早评：A股缺钱难起浪 年关难有大动作平稳过度

　　 债市“风波”惊扰 A股缺钱难“起浪” 大盘震荡筑底 年关处A股难有大动作 社科院：经济不会发生硬着陆 警惕高房价对消费挤出效应 央行明年将表外理财纳入广义信贷 中小银行达标难 万科A后续走势迷雾重重 新重组方案或推出

　　大盘震荡筑底 年关处A股难有大动作

　　经过上周快速调整，沪指在60日均线下方3100点上方狭窄空间震荡。周一两市震荡走势不改，权重股企稳背后沪指震荡幅度较小，而部分强势股走低则拖累深成指回落。创业板则结束连续反弹走势，回归疲软状态，盘中跌幅一度超过1%。截止收盘，沪指报收3118.08点，下跌0.16%；深成指报收10283.16点，下跌0.5%；创业板指报收1980.41点，下跌0.89%，两市成交量继续萎缩。

　　盘面上，草甘膦、公共交通、风沙治理等板块逆势反弹，预高送转、区块链、国产软件等板块则处在跌幅榜前列。个股方面，市场两极分化进一步加大，两市共54股涨停，同时也有4股跌停。

　　广州万隆认为，随着险资集体偃旗息鼓，市场的话语权落到了一线游资身上。作为对市场嗅觉最灵敏的一路特殊主力，它们的举动是市场情绪的温度计。而周一盘面上一批新妖股集体陨落，也就意味着这路主力开始嗅到了存量博弈下缩量反抽行情一丝危险的味道，所以纷纷砸盘出逃。“市场重心快速下移后，沪指来到3100点关口上方震荡构筑新平台，短期市场或难有大动作。”接受《金融投资报》记者采访的券商分析师表示：“沪指3000点反弹持续两个月后开始出现像样调整，两周多时间下跌200点，个股更是出现明显调整。可以看到今年以来大盘在上升趋势线支撑下底部逐渐抬高，此次调整不论是从空间还是时间上来说都已经较为充分，但在年末资金面紧张，以及场内外资金观望情绪抬头的背景下，大盘难以出现大幅反弹。”

　　申万宏源证券分析指出，上周沪深股市继续震荡下行，保监会对险资举牌进一步定调导致举牌概念股持续退潮，银行保险股在美联储加息靴子落地之后大幅回撤，创业板跌穿原有整理平台以及股债汇共振下行，使得行情调整态势更加明确。从目前看，随着年底的临近，市场供求较为紧张，加上中央经济工作会议强调防控金融风险，以及本身的技术性调整要求，年内行情将以震荡探底、谨慎防御为主，上证指数或考验3080点半年线支撑。

　　 债市“风波”惊扰 A股缺钱难“起浪” 大盘震荡筑底 年关处A股难有大动作 社科院：经济不会发生硬着陆 警惕高房价对消费挤出效应 央行明年将表外理财纳入广义信贷 中小银行达标难 万科A后续走势迷雾重重 新重组方案或推出

　　社科院：经济不会发生硬着陆 警惕高房价对消费挤出效应

　　记者 陈益刊 章轲

　　房地产行业过度繁荣，会大幅提高其他行业的生产成本，对实体经济产生显著的挤出效应 新华社图

　　明年中国经济增速走势如何？近日，多家机构发布报告，一致预测明年中国GDP增速为6.5%左右。

　　中国社科院经济学部、科研局19日召开“2017年中国经济形势报告会”，相关课题组发布最新研究结果，预测2017年全年GDP增长6.5%左右。18日，上海财经大学高等研究院发布《中国宏观经济形势分析与预测年度报告(2016~2017)》(下称“报告”)，报告称，在基准情境下，2017年全年实际GDP增速约为6.5%。

　　若改革落地，GDP潜在增速为7%

　　中国社科院上述课题组预测，2016~2017年中国经济增速将在新常态下运行在合理区间，就业、物价保持基本稳定，中国经济不会发生硬着陆。

　　从2010年开始中国经济增速逐年下滑，到2015年经济增速为6.9%，这是从1990年以来最低的增速，也是从改革开放以来首次连续六年经济增速下滑。由于今年前三季度经济增速为6.7%，北京大学国家发展研究院名誉院长、国务院参事林毅夫在18日举行的第一届国家发展论坛上表示， 2016年的经济增速还会继续下行，低于6.9%。

