度。目前看来，特朗普的贸易保护主义政策未来能否完全实施虽然尚存不确定性，但对华贸易政策变得更加强硬很可能难以避免。由于对美出口在我国总出口中的比重接近20%，未来中美之间贸易如果发生摩擦，将对我国出口增速的回升产生不利影响。

　　明年通胀水平会有多高

　　PPI同比涨幅将会扩大。总体而言，未来工业品价格变化取决于需求的扩张程度和供给的收缩程度。需求方面，在不考虑外需的情况下，明年国内需求与今年相比将总体偏弱。供给方面，根据中央经济工作会议的精神，去产能仍然是明年调控政策的主题，钢铁、煤炭领域的去产能将继续推进，其他领域的去产能也要取得实质性进展。这意味着明年的工业品供需仍将保持紧平衡，虽然不排除短期复产带来的阶段性价格下滑，但工业品价格总体还将在高位震荡。

　　外部成本冲击方面，我们关注原油减产协议带动的油价变化。随着本次减产协议的达成，油价或有继续抬升的空间。我们预计明年石油价格将在45-60美元/桶之间波动。明年上半年在减产协议执行期间，油价将会在50-60美元/桶之间，上涨幅度不到30%。而下半年随着协议的终止，油价有可能跌回45美元/桶左右。今年油价涨幅接近50%，明年油价涨幅大概率要低于今年。

　　假设今年12月的PPI环比增速是0.5%，则即使明年全年PPI环比都为0，PPI的同比也将高达3.1%。假设明年每个月的PPI环比都为0.2%，则明年的PPI同比增速在4%以上，全年前高后低，其中一季度的PPI大概率将在5%以上。

　　CPI将整体温和上涨。明年大家都很关心通胀是否会起来。假设今年12月份CPI环比0.4%(12月猪肉价格环比涨幅扩大，蔬菜涨幅有所回落)，则2016年全年翘尾因素为0.82%。我们认为，影响明年CPI上涨的因素一方面有来自PPI上涨的传导作用，另一方面，油价、猪肉和房租等价格变化对明年的通胀也有较大影响。

　　PPI上涨对CPI的传导作用值得警惕。尽管近几年PPI对CPI的传导作用似乎不显著，但此次PPI同比历时54个月后重新为正，仍然让不少人再次发问PPI上涨是否会对CPI产生影响。观察历史可以发现，PPI中的生活资料价格上涨是其传导至CPI上涨的主要因素。自2012年以来，无论PPI全部工业品价格如何波动，其中的生活资料价格始终维持在一个较为平稳的水平，因此过去4年CPI价格始终没有受到PPI的大幅影响。但值得注意的是，这段生活资料价格平稳时期是在PPI长期负增长的阶段，而当PPI同比重新转正后，生活资料价格大概率会随着生产资料价格的波动而同涨同跌。从企业盈利角度看，我们近期已经观察到了价格变化从上游向中下游传导的迹象，如家电行业已经观察到价格上涨转移至消费者的现象，因此我们预计明年PPI对CPI的传导作用将会有所加强。

　　猪肉价格或在年初冲高回落。从猪周期的角度看，2016年上半年猪价达到景气高点。自今年下半年开始，猪价已经逐步进入本轮猪周期的下半场。春节过后生猪供应较为充足，猪价大概率将重启下跌趋势。

　　前期房价上涨或带动明年房租攀升。我们认为房价变化仍然会主导房租未来的走势，预计房租的上涨压力或会在明年集中释放。

　　综上所述，在新涨价因素中，猪肉价格将拖累CPI上涨，而油价和房租将会起到正面作用。我们判断明年的CPI或将是波浪形走势。由于2017年春节较早，CPI高点将出现在1月，考虑到今年8月份是全年的低点，因此2017年三季度CPI又将小幅走高，四季度再度回落。2017年四个季度的CPI同比分别为2.3%，1.9%，2.2%，2.1%，全年平均为2.1%。

　　明年GDP增速可能为6.4%-6.5%

　　以上我们并没有对基建投资进行单独分析，因为我们认为基建投资的外生性特征明显，且可伸缩性大，增速高低主要取决于政府制定的GDP增长目标。过去几年在房地产开发投资和制造业投资一路下滑的情况下，基建投资每年保持了17%到20%的高增长，成为稳定经济的关键性“兜底”。目前财政政策方面，提高赤字率，提高地方债务限额，扩大专项金融债发行规模，推广和加大PPP落地等都有相当程度的自由度，政府都可以根据短期政策目标进行相机抉择。货币政策方面，虽然国内资产价格高企和人民币汇率波动因素短期对放松货币政策有一定掣肘，但是国内增长和通胀仍是决定其变化的主要因素，目前利率和准备金等工具还有相对充分的空间应对各种冲击。

　　值得一提的是，今年去产能工作已经在钢铁、煤炭等少数行业进行了实验性的推进，并没有出现企业大规模违约和工人失业的问题。在管控风险和稳定就业的情况下，明年中央对经济增速的下滑可能会有更高的容忍度。根据我们的测算，如果接下来四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP将是2010年的1.998倍。这意味着，2017-2020年的四年间，只要其中有一年的GDP增速达到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也完全可以实现翻一倍的既定目标。如果去产能和去杠杆作为政策重点的大方向不改变，那容忍经济增速下滑到6.4%就不是不可以接受的。综上，我们判断明年的GDP增速可能为6.4%-6.5%。

　　目前国内经济处于企稳状态，各方面预期较为乐观，中央政府在推进供给侧改革上也形成了较为统一的看法。站在现在的经济时点往前看，如果这种状态延续，那么明年一季度，政策方面将不会有明显的刺激动作。由于房地产销售的趋势性下滑和高基数的影响，明年一季度的房地产实际投资增速不容乐观，制造业投资增速的反弹也相对较弱，基建投资在较紧的政策基调下可能也没有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就会率先滑到6.4%或更低。之后的政策导向主要取决于经济的内生下滑幅度和中央对增长底线的容忍度，明年的经济高点可能出现在年中。