　　上海财经大学高等研究院院长、报告课题组负责人田国强告诉第一财经记者，报告的一个基本结论是中国经济下行压力仍较大，尽管稳增长政策让全年经济有回稳态势，但基础并不牢靠。同时，加上一系列“黑天鹅”事件，外部不确定因素增多。

　　上海财大的报告给出了8个经济走势及主要问题：消费增速减缓，有效需求不足，需警惕高房价对消费挤出效应；制造业利润增速回升带动民间投资回暖，房地产调控加码可能抑制投资；对外贸易继续负增长，进口价格大涨导致贸易条件恶化；人民币汇率将继续下行，关注非热钱所引起的资本外流；通胀压力有所减缓，广义通胀风险上升；若房地产泡沫破灭，将导致银行系统不良率大幅上升；地方政府债务和企业债务暗藏金融风险；劳动力市场供求疲弱，宏观刺激政策对企业新增岗位效果温和。

　　上周五结束的中央经济工作会议再次提出稳中求进的总基调，田国强说，中国经济要实现稳中求进，必须推进市场导向的结构性体制和治理改革。“如果改革真的到位，比如城乡改革和国有企业改革真正落地，我们测算‘十三五’期间，平均潜在增长率仍能维持在7%左右。如果改革陷入停滞，那潜在增长率会受到很大影响，‘十三五’时期最悲观的假设情景下，平均潜在经济增速只有5.57%。”

　　田国强认为，当前中国经济疲软的一大最直接原因是，中央改革发展决议精神和地方部门贯彻落实方面出现了较大的落差。深化供给侧结构性改革必须要增强改革执行力。

　　警惕高房价对消费“挤出”效应

　　“今年房价上升对消费有一定积极作用，但由于房价迅速上升，人们更愿意把资金用于买房从而降低当前消费，而未购房者为了买房省吃俭用，也拖累消费，应该警惕高房价对消费的‘挤出’效应。”报告如此提示。

　　中国社科院课题组建议着实推进财税体制改革，尽快实施房地产税和遗产税。课题组称，房价的过快上涨对经济、社会产生了巨大的负面影响，不仅抑制了人们除购房以外的其他需求，使得整个社会的消费缺乏长期支撑，而且，随着房价的上涨，社会财富快速聚集到少数富人手中，使得居民收入分配差距进一步拉大，影响社会和谐；另外，房地产行业的过度繁荣，实际是以牺牲其他行业的发展为代价的，不仅会大幅提高其他行业的生产成本，而且会对实体经济产生显著的挤出效应。从目前信贷结构来看，房地产行业导致“一将功成万骨枯”的经济现象开始逐渐显现，因此，实施房地产税和遗产税迫在眉睫。

　　课题组表示，加大积极财政政策实施力度，还要提高财政资金使用效率。在财政收入低速增长的情况下，财政资金显得尤为珍贵，应该花好每一分钱。长期以来，我国一直存在财政资金使用效率不高的问题，特别是近两年该问题变得越来越严重。一方面缺乏财政资金的支持，另一方面又有大量财政资金闲置甚至浪费，因此，必须要认真对待该问题。尽管出现此问题的原因是多方面的，但是有关体制与机制是问题的关键。课题组建议在总结此项工作经验的基础上，进一步探索其他财政资金领域的管理方式改革，以期明显提高总体财政资金的使用效率。

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　　央行明年将表外理财纳入广义信贷 中小银行达标难

　　12月19日，央行相关负责人就“银行表外理财纳入宏观审慎评估体系(MPA)”答记者问中指出，央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。

　　具体而言，表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍以余额同比增速考核为主。

　　年底“冲时点”无效了

　　央行相关负责人明确指出，今年底，若金融机构表外理财业务“冲时点”，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。如果有银行因为MPA而冲时点，可能是由于对上述同比考核机制的理解还不够准确。避免“冲时点”行为，保持广义信贷平稳适度增长，才符合宏观审慎评估的要求。

　　根据11月金融统计报告，11月份社会融资规模增量为1.74万亿元，比去年同期大增7111亿元。这与表外信贷比重加大有很大关系。

　　其中，人民币贷款增加8463亿元，同比少增410亿元，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资都出现增长。其中，委托贷款增加1994亿元，同比多增1083亿元；信托贷款增加1625亿元，同比多增1926亿元。

　　“当银行表内融资不能够满足银行贷款需求时，表外例如信托融资、委托贷款比前期快速上升，对支持企业复苏起到关键性作用。”温彬指出，从数据来看，企业通过银行的信贷变动并不大，但企业的贷款需求在增加，且是通过银行表外的方式(委托贷款、信托)来实现融资目标。受资本金、MPA考核等因素约束，银行表内信贷增长不会太明显。

　　由于此前央行正在研究将表外理财纳入宏观审慎评估广义信贷指标，收紧对表外理财监管力度意图明显；另一方面，银监会理财新规也处于征求意见的最后阶段，落地后势必对银行表外理财造成更大约束。这种情况下，银行正在寻找应对之策。

　　某大型股份制商业银行资产管理部负责人对记者表示，MPA其实就是宏观审慎框架下的广义信贷的占用，央行内部MPA侧重于看增速，如果增速过快会有惩罚性措施。但这和银监会的资本充足率并不是一个口径，监管角度是不同的，所以说并不会影响到银行对外财务披露上的资本充足率。

　　具体到银行应对MPA考核，上述银行人士指出，现在大家可能都开始为MPA考核做准备。有的银行可能会希望在年底把基数做高一点。因为明年取今年底的数据作为基数，如果现在基数做高了，明年表外理财增长空间可能会大一些。

　　中小银行影响偏大

　　中债登数据显示，今年三季度银行理财余额为26万亿元，其中约20万亿元属于表外银行理财。目前银行理财增速已经同比大幅下降。

　　中小银行与国有大行面临调整广义信贷的压力和难度并不相同。面对未来理财监管可能收紧的态势，各家银行对委外业务的布局力度也存在差别。在MPA指标体系和评分要求中，对广义信贷增速而非规模有明确要求。具体而言， MPA规定全国系统重要性机构(N-SIFIs)、区域性系统重要性机构(R-SIFIs)、普通机构(CFIs)的广义信贷增速分别不得偏离M2目标增速20、22、25个百分点。

　　就我国目前的城商行而言，在2016年目标M2增速(13%)的基础上加22%，即其广义信贷增速上限是35%。但截至2015年底数据显示，广义信贷增速排名前20的银行中，只有6家增速规模低于35%，最高一家城商行贵阳银行增幅接近74%。

　　金融监管研究院孙海波指出，2016年上半年银行理财的增速是16%，如果将表外理财所有规模都纳入广义信贷的计算，仅仅扣除同业存款部分，对当前银行MPA达标会构成非常大的冲击。MPA中，广义信贷统计指标体系设计得比较粗糙，原因在于防止过于精细化的计算公式和会计科目被银行绕开。他认为，表外理财根据投资标的不同有很大的差异性，不应完全不加区别地纳入广义信贷计算框架。

　　央行负责人指出，“MPA实施近一年来成效较好，广义信贷增长较为平稳有序，资本约束资产扩张理念进一步贯彻体现，金融机构经营总体稳健。同时，人民银行也一直在根据形势发展变化和实施情况对MPA进行完善。”

　　当前，未纳入MPA的表外理财业务增长较快，部分银行的业务还潜藏着一些风险。一是表外理财底层资产投向主要包括类信贷、债券等，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张的作用，如果增长过快会积累风险，不利于“去杠杆”的体现与落实。

　　二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内解决，未真正实现风险隔离。为了更加全面准确地衡量风险，引导金融机构更为审慎经营，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。

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　　万科A后续走势迷雾重重 新重组方案或推出

　　股价大跌 万科A后续走势迷雾重重

　　□本报实习记者 王兴亮

　　万科A股和H股19日双双大跌。市场人士认为，终止与深圳地铁的重组或是大跌的直接诱因，不过最根本的原因是监管部门对险资入市的监管不断升级，使万科股价难以长期维持高位。有分析人士认为，目前恒大、宝能等股东暂时无法抛售股票，所以万科股价的后续走势将取决于华润、安邦、万科管理层等的态度。不过，目前局面仍未明朗，万科后市依旧迷雾重重。

　　万科股价仍有下滑可能

　　12月18日晚，万科公告称，终止与深圳地铁的重组，原因是部分主要股东意见在有效期内不能达成一致。这份早在市场意料之中的“分手信”，成为了继险资举牌监管从严之后，又一根压垮万科股价的稻草。

　　12月19日，万科A股大跌6.06%，收报21.1元的近期新低，万科H股也下挫超过3%。自11月18日股价最高触及29元的高位后，万科A股价一路下挫，至今已跌去27.24%。

　　一位私募人士指出，事实上，市场对万科终止与深圳地铁重组早有预料，因为按万科公司章程，重组事项需参加表决股东的2/3以上同意。而双双反对该方案的宝能和华润，合计持股比例超过40%，因此重组事项即使提交至股东大会也难逃被否的命运，所以此次重组终止是早已确定的大概率事件。

　　而对于万科股价的大幅下滑，市场方面也早已预见。12月初，高盛高华分析师王逸在研究报告中指出，万科A未来12个月的目标价为16.5元。这也意味着万科A目前仍有至少20%的下跌空间。

　　王逸解释，看空万科A股价的原因是该股估值远高于正常水平，其股价高企一定程度上是7月底以来恒大增持万科A股份所致。目前万科A的股价已远远超出了通过合理的资本配置可实现的净资产价值扩张潜力，当前股价已计入了加杠杆进行净资产价值扩张的潜力。

　　上述私募人士认为，表面上看终止重组是万科19日股价大跌的直接因素，实际上真正原因或是宝能和恒大均已暂时失去继续增持的动力和能力，万科股价已无法因各方抢夺控制权而维持高位。

　　重要股东态度成关键

　　不过，有分析人士认为，万科股价大跌不排除是有重要股东抛售所致。该人士认为，宝能、恒大相继大概率按下增持万科中止键后，华润、万科管理层、安邦三方就显得十分关键。

　　目前，万科A股东结构中，宝能系持股25.4%；华润持股15.31%；中国恒大升至14.07%，直逼第二大股东华润；万科管理层实际控制的金鹏、德赢1号两个资管计划共计持股7.12%；安邦持股比例为6.18%。

　　除去上述五方，万科A剩余的流通股仅24.258亿股，占比不到25%。有券商人士指出，在这种股权高度集中的情况下，上述五方中的任何一方或新进场者大量增、减持，都能引起股价大幅波动。

　　不过，知情人士透露，宝能最后一次购入万科A的时间在今年7月份，而根据证监会于2015年9月18日发布的《证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，第一大股东未达到30%也需遵守12个月锁定期的规定。这也意味着，宝能系解禁万科股票至少需等待至2017年7月。恒大的锁定期则为六个月，公开资料显示，最近一次的买入为11月底，即其解禁需到明年5月底。

　　除了恒大与宝能，目前持股数量较大的还有华润、安邦、万科管理层、证金以及万科长期投资者刘元生等。上述分析人士认为，刘元生作为王石的老朋友，一直声称将长期持有万科股票，所以卖出的可能性不大。而安邦与恒大人寿、前海人寿身份相似，考虑到监管风险，对万科有所举动的可能性也不大。所以，对于万科未来的股价走势，证金尤其是华润的动作将是关键。

　　新重组方案或推出

　　根据万科公告，截至11月29日，恒大共计持有万科A股15.53亿股，占比14.07%，累计耗资362.73亿元，平均持股成本高达23.35元。以12月19日万科A股21.1元的收盘价计算，恒大已浮亏35亿元。此外，恒大自身的股价近期也是连续下跌，短短六个交易日股价就下跌7.6%，流通市值蒸发逾56亿港元。

　　宝能方面，虽然因持股成本相对较低还未亏损，但持股市值较最高点也已缩水超过220亿元。如果万科A股价进一步下跌，恒大和宝能或许会坐不住。深圳一家私募机构负责人分析，恒大和宝能增持、减持万科，从目前看都已进入停滞状态，所以希望万科股价稳定甚至回升，只能寻求其他股东的帮助。

　　不过，上述机构负责人指出，看安邦投资远洋地产、中国建筑的方式，基本上都是充当“友好的战略投资者”，不会对具体的企业经营管理行为进行干预。况且，与前海人寿等同为险资的安邦，目前也承受着巨大的监管压力，短期内增持万科的可能性很小。“所以，万科股权之争未来的走向，第二大股东华润的态度就显得十分重要。”

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，对华润来说，后续应该和万科管理层的协调力度加大，关系也不会像此前僵硬，华润依然会从国资的角度来引导万科的健康发展，甚至在引入多元化的机构投资者上会听取万科的意见。

　　“如果能引入新的重组方案将是对万科最大的利好。”一位分析人士指出，接下来万科管理团队很可能会抛出第二份重组方案，各方可能围绕新方案展开又一轮博弈。但在各方态度缓和的情况下，新方案通过的概率无疑会大大增加。